第一章 行業(yè)概況

鐵路運輸是主要的陸上交通運輸方式之一，鐵路是指在綜合交通運輸體系中，用于運行火車等交通工具行駛的軌道線路。鐵路運輸是主要的陸上交通運輸方式之一，是通過機車牽引車輛組成列車在鐵軌上運送客或貨的一種運輸方式。相比其他交通運輸線，鐵路具有環(huán)保性、時效性、載運性等特點，是環(huán)境友好型運輸方式。

圖 中國鐵路行業(yè)分類

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圖 中國鐵路行業(yè)發(fā)展歷程

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表：2022年1－9月國家鐵路主要指標完成情況

第二章商業(yè)模式和技術發(fā)展

2．1 產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈

我國鐵路主要分為客運、貨運兩部分。鐵路貨運是鐵路運輸?shù)闹黧w，貨運周轉量占總周轉量的90％以上。鐵路客運由于單位運價明顯高于貨運，故收入占比在總收入的40％左右，也是鐵路運輸?shù)闹饕�組成部分。但考慮到鐵路客運具有一定公益性質，大部分客運班列虧損或微利，故這里的討論還是以鐵路貨運為主。

貨運中屬煤炭運量最大，占到貨運整體運量的一半以上。因此，鐵路運輸以黑貨（煤炭、礦石、鋼鐵）為主。這里我們列出煤炭和礦石兩個運量占比最大的運輸品進行分析。其下游分別為鋼鐵行業(yè)與電力行業(yè)。但不得不提的是近年來國家大力投資高鐵建設，客運的份額也隨之快速增長。白貨在鐵路運輸中占比較小，由于不是大宗商品，所以運送時需要通過集貨中心整合貨物以達到充分利用運力的效果。下游則一般是配送中心。

圖 鐵路行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

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上游分析

中國鐵路行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游的重要組成部分之一為鐵路車輛零部件生產(chǎn)商，主要負責研發(fā)和生產(chǎn)鐵路整車車輛的零部件，包括車體、牽引制動系統(tǒng)、信號系統(tǒng)、控制系統(tǒng)及其他零部件等。其中，控制系統(tǒng)是鐵路運行中重要的設備，能夠保障列車運行安全，提高鐵路運輸效率。

中游分析

中國鐵路行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中游為整車車輛制造商和工程項目建設商，主要負責鐵路整車車輛，動車組產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售和鐵路工程相關的建設。

中國鐵路整車制造行業(yè)屬于資金密集型和技術密集型行業(yè)，是高附加值產(chǎn)業(yè)，具有較高的行業(yè)壁壘。從中游鐵路工程項目建設分析，鐵路工程項目建設包括規(guī)劃設計、征地拆遷、土建施工、 軌道工程、信電工程和車輛購置安裝等過程。

下游分析

中國鐵路行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈下游是鐵路運營服務商。從鐵路公司運營角度分析，通過對行業(yè)內有著十多年以上鐵路研究的行業(yè)專家的訪談得 知，為了增加運營收入，鐵路運營服務商會通過鐵路沿線商業(yè)開發(fā)、廣告?zhèn)髅降壬虡I(yè)附加值方式拓寬業(yè)務，提升盈利能力。

圖 鐵路貨運產(chǎn)業(yè)鏈

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中國鐵路行業(yè)現(xiàn)狀

中國鐵路營業(yè)里程仍存在短缺，鐵路網(wǎng)密度小，鐵路網(wǎng)分布不均衡，且由于人口眾多，致使中國的人均鐵路長度相對較小，未能完全滿足中國不斷增長的運輸需求。

而加拿大、美國、俄羅斯和日本均已進行鐵路行業(yè)私有化改革，鐵路行業(yè)的競爭性業(yè)務從非市場化經(jīng)營向市場化經(jīng)營發(fā)展，優(yōu)化了運輸效率，加快了鐵路建設速度，從而拓展了鐵路行業(yè)的路網(wǎng)建設規(guī)模，提高了人均鐵路長度。

圖 全國鐵路貨運量

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圖 全國鐵路貨物周轉量

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圖 全國鐵路旅客運輸量

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圖 全國鐵路旅客周轉量

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圖 鐵路客運量、客運周轉量變化趨勢及增速（2016－2021）

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圖 鐵路貨運量、貨運周轉量變化趨勢及增速（2016－2021）

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2．2 商業(yè)模式

中國國家鐵路集團有限公司披露了2021年度和2022年一季度財務決算信息。2021年，國鐵集團實現(xiàn)收入11313億元，同比增加646億元，增長6．1％；凈利潤虧損498．5億元，同比減虧56億元；國家鐵路發(fā)送旅客25．3億人次、同比增長16．9％，發(fā)送貨物37．2億噸、同比增長4．0％，經(jīng)營結果好于預期。

2022年一季度，在支持疫情防控大局、大量減少旅客列車開行的情況下，國鐵集團實現(xiàn)收入2301億元，同比增長1．4％，國鐵企業(yè)經(jīng)營保持健康平穩(wěn)運行。

表 2021年中國鐵路總公司損益表 單位：人民幣萬元

2．3 技術發(fā)展

雖然我國鐵路電氣化總里程穩(wěn)居世界第一，但是我國電氣化率與發(fā)達國家相比仍有一定的差距。2012年我國首次成為全球鐵路電氣化總里程第一的國家，來自中國國家鐵路集團有限公司（簡稱“國鐵集團”）消息，全國鐵路營業(yè)里程達到14．5萬公里左右，其中高鐵3．8萬公里以上，電氣化率超過70％，穩(wěn)居世界第一。

我國的高鐵技術已實現(xiàn)“引進技術—中國制造—中國創(chuàng)造”的跨越式發(fā)展，形成自主知識產(chǎn)權。通過引進再改進創(chuàng)新，系統(tǒng)掌握了動車組的九大關鍵技術，在輪軌動力學、氣動力學控制、車體結構、轉向架、牽引系統(tǒng)、制動系統(tǒng)、環(huán)境控制、系統(tǒng)集成等制約速度提升的關鍵技術上實現(xiàn)了重大進展，在這個基礎上，又開展了一系列技術創(chuàng)新，在流線型頭型、氣密強度與氣密性、振動模態(tài)、轉向架、減振降噪、牽引系統(tǒng)、弓網(wǎng)受流、制動系統(tǒng)、旅客界面、智能化等十大關鍵技術上又取得了重要突破。

目前我國高鐵的核心競爭力主要在全車制造、接觸網(wǎng)、牽引供電系統(tǒng)和列車運行控制系統(tǒng)幾個方面。未來鐵路技術向更加智能化、高速化、舒適化發(fā)展。

2．4 政策和監(jiān)管

鐵路行業(yè)主要由國家鐵路局監(jiān)管，國家鐵路局隸屬于交通運輸部。鐵路局主要職責有：

起草鐵路監(jiān)督管理的法律法規(guī)、規(guī)章草案，參與研究鐵路發(fā)展規(guī)劃、政策和體制改革工作，組織擬訂鐵路技術標準并監(jiān)督實施。

負責鐵路安全生產(chǎn)監(jiān)督管理，制定鐵路運輸安全、工程質量安全和設備質量安全監(jiān)督管理辦法并組織實施，組織實施依法設定的行政許可。組織或參與鐵路生產(chǎn)安全事故調查處理。

負責擬訂規(guī)范鐵路運輸和工程建設市場秩序政策措施并組織實施，監(jiān)督鐵路運輸服務質量和鐵路企業(yè)承擔國家規(guī)定的公益性運輸任務情況。

負責組織監(jiān)測分析鐵路運行情況，開展鐵路行業(yè)統(tǒng)計工作�？萍脊芾砗蛨�(zhí)法檢查。

中國鐵路總公司承接鐵道部的企業(yè)職責，負責國家鐵路客貨運輸經(jīng)營管理及擬定鐵路投資建設計劃，鐵道部原制定的各類產(chǎn)品技術規(guī)范繼續(xù)適用。

中國地方鐵路協(xié)會成立于1984年，在中央與地方，政府與企業(yè)之間起著重要的橋梁作用，充分發(fā)揮了行業(yè)自律管理的職能。協(xié)會的成立，是中國地方鐵路發(fā)展的里程碑，改變了地方鐵路20多年來管理分散，各自為政的狀況，走上了行業(yè)管理的道路。

鐵路建設企業(yè)和設備制造以及服務企業(yè)受鐵路局和工信部等監(jiān)管。

全國人大常委會在2015年制定的《中華人民共和國鐵路法》（修訂）是核心，國務院、 交通運輸部、工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展和改革委員會、財政部、國家稅務總局等制定了相關法律法規(guī)以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃監(jiān)管整個行業(yè)。

近些年，為了促進鐵路建設行業(yè)發(fā)展，我國陸續(xù)發(fā)布了許多政策：

2022年7月發(fā)布《關中平原城市群建設“十四五”實施方案》中規(guī)劃：到2025年綜合立體交通運輸網(wǎng)更加完善，基本建成“米＂字型高鐵網(wǎng)，基本實現(xiàn)地級城市高鐵全覆蓋，新增高速公路通車里程1000公里。

2021年12月發(fā)布《“十四五”鐵路標準化發(fā)展規(guī)劃》，工作聚焦四大主要任務，一是構建鐵路標準體系新格局；二是強化重點領域標準制修訂；三是深化鐵路標準化交流合作；四是加強鐵路標準化基礎研究。

2021年3月發(fā)布《關于進一步做好鐵路規(guī)劃建設工作的意見》，提出到2035年，使鐵路網(wǎng)絡布局結構更加優(yōu)化完善，鐵路債務規(guī)模和負債水平處于合理區(qū)間，科學有序推進鐵路規(guī)劃建設，防范化解債務風險，全面增強鐵路安全質量效益、服務保障能力和綜合發(fā)展實力。

2021年1月發(fā)布《交通運輸部關于服務構建新發(fā)展格局的指導意見》，強調穩(wěn)步推進高速鐵路建設，加強中西部地區(qū)干線鐵路建設，在具備條件的區(qū)域引導干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路和城市軌道交通“四網(wǎng)融合”。

2020年8月發(fā)布《新時代交通強國鐵路先行規(guī)劃綱要》，規(guī)劃到2035年，率先建成服務安全優(yōu)質、保障堅強有力、實力國際領先的現(xiàn)代化鐵路強國。到2050年，全面建成更高水平的現(xiàn)代化鐵路強國，全面服務和保障社會主義現(xiàn)代化強國建設。

2019年9月發(fā)布《交通強國建設綱要》，規(guī)劃到2035年，基本建成交通強國。擁有發(fā)達的快速網(wǎng)、完善的干線網(wǎng)、廣泛的基礎網(wǎng)，城鄉(xiāng)區(qū)域交通協(xié)調發(fā)展達到新高度；基本形成“全國123出行交通圈＂和“全球123快貨物流圈＂，旅客聯(lián)程運輸便捷順暢，貨物多式聯(lián)運高效經(jīng)濟。

2017年11月發(fā)布《鐵路”十三五＂發(fā)展規(guī)劃》，提出進一步健全完善高速鐵路、普速鐵路檢測、監(jiān)測和修理技術裝備體系，提高檢測養(yǎng)護機械裝備水平，全面提升基礎保障能力。

2017年11月發(fā)布《增強制造業(yè)核心競爭力三年行動計劃2018－2020年》，強調持續(xù)提升軌道交通裝備現(xiàn)代化水平，進一步增強產(chǎn)業(yè)核心競爭力，有利于鞏固和提高在國際競爭中的優(yōu)勢地位。

第三章 行業(yè)估值、定價機制和全球龍頭企業(yè)

3．1 行業(yè)綜合財務分析和估值方法

圖 綜合財務分析

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鐵路行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P／S市銷率估值法、EV ／ Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法等。

表 以聯(lián)合太平洋公司 （UNP）為例分解收入成本（2019） 單位：百萬美元

表 2019年鐵路績效指標

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3．2 行業(yè)發(fā)展

近年來，中國鐵路行業(yè)發(fā)展迅速，促使了鐵路運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)上升。根據(jù)中國國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，中國鐵路運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資總額從 2014 年的 7，680億元增長至 2018 年的 8，028億元，年復合增長率達 1．1％。

《鐵路“十四五”發(fā)展規(guī)劃》是指導鐵路行業(yè)“十四五”發(fā)展的綱領性文件，緊緊圍繞《交通強國建設綱要》，深入貫徹落實國家重大戰(zhàn)略，提出“十四五”發(fā)展重點任務，重點提出強化綜合交通一體融合發(fā)展、推動科技創(chuàng)新和成果應用、加強既有鐵路提質增效、深化鐵路改革等方面，著力推動鐵路更高質量發(fā)展。

“一帶一路”驅動行業(yè)向海外拓展，已有 100 多個國家和組織積極參與“一帶一路”建設�！耙� 帶一路”沿線國家大多為新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家，這些國家鐵路密度不足 0．06 公里／百平方公里，鐵路基礎建設不足以滿足“一帶一路”國家交通運輸業(yè)發(fā)展的需求。由此，“一帶 一路”沿線國家將鐵路基礎設施建設作為國家交通業(yè)的重點領域之一。

鐵路運輸需求不斷上升，促進行業(yè)發(fā)展。隨著中國鐵路向高速化發(fā)展，相較于 航空運輸，高速鐵路在成本方面具有明顯的優(yōu)勢，尤其是在 600－800 公里的行程范圍內。因此，鐵路已逐漸成為國民中長途出行的主要方式。

圖 全國鐵路旅客運輸量

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國產(chǎn)化率的提高推動行業(yè)發(fā)展，在“中國制造 2025”的背景下，中國制造技術水平得到了提高，推動了中國鐵路國產(chǎn)化的進程。中國鐵路行業(yè)從起步時期主要依靠向國外引進技術、進口鐵路整車車輛發(fā)展到如今已具備鐵路整車車輛的獨立設計和制造能力，表明中國鐵路相關設備的國產(chǎn)化率逐步提升。

圖 中國鐵路專利申請授權量

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不過行業(yè)的發(fā)展也存在一些制約因素，如行業(yè)負債率高，鐵路建設投資成本上漲，管理水平尚待進一步完善等。

3．3 競爭分析

中國鐵路制造裝備行業(yè)主要由中國中車、中國鐵路通信信號股份有限公司（以下簡稱“中國通號”）、一部分中外合資企業(yè)和小部分獨資外企組成。

圖 中國鐵路制造相關企業(yè)

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以京滬高鐵為例，鐵路客運情況分析如下：

京滬高鐵是連接南北的黃金通道，收入來源客運＋路網(wǎng)服務，是中國最繁忙的高鐵線路，2019 年營收近 330 億元。

良好的成長性，中國公眾最偏好的出行方式之一。

我國高鐵客運需求不斷上升，2019 年高鐵客運量同比增加 15％，占鐵路出行比例達 64．4％。

圖 京滬高鐵財務摘要

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圖 中國鐵路客運量變化及增速

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圖 中國高鐵客運量變化及增速

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京滬高鐵是世界一次建成線路最長、標準最高的高速鐵路，同時也是中國最繁忙的高速鐵路，1％營業(yè)里程承擔鐵路行業(yè) 6％旅客發(fā)送量，區(qū)位優(yōu)勢保障客運需求。

圖 京滬高鐵客流量變化

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旅客運輸和路網(wǎng)服務為京滬高鐵貢獻了主要收入，采取委托運輸管理模式運營，將運輸資產(chǎn)經(jīng)營與運輸生產(chǎn)經(jīng)營相分離。

3．4 中國主要上市企業(yè)

表 主要上市公司名單

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（1）京滬高鐵：中國最繁忙的高鐵線路，2019年營收近330億元。京滬高鐵用全國 1％營業(yè)里程承擔鐵路行業(yè)6％旅客發(fā)送量，2019年公司客運量達2．15億人次。公司采取委托運輸管理模式運營，旅客運輸和路網(wǎng)服務貢獻主要收入。2019 年營收近330億元，凈利潤近120 億元。

（2）港鐵公司：核心業(yè)務是以香港地區(qū)為主的公共交通運輸服務，當中包括營運以鐵路為基礎的交通運輸網(wǎng)絡—“港鐵”、提供過境及城際鐵路服務、及出租港鐵網(wǎng)絡沿線的商業(yè)設施，在香港專營公共交通工具市場占有率為42．7％。

3．5 全球重要競爭者

圖 全球鐵路主要上市公司

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（1） 太平洋聯(lián)合鐵路公司（（Union Pacific Company，UNP．N），是現(xiàn)今全美國最大的鐵路網(wǎng)絡之一，橫跨美國中部及西部地區(qū)，太平洋聯(lián)合鐵路公司領導著美國的運輸業(yè)，在美國的西部和加拿大、墨西哥長達36000英里的鐵路線上運輸煤、化學制品和其它貨物。

（2）加拿大國家鐵路集團（ Canadian National Railway Company，NYSE：CNI ）是一個集合了許多已營運多年的中小型鐵路公司的現(xiàn)代聯(lián)合企業(yè)，經(jīng)營著加拿大第一條連接大西洋和太平洋海岸的鐵路線。集團在北美的經(jīng)營范圍包括遍及北美大陸及各大港口的鐵路服務，公司的鐵路干線橫跨北美，東起大西洋海岸，西至太平洋海岸，南達墨西哥灣，覆蓋面在北美獨一無二 。

第四章 未來行業(yè)展望

在我國，制約鐵路交通運輸發(fā)展的關鍵性問題是資金問題。故鐵路行業(yè)未來發(fā)展必會加強鐵路與地方合作，促進地方政府參與投資鐵路建設；鼓勵、支持和引導國有、民營以及境內外各類資本投資鐵路基礎設施建設；通過鐵路投融資體制改革，吸收社會資本參與鐵路建設發(fā)展，壯大鐵路發(fā)展實力，提高鐵路經(jīng)營活力。

鐵路建設的加快導致鐵路信息化建設加快。鐵路信息化、電氣化、智能化是未來鐵路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一大趨勢。

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END

       原文標題 : 2022年鐵路行業(yè)研究報告