本文核心觀點來自西京投資集團2023年10月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經(jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，以及參會人員分別發(fā)表了自己的看法，會議內(nèi)容整理如下：

9月市場回顧

9月，全球金融市場在美元收縮預(yù)期不改、降息期待落空之后，再次進入大幅震蕩的時間。對中國市場來說，無論是股市、債市，還是匯率、房地產(chǎn)，都處于多空因素交鋒的超級震蕩窗口。在這個震蕩局勢的背后，中國金融穩(wěn)定當局悄悄打響了一場“人民幣資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”。當局全力出擊表明，政策底已經(jīng)探明：股市3000-3100，匯率7.3-7.4，地方債不能“擺爛”，房地產(chǎn)必須穩(wěn)定。許家印因涉嫌犯罪被采取強制措施后，恒大系股票大漲，意味著房地產(chǎn)風險攻堅戰(zhàn)進入新的階段。

穩(wěn)定當局打響的人民幣資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)只是個開始，面對全球流動性收縮、經(jīng)濟復(fù)蘇曲折演進、社會深度轉(zhuǎn)型三重壓力，投資者的風險偏好依然沒有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，無論是A股市場還是港股市場，交易量都在大幅減少——這既是越來越多的投資者保持觀望的信號，也可能是市場在加速筑底的信號。我們繼續(xù)運用新趨勢分析框架提示：中國大類資產(chǎn)的估值范式已經(jīng)發(fā)生根本性變化，估值的筑底階段會比我們想象的漫長，這個過程也將是“價值投資繼續(xù)隕落，趨勢投資進一步崛起”的過程。有沒有將戰(zhàn)爭等極端情形考慮在估值因子之內(nèi)，決策的勝率會有很大的不同。

而在實體經(jīng)濟層面，中國開始出現(xiàn)邊際筑底和復(fù)蘇改善的態(tài)勢。無論是社會零售品消費總額，還是固定資產(chǎn)投資、出口貿(mào)易額，以及社融等金融指標，在月度數(shù)據(jù)上都表現(xiàn)出了改善跡象，PMI也重回擴張區(qū)域。因此9月的中國，金融市場陰霾未散，投資者依然在收縮風險偏好，但是實體經(jīng)濟開始出現(xiàn)久違的曙光。對全球來說，隨著美聯(lián)儲繼續(xù)保持加息和縮表，長期美債已經(jīng)攀升到十幾年來新高，而通脹的苗頭依然沒有明顯減緩——這一次，真的需要做好迎接全球金融海嘯的準備了。

01、金融市場三重陰霾疊加，人民幣資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)打響

雖然政策不斷打氣筑底，流動性保持持續(xù)寬松，市場上并不缺錢，但是各大類資產(chǎn)的估值依然處于收縮狀態(tài)。主要原因是，中國金融市場面臨著前所未有的三重陰霾疊加狀態(tài)。解鈴還須系鈴人，這三重不利因素不消除，資產(chǎn)估值很難有實質(zhì)性改善。所謂的中國股市“牛市論”，還是停留在過去的周期性思維，缺乏結(jié)構(gòu)性思維；還停留在過去的線性價值投資“陷阱”，不懂得趨勢發(fā)生根本性變化的底層邏輯。

這三重陰霾是：

1，全球流動性收縮，高基準利率成新常態(tài)。2021年美聯(lián)儲誤判通脹前景，依然將當時的高通脹看作是次貸危機前后的周期性、暫時性問題，事后證明此次通脹異常頑固和復(fù)雜，只能被動的“暴力加息縮表”，希望能在短期內(nèi)治理好。但是就當前的局勢來看，“通脹-工資”螺旋已經(jīng)形成，尤其是住房和人工服務(wù)等非貿(mào)易品的價格持續(xù)高溫不退。而且，當前的通脹不是美國等幾個發(fā)達國家的問題，而是除中國之外的全球性問題。在這種態(tài)勢下，美元加息周期超預(yù)期的拉長，全球流動性繼續(xù)收縮，尤其是從新興國家大幅流出，中國作為最大的新興市場受到的影響當然首當其沖。整個9月份，全球金融市場都大幅震蕩，A股和H股也難以避免。如果美元無法實質(zhì)性進入放松周期，中國市場的流動性環(huán)境也很難改善。

2，經(jīng)濟波浪式復(fù)蘇，增長中樞趨勢性下移。2023年以來，中國經(jīng)濟在一季度如期復(fù)蘇，但是進入第二季度，復(fù)蘇的進度和政策的力度都不及預(yù)期，“曲折式前進、波浪式發(fā)展”的特征非常明顯，尤其是在生產(chǎn)資料市場，出現(xiàn)了明顯的需求不足，PPI超過一年為負數(shù)。造成經(jīng)濟復(fù)蘇疲軟的因素當然有內(nèi)部和外部的周期性因素，但是一些長期性、結(jié)構(gòu)性問題開始成為短期影響因素，比如人口老齡化和負增長，去全球化和產(chǎn)業(yè)鏈重塑，民營經(jīng)濟長期發(fā)展的信心基礎(chǔ)，地緣政治“驚濤駭浪”的極端風險等，都成為影響投資者信心的重要因素。對資本市場的估值來說，定價的是未來，是長期預(yù)期。如果這些趨勢性問題得不到緩和，人民幣資產(chǎn)的估值就很難有實質(zhì)性改善。

3，社會深度化轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)性風險持續(xù)釋放。今天中國的轉(zhuǎn)型主要不再是經(jīng)濟層面的，而是深入到社會治理層面，所謂的從高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。在這個過程中，原先作為經(jīng)濟增長內(nèi)部動力中樞的房地產(chǎn)和地方基建投資，作為就業(yè)蓄水池的數(shù)字資本，都處于清理整頓狀態(tài)，難免造成需求不振和經(jīng)濟疲軟。這些社會深度轉(zhuǎn)型的成本在短期內(nèi)很難攤銷掉，可能需要長期的風險緩釋，這樣造成的政策不確定性不是短期內(nèi)就能改變的。因此從社會轉(zhuǎn)型的角度，也會對金融市場的資產(chǎn)估值造成巨大的負面影響。

不利因素的累積，從8月份開始不斷沖擊金融市場，造成人民幣各大類資產(chǎn)處于高度震蕩區(qū)間。從8月下旬開始，金融穩(wěn)定部門開始加大政策維穩(wěn)力度，從股市到債市，從房地產(chǎn)到人民幣匯率，各項政策全面出擊。到9月，人民幣資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)全面打響：

在A股市場，8月下旬3100戰(zhàn)壕已經(jīng)被突破，距離3000點生命線只差一步之遙。9月政策當局全面出擊，“四支箭”齊發(fā)射穩(wěn)住陣腳，將市場基本穩(wěn)定在3100上方。但是與A股遙相呼應(yīng)的H股，則顯得略微形單影只，20000點破防后，19000、18000關(guān)鍵點位也相繼失守，當前在18000點上下拉鋸。

在匯率市場，與外資大幅從國內(nèi)市場撤離相伴隨的，是人民幣的大幅貶值。9月8日，離岸人民幣匯率突破7.3防線，直接打到7.35附近。之后在貨幣當局的反擊下，很快收回7.3的防線。當前在7.3這一防線上來回拉鋸震蕩。

在債券市場，地方債和房地產(chǎn)企業(yè)債是當前最大的灰犀牛。9月，這兩頭灰犀牛開始發(fā)威，立足于三四線城市的碧桂園又開始債務(wù)暴雷，同時越來越多的地方政府平臺債務(wù)出現(xiàn)違約，中央再不出手很可能就要失控。在這種局勢下，金融穩(wěn)定當局開始出手，出臺各種私下流傳的“化債方案”，碧桂園的債務(wù)危機暫時穩(wěn)住，資金鏈嚴重的縣市也暫時得到中央資金的救助，央行全力穩(wěn)住流動性。債券市場保衛(wèi)戰(zhàn)有驚無險，個別地區(qū)的城投債甚至出現(xiàn)“一券難求”的局面。但是這過山車式的形勢的確嚇出投資者一身汗。

在房地產(chǎn)市場，資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)原先以各地方政府為主角，近兩年各地出臺各種穩(wěn)樓市政策不下千條，但是房地產(chǎn)市場的價格和交易量依然不理想，直接導致土地轉(zhuǎn)讓市場斷崖式下跌，連續(xù)幾個月同比減少20%以上。越來越多的城市的房價進入下跌名單，尤其是二手房市場幾乎進入冰點。在這種嚴峻局勢下，住建部、央行等中央部門終于出手，從全國層面開始大幅放松房地產(chǎn)管制，包括認房不認貸，鼓勵各地放松限購限貸等。9月底，恒大集團董事長許家印因涉嫌犯罪被采取強制手段，意味著房地產(chǎn)資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)進入決戰(zhàn)階段——對“三高”模式的房地產(chǎn)資本進行徹底清理。許家印被采取強制措施后，恒大集團的種種經(jīng)營亂象隨之公布與眾，引起社會的強烈譴責。事件發(fā)生后，恒大系上市公司隨之復(fù)牌，股價卻大幅飆升，中國恒大復(fù)牌當日上漲28%。這說明對許家印采取強制措施，是一次重大的“風險清理”。

02、實體經(jīng)濟“曲折式”復(fù)蘇，主要指標出現(xiàn)超預(yù)期改善

雖然金融市場陰云密布，霧霾加重，投資者憂心忡忡，但是實體經(jīng)濟卻悄悄出現(xiàn)了邊際改善。畢竟中國經(jīng)濟是一個大國經(jīng)濟、市場經(jīng)濟，面對各種不利沖擊除了依靠政府逆周期調(diào)控政策的“有形之手”之外，市場的無形之手也在自我調(diào)節(jié)。雖然房地產(chǎn)業(yè)的大幅調(diào)整拖累了經(jīng)濟增長，但是“去房地產(chǎn)化”也對經(jīng)濟帶來了一些正面的拉動效應(yīng)。

過去人們的消費投資都圍繞著房地產(chǎn)這頭“大鯨魚”展開，比如攢錢湊首付貸款買房，然后設(shè)計、裝修，買家具、家電；以后每個月都從可支配收入中拿出一部分還房貸。最近一年多房地產(chǎn)趨冷后，人們的消費和投資習慣也在發(fā)生變化：一是不再將房地產(chǎn)這一超級耐用品作為主要的消費大類，因此騰出了足夠的“自由現(xiàn)金流”可以進行其它的消費；二是不再將房地產(chǎn)作為最主要甚至是唯一的資產(chǎn)配置大類，資產(chǎn)配置逐漸多元化；同時也不再盲目擴大杠桿，債務(wù)負擔減輕，資產(chǎn)負債表得到一定程度的改善，可以提升人們的資產(chǎn)配置能力和風險偏好。

去房地產(chǎn)化帶來的積極替代效應(yīng)，再加上財政政策在第三季度力度加大，基建投資開始大幅發(fā)力，這一系列綜合影響在實體經(jīng)濟端產(chǎn)生了積極的作用：

在消費端，消費增速出現(xiàn)明顯反彈。8月社零同比4.6%，較前值回升2.1個點，高于市場預(yù)期的3.5%。商品零售同比3.7%，較前值回升2.7個點。

在投資端，各項投資出現(xiàn)明顯回暖。1-8月固定資產(chǎn)投資同比3.2%，高于市場預(yù)期的3.0%，季調(diào)環(huán)比0.26%；制造業(yè)投資5.9%，明顯高于預(yù)期。8月地產(chǎn)投資當月同比-11%，較前值跌幅收窄1.2個點。

在出口端，單月同比降幅開始收窄。8月出口同比-8.8%，相比前值降幅收窄約5.7個百分點，環(huán)比增1.1%。對美出口降幅收窄13.6個百分點至-9.5%，環(huán)比增6.4%。對東盟出口降幅收窄8.2個百分點至-13.3%，對8月我國出口的拖累收窄1.4個百分點至2.1個百分點。

企業(yè)盈利也在發(fā)生好的變化：1-8月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降11.7%，降幅較1-7月收窄3.8個百分點。8月單月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長17.6%，較7月增速改善24.2個百分點，單月利潤增速自2022年7月以來首次轉(zhuǎn)正。從量價表現(xiàn)來看，工業(yè)企業(yè)增加值改善，PPI降幅收窄，推動工業(yè)企業(yè)收入改善。其中，量對營業(yè)收入改善的貢獻約為40%，價對營業(yè)收入改善的貢獻是60%。從企業(yè)類型看，下游私營企業(yè)的利潤改善大幅高于上游國有企業(yè)，更進一步印證了經(jīng)濟復(fù)蘇加速筑底的判斷。

金融數(shù)據(jù)也好于預(yù)期：8月新增人民幣貸款1.36萬億元、同比多增868億元；新增社融3.12萬億元、同比多增6316億元；社融存量增速9%、較上月回升0.1個百分點。

從上述各項數(shù)據(jù)可見，各經(jīng)濟活動都在處于改善過程中，經(jīng)濟復(fù)蘇進程有望在四季度加強。先行指標也印證了這一點：9月份，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得52.0%，較上月上升0.7個百分點。其中，制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)全面回暖，PMI指數(shù)分別環(huán)比提高0.5、2.4和0.4個百分點。特別的，制造業(yè)PMI指數(shù)自今年4月以來首次回升至擴張區(qū)間，環(huán)比增幅也高于2018-2022年同期均值。

03、美元繼續(xù)鷹派推高美債，全球金融市場再次山雨欲來

由于美國通脹依然居高不下，沒有達到美聯(lián)儲的預(yù)期目標，加上就業(yè)市場依然火熱，9月FOMC會議雖然暫停加息，將目標利率維持在5.25-5.5%不變，基本符合市場預(yù)期，但是有兩點讓市場非常擔憂，對美聯(lián)儲從加息到降息的轉(zhuǎn)換時點延遲，導致整個金融市場大幅波動。

一是美聯(lián)儲對經(jīng)濟增長的前景更加樂觀。繼7月預(yù)計經(jīng)濟不再衰退之后，9月大幅上調(diào)2023-24年的經(jīng)濟增速，將今年Q4 GDP同比從1%上調(diào)至2.1%，明年Q4 GDP同比從1.1%上調(diào)至1.5%。此外明顯下修2023-25年的失業(yè)率估計，今年失業(yè)率從4.1%下調(diào)至3.8%，2024年和25年的失業(yè)率均從4.5%下調(diào)至4.1%。同時，依然對未來的通脹保持謹慎的態(tài)度，將今年Q4 PCE同比從3.2%上調(diào)至3.3%，對明年Q4 PCE和核心PCE同比的預(yù)測分別維持在2.5%、2.6%不變；將2025年Q4 PCE和核心PCE同比的預(yù)測均小幅上調(diào)0.1個百分點，分別為2.2%、2.3%。

二是在利率調(diào)整的節(jié)奏和力度上顯的更加“鷹派”，似乎有點“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的味道，害怕在預(yù)判和治理通脹方面再次發(fā)生失誤。因此在對待利率的態(tài)度上“寧鷹勿鴿”，對明后兩年政策利率中樞的估計比6月更“鷹”，利率維持高位的時間將更久。將明年利率中樞從4.6%上調(diào)至5.1%，2025年的利率中樞從3.4%上調(diào)至3.9%。

最新公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)也進一步支撐了美聯(lián)儲的判斷。美國9月非農(nóng)就業(yè)人口增加33.6萬人，為今年年初以來的最大增幅，遠超預(yù)期的17萬人，8月初值為18.7萬人。此前兩個月的就業(yè)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了大幅向上修正：8月份的新增人數(shù)上修4萬，達到22.7萬人；7月份的新增人數(shù)從15.7萬人大幅上修到23.6萬人。7月和8月這兩個月的總?cè)藬?shù)比之前報告大幅增加了11.9萬人。

美聯(lián)儲的超預(yù)期“鷹派”作風，對全球金融市場產(chǎn)生了較大的沖擊。首先是全球“貨幣之母”美元指數(shù)大幅上漲，創(chuàng)近期新高。接著是全球風險資產(chǎn)“定價之錨”長期美元國債收益率創(chuàng)造15年新高：10年、30年美債收益率紛紛創(chuàng)2007年以來新高，一度達到4.88%、5.04%的水平。如此高的全球無風險利率，國際金融市場已經(jīng)15年沒遇到過，這意味著2007年以后購入美國國債的資產(chǎn)組合都面臨著巨大的賬面虧損。全球投資者的資產(chǎn)負債表還不適應(yīng)，也不知道如何適應(yīng)如此高的無風險美債利率。畢竟，人們沉浸在低利率的美元流動性盛宴已經(jīng)太久。

這意味著全球投資者的資產(chǎn)負債表都面臨著破損，而且在杠桿成本不斷攀升的趨勢下，很可能會出現(xiàn)長期的資產(chǎn)負債表衰退。“覆巢之下，安有完卵”，在這么高的基準利率下，連美聯(lián)儲自己都出現(xiàn)了100年不遇的虧損。據(jù)統(tǒng)計，美聯(lián)儲2023年上半年的經(jīng)營性凈損失達573.84億美元，全年經(jīng)營性凈損失或?qū)⒊�過1000億美元，而美聯(lián)儲上次報告年度經(jīng)營性凈損失還是在1915年，迄今已經(jīng)有108年之久。

從9月下旬到今天的全球金融市場來看，的確出現(xiàn)了集體進入大幅震蕩模式的信號——從美債到美股，從黃金到石油，從發(fā)達市場到新興市場，一度處于風險集中釋放狀態(tài)。我們認為，隨著進入第二季度各種不確定性因素增強（聯(lián)邦政府債務(wù)、總統(tǒng)大選、議長換人、中美博弈等），美國金融市場很可能隨時進入金融海嘯狀態(tài)。

對于原本脆弱的新興市場，自美元加息開始就處于估值大幅下挫的狀態(tài)。尤其是對于與美元強聯(lián)系沒有獨立貨幣發(fā)行權(quán)的香港，其資本市場的表現(xiàn)更是“慘不忍睹”。我們對比了日經(jīng)指數(shù)（黃線）與恒生指數(shù)（藍線）最近幾年的收益率走勢，發(fā)現(xiàn)自2022年美元加息以來，兩者就出現(xiàn)了嚴重的分化——港股2022年下半年折價一度達到-40%，相反日股在今年漲幅一度超過40%，兩者形成了鮮明的對比。

日本股市和香港股市的鮮明對比，讓我們反思資產(chǎn)估值的底層邏輯或定價范式。其中的一個問題是：如果價值投資是有效的，為什么作為國際資本市場的香港股市，卻存在著大量超級低估值的股票，PB在0.1及其以下的比比皆是，但是在國際市場上卻無人問津。這表明價值投資已經(jīng)無法成為投資者的基本準則，最近幾年按照價值投資理念進行的投資基本上也都處于虧損和被套狀態(tài)。一直以來，西京投資都主張投資者應(yīng)該擯棄靜態(tài)的價值投資理念，構(gòu)建動態(tài)的基于大宏觀視野的新趨勢投資方法論。在全球貨幣潮汐加速和數(shù)字化浪潮一浪高過一浪的時代里，只有符合趨勢的才是有價值的。只有緊密追隨代表未來新型生產(chǎn)力和商業(yè)模式的趨勢投資，才能最大化抓住這個超級動蕩市場的脈搏，才能為投資者創(chuàng)造穩(wěn)定的超額回報。

       原文標題 : 西京投資10月月報：金融市場陰霾不散 實體經(jīng)濟曙光初照