特斯拉是硅谷中變數(shù)最大的科技巨頭。生產(chǎn)Model 3時因為自動化生產(chǎn)線磨合問題，特斯拉陷入產(chǎn)能地獄，距離破產(chǎn)只有一步之遙。隨后產(chǎn)線升級以及上海工廠的開工，特斯拉走出產(chǎn)能危機(jī)，股價不到10個月翻了10倍。

過去幾天，特斯拉似乎又出現(xiàn)了危機(jī)。三季報，特斯拉產(chǎn)銷量、營收增速、利潤率等核心指標(biāo)比市面上絕大多數(shù)最保守的預(yù)測還要糟。財報發(fā)布后三天，特斯拉市值累計跌去近1400億美元，約合人民幣超過1萬億元。相當(dāng)于蒸發(fā)掉了2.35個“蔚小理”。

但其實特斯拉財報并沒有數(shù)字表現(xiàn)的那么差。銷量不佳是因為特斯拉工廠處在升級期，尤其是干活最賣力的上海工廠還停工了，影響了交付。這部分影響隨著產(chǎn)能的恢復(fù)，很快就會消除。特斯拉對全年銷量保持樂觀，表示今年依舊要達(dá)到180萬輛的年度銷量目標(biāo)不變。這意味著，四季度特斯拉至少要交付 47.59 萬輛，創(chuàng)歷史新高。

財報沒那么差，還跌的那么狠，核心是因為特斯拉即將進(jìn)入最危險的時刻：在新一輪產(chǎn)能危機(jī)下，遇到投入大產(chǎn)出小的瓶頸期。本文持有以下觀點：

1、特斯拉再遇產(chǎn)能危機(jī)。新車型Cybertruck已有100萬人預(yù)訂，但直到2025年，特斯拉才能交付25萬輛Cybertruck。再遇產(chǎn)能危機(jī)，是因為Cybertruck與Model 3/Y的技術(shù)路線有諸多不同，很多成熟工藝難以復(fù)用，導(dǎo)致工廠產(chǎn)線需要升級迭代。

2、產(chǎn)能危機(jī)不僅影響新車交付，也反噬現(xiàn)在的業(yè)績。生產(chǎn)Cybertruck需要改產(chǎn)線，既拖累Model 3/Y的交付，同時產(chǎn)線調(diào)整也稀釋了規(guī)模效應(yīng)，使單車制造成本上升，最終使承受降價壓力的毛利率更加雪上加霜。

3、特斯拉將進(jìn)入投入大產(chǎn)出小的瓶頸期。雖然降價、改產(chǎn)線使特斯拉的利潤下降了，但特斯拉該花的錢不能少，其正建設(shè)墨西哥工廠，且自動駕駛、AI也到了大力投入期。三季度，特斯拉資本開支、研發(fā)費用均超預(yù)期。

/ 01 / 銷量罕見下滑

自2019年二季度以來，特斯拉營收和EPS首次雙雙遜于預(yù)期。三季度，特斯拉營收233.50億美元，同比增長9%，低于分析師平均預(yù)期的241億美元。調(diào)整后每股收益（EPS）為0.66美元，也低于平均預(yù)期的0.73美元。

業(yè)績不及預(yù)期的核心是，特斯拉汽車產(chǎn)銷量表現(xiàn)不佳。三季度，特斯拉全球范圍內(nèi)共生產(chǎn)電動車43.05萬輛，交付43.51萬輛，分別同比增長約18%、27%，環(huán)比分別下降10.3%、6.7%。產(chǎn)銷量環(huán)比下滑，也是2022年二季度以來首次。

銷量雖然罕見的環(huán)比下滑，但真實情況并沒有數(shù)據(jù)看起來那么嚴(yán)重。特斯拉銷量不佳背后主要是短期因素。最近，特斯拉的工廠和車型都處在更新?lián)Q代期，二季度，得州和上海工廠的產(chǎn)線調(diào)整，當(dāng)時兩地忙著生產(chǎn)改款 Model 3，停工了一段時間。但這部分影響隨著產(chǎn)能的恢復(fù)和新款Model 3的交付，很快就會消除。

特斯拉自己也對全年銷量較為樂觀。特斯拉表示，今年依舊要達(dá)到180萬輛的年度銷量目標(biāo)不變，保持50% 的復(fù)合年增長率增長。這意味著，在第四季度，特斯拉至少要交付 47.59 萬輛。而47.59萬輛對于特斯拉來說又是一次季度銷量歷史新高。

雖然特斯拉對銷量仍然樂觀。但也有對特斯拉長遠(yuǎn)銷量產(chǎn)生掣肘的因素。近一年以來，雖然特斯拉頻繁降價，但清庫存效果并不如意，三季度特斯拉存貨同比增長增長7%。

庫存不好清主要受美國市場影響。馬斯克將美國的高利率形容為特斯拉的暴風(fēng)雨，美國的高利率環(huán)境導(dǎo)致車貸月供成本加大，即便特斯拉降價，對于消費者而言買車并沒有變得更便宜，進(jìn)而影響了特斯拉銷量。

如果說高利率環(huán)境影響了特斯拉在美國的增長，那車型老化則會潛在的影響特斯拉在全球的銷量�，F(xiàn)在特斯拉最能依靠的還是賣了7年、上月才大改款 Model 3，以及賣了 4 年、預(yù)計明年小改款的 Model Y。特斯拉的車型換代周期已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后同行，只是今年，比亞迪就發(fā)布了9款車。

考慮到4-7年也是一些用戶的換車周期，已經(jīng)買過Model 3/Y的用戶肯定不會在繼續(xù)買已經(jīng)買過的車型。所以，特斯拉發(fā)售新車迫在眉睫。

但新車也把特斯拉又一次拖進(jìn)了產(chǎn)能危機(jī)。

/ 02 / 再遇產(chǎn)能危機(jī)

馬斯克直言現(xiàn)在的經(jīng)營狀況又讓他想起曾經(jīng)的產(chǎn)能地獄。

產(chǎn)能關(guān)系著特斯拉的生死存亡。2017年，生產(chǎn)Model 3時因為自動化生產(chǎn)線的磨合問題，極大拖累生產(chǎn)速度和質(zhì)量，特斯拉產(chǎn)能嚴(yán)重不足。交付不出車，難以獲得經(jīng)營現(xiàn)金流和融資來填平燒錢的大坑，特斯拉距離破產(chǎn)只有一步之遙。后續(xù)隨著產(chǎn)線升級以及上海工廠開工，特斯拉走出破產(chǎn)陰影，股價10個月翻了10倍。

如今，被視為特斯拉新增長曲線的Cybertruck再一次將特斯拉拖入到熟悉的產(chǎn)能地獄。Cybertruck目前已有100萬人預(yù)訂，但直到2025年，特斯拉才能交付25萬輛Cybertruck。

再遇產(chǎn)能危機(jī)是因為Cybertruck與Model 3/Y的技術(shù)路線有諸多不同，導(dǎo)致很多工廠產(chǎn)線需要更新。以車身為例，Cybertruck使用不銹鋼車身比全鋁車身版本（假設(shè)和 Model Y 采用同樣的工藝）重300公斤，增加單位能耗的同時也提高了壓鑄成型的難度，在 Model 3 和 Model Y 上已經(jīng)成熟運用的一體壓鑄工藝很難直接復(fù)用。

過高的生產(chǎn)難度，使Cybertruck短期內(nèi)很難為特斯拉帶來利潤。特斯拉稱，至少需要18個月的時間，這款車才能成為“顯著的正現(xiàn)金流貢獻(xiàn)者”。

不僅短期內(nèi)無法接過增長的接力棒，更嚴(yán)重的是，Cybertruck也會反噬特斯拉現(xiàn)在的業(yè)績。馬斯克甚至形容，“Cybertruck是我們自己挖的墳?zāi)埂?rdquo;

具體來說，Cybertruck因為很多生產(chǎn)工藝不能復(fù)用Model 3/Y，需要改現(xiàn)在的生產(chǎn)產(chǎn)線。早在二季度的財報電話會上，特斯拉方面就表示，三季度為量產(chǎn) Cybertruck，會對得州工廠關(guān)閉進(jìn)行產(chǎn)線升級，這會影響到現(xiàn)有電動車的產(chǎn)量。

而在影響銷量的同時，也會進(jìn)一步增加特斯拉的生產(chǎn)成本。三季度，特斯拉每賣一輛車的攤折成本進(jìn)一步拉高到了2800美元，比上個季度還高出了300美元。

攤折成本上升很大程度上就是因為，特斯拉將已經(jīng)成熟的生產(chǎn)Model 3/Y的產(chǎn)線改為生產(chǎn)Cybertruck的產(chǎn)線，但Cybertruck的生產(chǎn)效率和速度又遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于Model 3/Y，最后導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，每輛車需要分?jǐn)偢�多的生產(chǎn)成本。每輛車的生產(chǎn)成本變高，使本就因為降價走低毛利率進(jìn)一步承壓，三季度特斯拉毛利率已經(jīng)同比下滑近8個百分點。

看起來，Cybertruck雖然關(guān)系著未來特斯拉收入規(guī)模能否再上一個階梯，但現(xiàn)階段Cybertruck確是在拖累特斯拉的產(chǎn)量與利潤。

/ 03 / 進(jìn)入投入大產(chǎn)出小的瓶頸期

雖然新一輪的產(chǎn)能危機(jī)使特斯拉賺的少了，但特斯拉該花的錢卻一點也沒少。三季度，特斯拉資本開支25億，同比增長36%，超出市場預(yù)期5個億。特斯拉研發(fā)費用11.61億美元，同比增速更是達(dá)到58.39%。

特斯拉花錢超預(yù)期是因為特斯拉正處于新一輪投資期，不論是產(chǎn)能擴(kuò)張還是AI、自動駕駛等新技術(shù)的迭代，都需要大量的資本投入。

上文已經(jīng)提到，Cybertruck修改現(xiàn)有工廠產(chǎn)線已經(jīng)影響到了Model 3/Y產(chǎn)能。這時候特斯拉的產(chǎn)能擴(kuò)張是必然的，特斯拉也明確新建墨西哥工廠，墨西哥工廠預(yù)計2025年投產(chǎn)，規(guī)劃年產(chǎn)能為100萬輛，比目前產(chǎn)能最高的上海超級工廠還多出25萬輛，投資金額高達(dá)50億美金。這意味著，投產(chǎn)之前，特斯拉需要繼續(xù)為墨西哥工廠進(jìn)行大手筆投資。

除了墨西哥工廠新建在即，新技術(shù)也到了特斯拉花大錢的時候。在AI上，因為需要準(zhǔn)備新一代的造車平臺，特斯拉需要全面使用大模型來迭代當(dāng)前的部分規(guī)控規(guī)則算法，意味著特斯拉對后端訓(xùn)練算力的需求大幅提升。

為了應(yīng)對算力需求，特斯拉已經(jīng)購買了1萬塊H100。H100首發(fā)價為3.3萬美元，二手市場價已經(jīng)漲到了4-5萬美元，即使都按首發(fā)價計算，僅買H100就已經(jīng)投入3.3億美元，這還沒算訓(xùn)練模型所需的能源開支。

考慮到訓(xùn)練大模型，大力出奇跡是最快的路徑，特斯拉必然還會增加H100的數(shù)量。參考友商，根據(jù)GPU Utils測算，Inflection AI成立一年已買了2.2萬個H100，至于Meta這樣財大氣粗的公司，很可能會購買10萬個甚至更多。

除了大模型的投入，自動駕駛也是特斯拉必須攻下的市場。自動駕駛關(guān)乎特斯拉是一家高科技公司還是汽車公司，按照大摩的說法，特斯拉網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收入（主要是自動駕駛和車載娛樂服務(wù)）將在2030年達(dá)到EBITDA的三分之一以上，到2040年達(dá)到60%以上。屆時，特斯拉將在財務(wù)上變成一家貨真價實的高科技公司。

而自動駕駛對應(yīng)著DOJO的超級算力，以及DOJO背后的核心D1芯片的研發(fā)，特斯拉已經(jīng)因為這部分的投入，把2024年的資本投入又增加10億美金，而這些投入都會很快體現(xiàn)到研發(fā)費用和攤折費用上來。

可以非常清晰地看到，接下來的一段時間，特斯拉會進(jìn)入到一個明顯的產(chǎn)出小、投入大階段。為未來激進(jìn)下重注的特斯拉，正迎來新的生死大考。

       原文標(biāo)題 : 特斯拉三天蒸發(fā)一萬億：熟悉的產(chǎn)能危機(jī)，又一次生死大考