由此可以判斷，在血制品領(lǐng)域，泰邦生物在四大龍頭中的盈利能力是最高的。盈利能力的優(yōu)勢為泰邦生物將來可能的高市盈率估值提供了最好的保障之一。

發(fā)展?jié)撃艽?nbsp;

由于血制品行業(yè)較為特殊，不僅從行業(yè)準(zhǔn)入角度看存在嚴(yán)格的管控，未來企業(yè)的擴張所依托的新增血漿站點部署也與區(qū)域規(guī)劃嚴(yán)格相關(guān)。 從潛在人群的角度看，由于中國漿站設(shè)立集中在貧困地區(qū)，獻漿員以農(nóng)民為主，中西部地區(qū)是采漿量的主要來源。且漿站部署優(yōu)先考慮人口密度較大的地區(qū)，如河南、山東、廣東等地區(qū)，以保障漿站采漿水平。 因此基于各大龍頭企業(yè)所依托的重點區(qū)域不同，企業(yè)在空間上存在天然的未來增長優(yōu)劣勢。 另一方面，區(qū)域管控機構(gòu)對于各區(qū)域的漿站數(shù)量都有具體的規(guī)劃，如河南近期態(tài)度是原則上不新建，重慶新建空間較小，廣西、廣東等地目前漿站數(shù)量基本飽和。當(dāng)?shù)卣�府在政策指�?dǎo)下大多優(yōu)先考慮把新增血漿站名額分配到區(qū)域內(nèi)經(jīng)營良好的龍頭公司，因此各個地區(qū)的未來增長數(shù)量在規(guī)劃層面也存在差異。

從各大集團2019年的采漿站數(shù)量看，依托國有背景的天壇生物將占數(shù)量最多，且主要分布在四川、湖北、山西等人口優(yōu)勢地區(qū)，但單站采漿水平較低。 其次是民營企業(yè)上海萊士，其現(xiàn)有漿站主要分布在安徽、廣西、浙江等地，但單站采漿能力不高，推測其原因是由于主要分布區(qū)域的人口密度相對較低或競技水平較高。 華蘭生物與泰邦生物漿站數(shù)量相近，且單站采漿量均處于較高水平，其中泰邦生物的單站采漿能力更高。 華蘭生物的主要分布區(qū)域在重慶為主，河南、廣西也有分布。泰邦生物的分布則主要在山東，陜西、河北、廣西、貴州也有少量分布。

從未來的潛在漿站建設(shè)優(yōu)勢上看，央企背景的天壇生物空間無疑是最大的，泰邦生物憑借占據(jù)山東、陜西等仍有空間建設(shè)的優(yōu)勢區(qū)域次之。 上海萊士所在的長三角地區(qū)從區(qū)域經(jīng)濟性質(zhì)上看優(yōu)勢不足；華蘭生物所在的主要區(qū)域中重慶剩余空間較小、河南地區(qū)由于歷史原因大概率不會增設(shè)，因此潛在空間也不足。 從漿站增設(shè)速度上看，天壇生物依然當(dāng)仁不讓優(yōu)勢明顯，泰邦生物較為穩(wěn)定，但增速較低，華蘭的增加不夠穩(wěn)定且增加較少，上海萊士此前增加較快、近年增長趨于停滯。

在此基礎(chǔ)上，招商證券對國內(nèi)采漿站覆蓋的區(qū)域人口進行了調(diào)研，大致估算出了國內(nèi)相關(guān)企業(yè)采漿滲透率（現(xiàn)有采漿量／理論采漿潛力，可用于估計企業(yè)潛在采漿量增長空間），并得出采漿滲透率處于30％－40％區(qū)間時血漿綜合成本最低的調(diào)研結(jié)果。

以招商證券的調(diào)研結(jié)果為參考，可以發(fā)現(xiàn)截至2019年，泰邦生物的滲透率僅為33．3％，是行業(yè)頭部企業(yè)中最低的，這意味著泰邦生物的潛在采漿空間巨大，且當(dāng)前處于最低綜合成本區(qū)間。 因此就漿站綜合增加空間來看，盡管泰邦生物無法與央企天壇生物相比，但依然存在相對較為明顯的優(yōu)勢，這給與了其高估值另一個有力的護城河。

內(nèi)部運營加碼

來自專業(yè)市場分析網(wǎng)站SeekingAlpha的分析團隊AACFinancial Research在2019年初泰邦生物公布第三輪私有化邀約時曾判斷：泰邦生物的財務(wù)狀況看起來非常穩(wěn)固，流動性的數(shù)量令人印象深刻。從現(xiàn)金流量和凈收入的增長看，泰邦生物過去獲得的令人印象深刻的結(jié)果。

但我們需要注意的是，高份額的流動資產(chǎn)尤其是現(xiàn)金的充盈，往往也意味著企業(yè)內(nèi)部運營機制的低效率。 這一點在泰邦生物的存貨周轉(zhuǎn)能力指標(biāo)上有明顯體現(xiàn)，相比于華蘭生物的306天、天壇生物的427天，泰邦生物512的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)并不占優(yōu)勢。

但是可以看到相比于2018年555天的周轉(zhuǎn)天數(shù)，泰邦生物在2020年的存貨周轉(zhuǎn)有了一定的提升。究其原因，我們可以大概率歸因于從2019年初開始的大鉦資本財團私有化邀約。 大鉦資本的創(chuàng)始人是黎輝，他是瑞幸咖啡的主要股東也是促成大鉦資本為瑞幸投資2．5個億的幕后推手。據(jù)渾水創(chuàng)始人卡森·布洛克說：黎輝和劉二海很可能才是瑞幸爆雷的問題所在。 黎輝認(rèn)為，很多投資都需要為被投公司的運營和管理做提升，甚至要在必要時深入企業(yè)去親自參與管理。所以，大鉦資本在多數(shù)被投企業(yè)中都是第一大機構(gòu)股東。 因此，我們有理由認(rèn)為泰邦生物近一年多的運營能力提升與大鉦資本插手泰邦生物的運營直接相關(guān)。 但也有市場擔(dān)心，大鉦資本若插手運營，是否會急功近利，導(dǎo)致泰邦淪為和瑞幸咖啡一樣的暴雷結(jié)局？ 在B叔看來，大概率不會。 一方面，血制品領(lǐng)域監(jiān)管嚴(yán)格，產(chǎn)能擴張主要受調(diào)控指標(biāo)影響，不會出現(xiàn)如瑞幸般的大肆激進擴張。另一方面血制品原材料的供應(yīng)模式傳統(tǒng)且穩(wěn)定，下游客戶則為全國各地的醫(yī)院，因此商業(yè)模式和資金流轉(zhuǎn)十分穩(wěn)固。 相反，在這種商業(yè)模式清晰、行業(yè)份額穩(wěn)固的領(lǐng)域，大鉦資本的運營干涉將會有效提高泰邦生物的運營能力，達到降本增利的效果。

千億市值的等待 

藥明康德和邁瑞醫(yī)療2015年從美股退市后，均于2018年過會上市，中間耗費3年時間。 但隨著注冊制的實施，當(dāng)前國內(nèi)市場的上市速度明顯加快，預(yù)計泰邦生物將不會耗費3年之久的等待時間，但從退市到再上市的準(zhǔn)備工作仍將耗費一段時間。 一個千億級別的醫(yī)療新星，值得市場報以矚目和期待。