盡管歷經(jīng)估值波折，創(chuàng)新藥始終是近兩年來資本市場的寵兒。但參照國外經(jīng)驗，幾乎可以肯定的是，國內(nèi)創(chuàng)新藥上市企業(yè)中，將有市值瞬間成為炮灰的樣本出現(xiàn)。

文丨Han

BT財經(jīng)原創(chuàng)文章

創(chuàng)新藥，從研發(fā)到上市，就是千軍萬馬過獨木橋。

中科院上海藥物研究所研究員沈競康在2017年的一次演講中提及，以過去十年間的研發(fā)為樣本，創(chuàng)新藥通過臨床一期、二期、三期的成功率分別為60％、40％和60％。算下來，能通過臨床試驗的總成功率不到15％。

經(jīng)過研發(fā)階段，這場淘汰賽才剛剛開始，最后經(jīng)濟(jì)成本、監(jiān)管審批仍會刷掉一部分產(chǎn)品。真正從研發(fā)走到上市的創(chuàng)新藥，差不多只有10％。

在消費端，患者支付的藥費不僅包含了這10％成功上市藥物成本，還有背后剩余90％失敗品的“試錯成本”，以及滿足企業(yè)的盈利需求。一款創(chuàng)新藥能夠給藥企帶來的盈利窗口往往只有不到10年，甚至短至5年—6年——說得簡單一點，辛苦研發(fā)10年的產(chǎn)品，只能在上市后的5年內(nèi)“抓緊賺錢”，因為在這一時間節(jié)點后創(chuàng)新藥將喪失專利保護(hù)，仿制藥入場分一杯羹后將極大拉低藥品利潤率。

從現(xiàn)階段來看，中國的創(chuàng)新藥研發(fā)仍處于起點狀態(tài)。百濟(jì)神州（06160．HK）總裁吳曉濱博士在2021年初參加央視《對話》節(jié)目時說過這樣一段話：創(chuàng)新藥幾乎全部來源于歐美藥企，過去10年里國內(nèi)幾乎沒有創(chuàng)新藥面世。創(chuàng)新藥研發(fā)難度可以窺見一斑。

我們回到投資者視角：富貴險中求，就算是千軍萬馬過獨木橋的游戲，也吸引了投資者豪擲籌碼。創(chuàng)新藥完美契合了高風(fēng)險偏好人士的口味：盡管成功率不高，但是一旦押中，企業(yè)就將獲得超級豐厚的利潤，走上增長的高速通道。

近兩年，尤其是在科創(chuàng)板吸引大量身陷虧損但手握重要研發(fā)管線的企業(yè)上市后，創(chuàng)新藥一度成為市場寵兒，股價雖然歷經(jīng)波動，但整體依然震蕩向上獲得了較高的估值。創(chuàng)新藥為何能夠如此吸金？機構(gòu)如何看待創(chuàng)新藥的估值泡沫？會有第一批上市創(chuàng)新藥企倒下嗎？

扎堆上市：強力吸金的創(chuàng)新藥企

幾乎每個月都有創(chuàng)新藥中企IPO，并成為當(dāng)月的募資明星，比如7月的康諾亞（02162．HK）和6月的和黃醫(yī)藥（00013．HK）。

先來說說最近的康諾亞。這是一家成立僅5年的公司，由此前擔(dān)任君實生物（688180．SH和01877．HK）總經(jīng)理及執(zhí)行董事的陳博創(chuàng)辦。此次IPO在港募資約30億元，獲得了國際資本和醫(yī)療專業(yè)基金作為基石投資者的強勁認(rèn)購，另外在此前的一級市場融資也吸引了高瓴、博裕、聯(lián)想之星等明星資本的加持，上市當(dāng)天大漲46％。

公司2019年、2020年兩年合計虧損超10億元人民幣，相應(yīng)年份的研發(fā)費用為6481萬元、1．27億元。公司研究進(jìn)程最快的核心產(chǎn)品CM310用于治療過敏性疾病，包括中重度特應(yīng)性皮炎、中重度嗜酸性哮喘等。

康諾亞2020年1．27億元的研發(fā)支出費用并不高。名為“港股研究社”的媒體平臺對比了市值相近的康諾亞和騰盛博藥（02137．HK）發(fā)現(xiàn)后者2020年8．758億元的研發(fā)支出遠(yuǎn)超康諾亞。BT財經(jīng)也發(fā)現(xiàn)，和黃醫(yī)藥2020年虧損約合人民幣7．5億元，少于康諾亞的8．19億元，但研發(fā)支出合人民幣超10億元，遠(yuǎn)高于康諾亞的1．27億元。對比后不難理解，為何有市場觀點稱康諾亞研發(fā)支出“薄弱”。

登陸二級市場后的康諾亞也為早期投資者帶來了豐厚回報，財經(jīng)網(wǎng)曾報道稱，從天使輪跟投到C輪的聯(lián)想之星獲得了60倍賬面回報。

聯(lián)想之星從2010年起投資醫(yī)療領(lǐng)域，至今已有10年。對于創(chuàng)新藥近兩年的估值高企，聯(lián)想之星曾對媒體表示，2020年上半年放慢了投資節(jié)奏，系因當(dāng)時優(yōu)質(zhì)項目稀缺和更多投資機構(gòu)涌入該賽道，炒高了項目價格。不過近期聯(lián)想之星已經(jīng)回調(diào)了出手步調(diào)。

此前6月底登陸港股的和黃醫(yī)藥是創(chuàng)新藥企募資的另一具有代表性的樣本，這一李嘉誠旗下、創(chuàng)立于2001年的公司已經(jīng)先后于倫敦、紐約和香港三地上市募資，并在推進(jìn)赴科創(chuàng)板上市的進(jìn)程。在投資研發(fā)之外，和黃醫(yī)藥在2020年底宣布投資建設(shè)位于上海張江的創(chuàng)新藥生產(chǎn)基地，這將成為和黃醫(yī)藥與其他創(chuàng)新藥企的差異化競爭點之一。

7月16日，和黃醫(yī)藥創(chuàng)新藥“索凡替尼”先后在中國上市、獲得美國FDA受理新藥上市申請后，又向歐洲藥品管理局EMA提交上市許可申請并獲確認(rèn)，當(dāng)日股價應(yīng)聲上漲5％——這也是一個典型的創(chuàng)新藥上市進(jìn)程更新驅(qū)動股價異動的樣本。

監(jiān)管收緊：向偽創(chuàng)新說不

2021年上半年創(chuàng)新藥企掀起融資潮，尤其是科創(chuàng)板虧損上市的個股已經(jīng)不少，排隊上市的隊伍里也難免魚龍混雜。

7月2日，國家藥監(jiān)局審評中心公開征求《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》意見，被業(yè)內(nèi)解讀為提高創(chuàng)新藥企、打擊“偽創(chuàng)新”的信號。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，后續(xù)依靠資本快速造富的License in（引進(jìn)）模式藥企的上市申請可能將越來越多地被否決。

7月20日，以License in形式建立起的海和藥物被上交所科創(chuàng)板上市委暫緩審議，并被要求說明公司會否改進(jìn)引進(jìn)產(chǎn)品及是否具備獨立研發(fā)能力。

（特別注明，License in也稱許可引進(jìn)，是一種產(chǎn)品引入方式。核心是“產(chǎn)品引進(jìn)方”向“產(chǎn)品授權(quán)方”支付一定的首付款，并約定一定金額的里程碑費用（按品種開發(fā)進(jìn)展）以及未來的銷售提成，從而獲得產(chǎn)品在某些國家（地區(qū)）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的商業(yè)化權(quán)利。）

這家藥企背后不乏“大佬”，甚至有院士身影。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2018年3月海和藥物合并誕生，中科院院士丁健任合并后公司的董事長。在隨后的短短一年里，公司宣布完成兩輪融資，其中有華蓋、高瓴、盈科、君聯(lián)、中金資本等明星機構(gòu)參投。

“絆倒”這家外表頗為鮮亮的License in究竟是什么？目前，國內(nèi)創(chuàng)新藥的技術(shù)路線有三種：自主研發(fā)、投資并購和Lisence in。其中自主研發(fā)顧名思義是公司科研團(tuán)隊自研，管線周期長、前期投入巨大、失敗風(fēng)險自擔(dān)，最考驗企業(yè)的創(chuàng)新成色，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州就是這個模式的代表。

而投資并購和Lisence in模式將會向其他的創(chuàng)新藥企（尤其是海外創(chuàng)新藥企）的研發(fā)階段投入資金支持，并在藥物研發(fā)成功后獲得新藥在國內(nèi)的再研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，實現(xiàn)商業(yè)化回報——顯然創(chuàng)新成色不如自主研發(fā)。

由此可見，以科創(chuàng)板為代表的的二級市場更歡迎有自主創(chuàng)新能力的創(chuàng)新藥企。但不容否認(rèn)的是投資并購和Lisence in模式也是現(xiàn)階段創(chuàng)新藥研發(fā)的兩條不可或缺線路，有再研發(fā)能力的該類型企業(yè)依舊獲得資本看好，而且藥企的技術(shù)路線并非一成不變，例如在美上市多年后赴港第二上市、以Lisence in模式起家的再鼎醫(yī)藥（NASDAQ：ZLAB 09688．HK）近些年也在加碼自研能力，“Lisence in＋自主研發(fā)兩條腿走路”力求進(jìn)一步夯實公司行業(yè)競爭力。

第一個倒下的創(chuàng)新藥企會是誰？

創(chuàng)新藥的研發(fā)失敗概率比成功更大，大多部分中國投資者并未經(jīng)歷過投資標(biāo)的研發(fā)失敗的事件，但在國外成熟市場，已經(jīng)有失敗案例，是活生生的經(jīng)驗教訓(xùn)樣本。

BT財經(jīng)為你帶來的第一個案例是一次研發(fā)失敗直接將公司帶到萬劫不復(fù)深淵的美股上市公司Catabasis制藥（NASDAQ：CATB）。從2011年起，這家公司就圍繞著杜氏肌營養(yǎng)不良癥（DMD）開展研發(fā)，并推出藥物Edasalonexent。

2015年公司股價一度摸高至170美元／股附近，但2017年中期試驗中這款藥物就顯示出較高的風(fēng)險，公司不得不大幅度裁員，股價也是一路下探后迎來暴跌，僅剩不到14美元／股。

最新消息顯示，2020年10月，三期臨床實驗宣告了該藥物的徹底失敗，更因為公司幾乎將全部賭注都押在了這一款藥品上，導(dǎo)致股價目前僅剩2美元／股——從2017年到2021年長達(dá)近5年的時間里，公司沒有機會翻身。

對于這樣的案例，投資者很難說，自己究竟投資了一家創(chuàng)新藥公司，還是投資了某一款創(chuàng)新藥物。這樣的投資，如果沒有專業(yè)知識和扎實的調(diào)研，無異于蒙著眼睛走獨木橋。

除了小公司，成熟的創(chuàng)新藥大公司也面臨業(yè)績的不確定性，“雷聲滾滾”幾乎是常態(tài)。例如全球創(chuàng)新藥龍頭阿斯利康（NASDAQ：AZN）曾經(jīng)在2013年通過并購的方式將治療嚴(yán)重高甘油三酯血癥的創(chuàng)新藥Epanova納入麾下，在歷經(jīng)近7年的持續(xù)研發(fā)、在全球22個國家13000萬余例實驗研究后，遺憾宣告失敗。

這一失敗帶給阿斯利康的還有計提1億美元的無形資產(chǎn)減值，對于不熟悉創(chuàng)新藥賽道的投資者來說無異于“暴雷”，但對該領(lǐng)域資深投資者來說，這樣的失敗實在是太正常不過了。

再比如困擾無數(shù)患者的阿茲海默癥，盡管過去幾十年里輝瑞、拜耳、禮來等全球創(chuàng)新藥企全部下場攻堅，但依舊進(jìn)展緩慢，高達(dá)6000億美金已經(jīng)作為“鋪路石”沉淀在這條道路上，全球最頂尖的科學(xué)家也無法預(yù)測這條路最終能否通向成功。

所以參照國外經(jīng)驗幾乎可以肯定的是，國內(nèi)創(chuàng)新藥上市企業(yè)中，會有市值瞬間成為炮灰的樣本出現(xiàn)，只是這一天何時出現(xiàn)、哪家企業(yè)和其投資者將走到這樣的境地，答案都無法預(yù)測。

不過盡管不確定因素圍繞著創(chuàng)新藥，依舊有投資者從中發(fā)現(xiàn)具有確定性的趨勢。例如輔助創(chuàng)新藥行業(yè)研發(fā)的CXO（醫(yī)藥外包）領(lǐng)域近日走勢強勁，龍頭藥明康德（603259．SH）更是躋身A股醫(yī)藥股市值第一名。這樣的趨勢背后是：既然創(chuàng)新藥研發(fā)火熱，那該行業(yè)輔助性的研發(fā)外包、生產(chǎn)外包、銷售外包必將迎來需求爆發(fā)，且無需承擔(dān)研發(fā)失敗的后果。加上醫(yī)藥外包技術(shù)壁壘高，更賦予了該行業(yè)更高的估值溢價。

說到這里，已經(jīng)入場或準(zhǔn)備入場的你，是不是已經(jīng)對創(chuàng)新藥這一賽道有了更全面和清晰的認(rèn)識了呢？在這樣一個高風(fēng)險、高收益的賽道，投資者能做到只有深入調(diào)研行業(yè)、全面掌握消息，方能做出更明智的投資決策。

BT財經(jīng)未來將繼續(xù)關(guān)注國產(chǎn)創(chuàng)新藥賽道的發(fā)展。