本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

減肥藥是一個(gè)龐大的賽道。它的異稟之處在于顯著的大消費(fèi)屬性。這個(gè)領(lǐng)域極有可能產(chǎn)生下一代“藥王”。

帶著這種預(yù)期，信達(dá)生物在5月11日公布了瑪仕度肽（IBI362）9mg治療肥胖的II期臨床數(shù)據(jù)，僅對比靜態(tài)數(shù)據(jù)，其展現(xiàn)出潛在同類最優(yōu)的減重療效，IBI362成為下一個(gè)“藥王”的論斷塵囂喧上。

究竟IBI362是否會成為下一個(gè)爆款，只有時(shí)間能夠給出答案。但我們?nèi)阅芡高^IBI362背后的八個(gè)切面，來最大限度地幫助投資者還原這款潛力新藥的全貌。

 01IBI362是從禮來引進(jìn)的 

相信很多投資者都有一個(gè)疑問，信達(dá)生物是如何迅速躋身全球減肥藥第一陣營的？

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，IBI362并非信達(dá)生物自研，而是在2019年從禮來引進(jìn)的創(chuàng)新藥。當(dāng)時(shí)，信達(dá)生物引進(jìn)IBI362的目的是瞄準(zhǔn)國內(nèi)的糖尿病市場，畢竟中國是世界上糖尿病人數(shù)量最多的國家，患者數(shù)量超1.14億人。

2020年4月，IBI362獲得CDE的臨床試驗(yàn)許可，適應(yīng)癥拓展為糖尿病和減重。在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，中國地區(qū)是IBI362最先進(jìn)行減重適應(yīng)癥研究的市場，國內(nèi)的臨床進(jìn)度領(lǐng)先于全球市場。

 02禮來為何選擇信達(dá)？ 

信達(dá)與禮來的淵源要追溯到十多年前。

2008年禮來風(fēng)險(xiǎn)投資部門創(chuàng)立禮來亞洲基金（LAV），并于2011年正式獨(dú)立運(yùn)營，禮來僅持有LAV約10%的股權(quán)。同樣在2011年信達(dá)生物成立，聚焦種子公司的LAV很快就在第二年參與了信達(dá)生物的B輪融資，并一路伴隨信達(dá)生物成長，先后參與了后者后續(xù)的C輪和E輪融資。

盡管信達(dá)生物很早就收到了LAV的投資，但這并不足以撬動其后來與禮來的大規(guī)模合作，真正俘獲禮來的實(shí)則是因?yàn)樾胚_(dá)生物拳頭產(chǎn)品PD-1抑制劑的驚人療效。

在2014年的時(shí)候，PD-1被視為最熱門的藥物，當(dāng)時(shí)K藥與O藥均已經(jīng)上市，而禮來的PD-1管線卻仍在研發(fā)中。按信達(dá)生物董事長俞德超的說法，禮來在對比信達(dá)的PD-1藥物后，發(fā)現(xiàn)其有驚人的療效，因此果斷暫定了PD-1的自研項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而選擇引進(jìn)信達(dá)的PD-1管線。

正是基于對信達(dá)自研實(shí)力的認(rèn)可，禮來才愿意引進(jìn)信達(dá)的管線，也愿意將自身潛力管線的國內(nèi)市場交給信達(dá)來開發(fā)。自研創(chuàng)新，依然是中國藥企獲得認(rèn)可的敲門磚。

03“海王”LAV 

作為信達(dá)生物上市的重要推手，LAV實(shí)則卻是一個(gè)名副其實(shí)的“海王”。除參與信達(dá)生物的投資外，LAV還參與了超過150項(xiàng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司的融資，其中不乏貝達(dá)藥業(yè)、康希諾、加科思藥業(yè)、創(chuàng)盛集團(tuán)、諾輝健康等知名公司。

圖：LAV投資動態(tài)，來源：天眼查

縱觀LAV所投公司，多覆蓋于抗體研發(fā)、腫瘤創(chuàng)新藥、CAR-T、癌癥早篩等熱門賽道，對于較為看好的標(biāo)的，LAV不惜多次參與投資，如英派藥業(yè)參與了6次，博雅輯因參與了5次，益方生物、科望醫(yī)藥等公司參與了4次。所以LAV對信達(dá)生物并沒有明顯的偏愛，信達(dá)生物只是LAV眾多選擇之一。

04LAV的“進(jìn)”與“退” 

通過B輪、C輪、E輪的三次投資，LAV共持有信達(dá)生物上市后約5.64%的股份。不過LAV對信達(dá)生物的支持并沒有維持太長時(shí)間，反而在信達(dá)成功IPO后果斷退出，賬面回報(bào)超4.5倍。由此可見，針對信達(dá)生物的投資，LAV與禮來母公司是完全不同的態(tài)度：LAV是典型的財(cái)務(wù)投資，禮來則是明顯的戰(zhàn)略投資。

圖：LAV在信達(dá)生物持股比例，來源：招股書

值得玩味的是，在今年3月份，信達(dá)生物獲得LAV增持35萬股，持股占比升至5.02%，達(dá)到舉牌線。對于LAV這樣一家財(cái)務(wù)投資為主的投資基金而言，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)舉牌信達(dá)生物，預(yù)示著其高度看好信達(dá)生物的后續(xù)行情，這或許也與IBI362的進(jìn)展緊密相關(guān)。

05禮來的減肥藥不止IBI362一款

信達(dá)生物將IBI362視作是公司未來的重要規(guī)劃，但對禮來而言IBI362卻并沒有那么重要。因?yàn)樵诙喟悬c(diǎn)GLP-1藥物上，禮來實(shí)則進(jìn)行了多項(xiàng)布局，而IBI362既不是進(jìn)度最快的，也不是潛力最高的。

目前，管線進(jìn)度最快的無疑是替西帕肽，其不僅已經(jīng)在美國獲批糖尿病適應(yīng)癥，而且減肥適應(yīng)癥的三期臨床也早已在美國開展。另一方面，LY3437943則是一款匯集GLP-1、GIP、GCGR的三靶點(diǎn)藥物，目前正處于臨床二期，具有更高的療效潛力。

圖：多靶點(diǎn)GLP-1抑制劑研發(fā)情況

基于此，放眼海外市場，IBI362的競爭力可能并沒有那么強(qiáng)。對于信達(dá)生物而言，IBI362最大的意義在于及時(shí)切入到國內(nèi)減肥藥市場，利用國內(nèi)外市場的時(shí)間差來獲得先發(fā)優(yōu)勢。

06IBI362的引進(jìn)代價(jià)

由于IBI362是從禮來引進(jìn)，信達(dá)生物只擁有中國市場的開發(fā)區(qū)，因此這款藥物大概率會與禮來共享權(quán)益。目前，無論是禮來還是信達(dá)生物都沒有對外公布IBI362的具體協(xié)議內(nèi)容，因此尚且無法判斷其可能造成的影響。

如果信達(dá)生物獲得IBI362并不涉及后續(xù)分成，僅以一次性買斷的形式支付，那么信達(dá)將完全享受到IBI362的中國權(quán)益；而如果當(dāng)初采用里程金或銷售分成的方式獲得IBI362，那么其對于信達(dá)生物的意義將大幅縮減。

或許IBI362會成為一款偉大的產(chǎn)品，但暫未披露的協(xié)議始終是一顆定時(shí)炸彈，究竟為了引進(jìn)IBI362信達(dá)生物付出了怎樣的代價(jià)，這或?qū)⒅苯佑绊懯袌鰧τ谛胚_(dá)生物的估值。

07禮來與諾和諾德之爭

聚焦當(dāng)下，全球GLP-1減肥藥市場完全被諾和諾德壟斷，目前其共有Saxenda和Wegovy兩款產(chǎn)品，分別對應(yīng)短效周期（一天一次）和長效后期（一周一次）。

在2022年中，諾和諾德的減肥藥物營收共168.64億丹麥克朗（約合24.51億美元），雖然僅占公司總營收的9%，但卻以84%的增速成為諾和諾德業(yè)務(wù)新的增長點(diǎn)。由此不難看出，減肥藥物的潛力正在逐漸釋放。

圖：諾和諾德2022年業(yè)務(wù)占比，來源：公司財(cái)報(bào)

對于患者而言，Saxenda和Wegovy有著極大的依從性差異，每天注射和每周注射是兩種截然不同的體驗(yàn)。這也是為何Wegovy上市僅兩年時(shí)間，就實(shí)現(xiàn)對Saxenda規(guī)模超越的原因。

圖：諾和諾德近三年減肥業(yè)務(wù)營收，來源：公司財(cái)報(bào)

當(dāng)下的GLP-1減肥藥市場中，諾和諾德是守擂者，禮來是攻擂者。諾和諾德的研發(fā)思路主要是提升患者依從性上，從每日一次到每周一次，未來還將改注射為口服；禮來作為市場后來者，更多的是聚焦雙靶點(diǎn)的新技術(shù)，寄希望于減肥效果來顛覆市場。

從本質(zhì)而言，整個(gè)GLP-1減肥藥市場就是一場禮來和諾和諾德的爭奪。不過在中國市場中，兩種藥物均未放量，這也是信達(dá)生物IBI362的最佳發(fā)展機(jī)會。

08LAV的“進(jìn)”與“退”

肥胖是一個(gè)較為特殊的疾病，對這個(gè)適應(yīng)癥而言，效率好真的就代表成功嗎？這是一個(gè)值得思考的問題。

人體的肥胖是一個(gè)緩慢積累的過程，如果人體已經(jīng)適應(yīng)了肥胖的狀況，實(shí)則短期突然減重可能并不會有太好的效果。一直以來，減肥都講究循序漸進(jìn)，飲食與運(yùn)動相結(jié)合，這本是一種逐漸改善機(jī)體狀態(tài)的過程。

減肥藥之于人體畢竟只是一種補(bǔ)充，還必須輔之飲食控制和適量運(yùn)動�；�于這一邏輯，GLP-1藥物對于人體的減重效率真的那么重要嗎？真的是減重效果好的產(chǎn)品就會吊打減重效果差的產(chǎn)品嗎？這一點(diǎn)我們始終抱有疑問。

從信達(dá)生物公布的數(shù)據(jù)看，IBI362的靜態(tài)對比數(shù)據(jù)是要略好于替西帕肽，而明顯強(qiáng)于Wegovy的（12.6>8.5）。但這畢竟不是頭對頭試驗(yàn)，各數(shù)據(jù)的對比更多的只能是一個(gè)參考。此外，在24周內(nèi)減掉12.6%的體重真的比減掉8.5%有更好的效果嗎？這一點(diǎn)是值得思考的。

圖：信達(dá)生物IBI362靜態(tài)數(shù)據(jù)對比，來源：公司公告

在減肥這件事上，需要的是適度，并不是減重越多就效果越好，也要結(jié)合使用者的自身情況考量。IBI362這款產(chǎn)品在中國減肥市場的意義值得肯定，但在如何減肥這件事上依然有更多的東西需要探討，投資者應(yīng)該理性地看待這款潛力產(chǎn)品的優(yōu)缺點(diǎn)。

       原文標(biāo)題 : 信達(dá)生物的“藥王”夢，還是得再推敲推敲