出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近期，國(guó)內(nèi)醫(yī)療領(lǐng)域掀起反腐風(fēng)暴，引發(fā)人們的強(qiáng)烈關(guān)注。與此同時(shí)，一些生物制藥企業(yè)加快了奔赴資本市場(chǎng)的步伐。

8月3日，生物制藥公司Sunho Biologics,Inc.（以下簡(jiǎn)稱：盛禾生物）遞表港交所，中金公司為獨(dú)家保薦人。

盛禾生物由張峰于2018年創(chuàng)立，成立短短5年時(shí)間，盛禾生物就自稱是開(kāi)發(fā)抗體細(xì)胞因子產(chǎn)品的全球領(lǐng)先公司之一，并且是少數(shù)擁有臨床進(jìn)展最快的抗體細(xì)胞因子候選產(chǎn)品的先行者之一。

但實(shí)際上，在遞表之前，盛禾生物開(kāi)發(fā)的9個(gè)管線產(chǎn)品無(wú)一商業(yè)化，進(jìn)展最快的核心產(chǎn)品AH0968（適用于膽道癌、結(jié)直腸癌）也只到臨床Ⅱ期，這導(dǎo)致企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入一直為0。

醫(yī)藥界存在著一個(gè)“雙十定律”，即需要超過(guò)10年時(shí)間、10億美元的成本，才有可能成功研發(fā)出一款新藥。這一定程度上意味著，盛禾生物的“燒錢(qián)之路”還將持續(xù)。

由于沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，盛禾生物過(guò)往發(fā)展十分依賴融資。截至2023年3月31日，企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有17.5萬(wàn)元。若想短時(shí)間籌集更多資金，上市無(wú)疑是一條快速路徑。

只是，要想獲得資本市場(chǎng)的信賴并不容易。招股書(shū)顯示，截至2020年11月30日，盛禾生物預(yù)期商業(yè)化成功率只有4.6%-9.2%。

如今，2年多時(shí)間過(guò)去了，盛禾生物交上來(lái)的答卷仍然一片白茫茫。

1、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為0

據(jù)招股書(shū)介紹，盛禾生物目前開(kāi)發(fā)了各種類型的免疫療法，包括用于治療癌癥和自身免疫性疾病的抗體細(xì)胞因子。

遞表之前，盛禾生物已開(kāi)發(fā)9個(gè)管線產(chǎn)品，其中，IAP0971、IAE0972及IAH0968被認(rèn)定為核心產(chǎn)品。不過(guò)，進(jìn)展最快的產(chǎn)品IAH0968也只進(jìn)入了臨床Ⅱ期，這意味著，盛禾生物的所有產(chǎn)品均未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化上市。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

因此，盛禾生物并沒(méi)有產(chǎn)生任何主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，支撐起企業(yè)收入規(guī)模的是政府補(bǔ)助和政府獎(jiǎng)勵(lì)。

招股書(shū)顯示，2021-2023年3月，其他收入為322.4萬(wàn)元、1379.5萬(wàn)元、602.7萬(wàn)元。其中，來(lái)自政府補(bǔ)助的收入為321.6萬(wàn)元、11.9萬(wàn)元、600.3萬(wàn)元，占比總收入的99.8%、0.9%、99.6%。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

值得注意的是，2022年的政府補(bǔ)助直線下滑，收入?yún)s逆勢(shì)攀升，是因?yàn)?022年盛禾生物因搬遷配套設(shè)施自南京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)獲得一筆一次性獎(jiǎng)勵(lì)1193萬(wàn)元，占比總收入的86.5%。

但這些收入只是杯水車(chē)薪，盛禾生物一直沒(méi)有走出虧損的泥潭。招股書(shū)顯示，2021-2023年3月，企業(yè)分別虧損7063.2萬(wàn)元、5198.8萬(wàn)元、1531.1萬(wàn)元。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

截至2023年3月31日，盛禾生物已經(jīng)累計(jì)虧損2.11億元。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

2、現(xiàn)金流存隱憂

沒(méi)有商業(yè)化產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入，新藥研發(fā)又相當(dāng)“燒錢(qián)”，導(dǎo)致企業(yè)自身的“造血”能力十分欠缺。

招股書(shū)顯示，2021-2023年3月，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額長(zhǎng)期為負(fù)，分別為-5265.2萬(wàn)元、-3458.6萬(wàn)元、-638.9萬(wàn)元。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

長(zhǎng)期以來(lái)，盛禾生物基本靠借款融資生存。2021-2023年3月，企業(yè)向關(guān)聯(lián)方借款分別為7424萬(wàn)元、4270萬(wàn)元、500萬(wàn)元。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

長(zhǎng)年累月的“燒錢(qián)”，盛禾生物已經(jīng)吃不消。截至2023年3月31日，盛禾生物持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為17.5萬(wàn)元。

實(shí)際上，盛禾生物的財(cái)務(wù)隱憂已經(jīng)長(zhǎng)期存在。招股書(shū)顯示，2021-2023年3月，企業(yè)的流動(dòng)比率分別為0.4、0.2、0.2，長(zhǎng)期低于1。

流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債之比，反映企業(yè)償付短期債務(wù)的能力。流動(dòng)比率數(shù)值小于1意味著企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)債務(wù)，資金鏈緊張。

這在一定程度上說(shuō)明，企業(yè)需要持續(xù)追加投入才能維持正常經(jīng)營(yíng)，否則有資金鏈斷掉的風(fēng)險(xiǎn)。

正常來(lái)講，自身資金鏈堪憂的情況下，企業(yè)要想盡一切辦法降低預(yù)付款、應(yīng)收款，以最大限度地保證現(xiàn)金流高效流轉(zhuǎn)。

但盛禾生物在客戶面前的話語(yǔ)權(quán)似乎并不高。招股書(shū)顯示，2021-2023年3月，企業(yè)的按金、預(yù)付款項(xiàng)及其他應(yīng)收款項(xiàng)927.1萬(wàn)元、1161.3萬(wàn)元、1171.9萬(wàn)元，逐漸攀升。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

除此之外，甚至還有股東的應(yīng)收款沒(méi)有回籠。2021-2023年3月，應(yīng)收股東Sunho Wisdom、No5XJR的款項(xiàng)分別為29萬(wàn)元、31.7萬(wàn)元、31.3萬(wàn)元。

其中，Sunho Wisdom為張峰的全資子公司，張峰還間接持有No5XJR約73.19%的投票權(quán)。

管理層認(rèn)為股東應(yīng)收款項(xiàng)的預(yù)期信貸虧損撥備微不足道，但對(duì)于一個(gè)現(xiàn)金流及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩17.5萬(wàn)元的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些資金真的微不足道嗎？

好在關(guān)鍵時(shí)期，倚鋒資本伸了一把手。在遞表前一天（8月2日），盛禾生物完成了成立以來(lái)的唯一一輪融資。

招股書(shū)顯示，倚鋒資本以2.1億元獲得了盛禾生物14.89%的股份，盛禾生物投后估值約為14.1億元。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

客觀而言，倚鋒資本這筆資金十分及時(shí)，但并不能夠支撐太久。招股書(shū)稱，這些資金覆蓋自本文件日期起計(jì)未來(lái)至少12個(gè)月集團(tuán)至少125%的成本。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

與此同時(shí)，其坦承，預(yù)計(jì)可能會(huì)于可預(yù)見(jiàn)未來(lái)繼續(xù)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流出凈額。

倘若無(wú)法維持足夠的營(yíng)運(yùn)資金，公司可能會(huì)違反付款義務(wù)（例如向CRO作出的里程碑付款）、無(wú)法滿足資本開(kāi)支要求、被迫縮減業(yè)務(wù)規(guī)模及╱或營(yíng)運(yùn)受到其他負(fù)面影響，而這可能會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及前景造成重大不利影響。

3、預(yù)期商業(yè)化成功率不到10%

從客觀層面來(lái)看，生物制劑行業(yè)的確是一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)，前景可觀。

弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，受益于各種有利因素，全球生物制劑市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期在不久將來(lái)會(huì)大幅增長(zhǎng)，從2022年的3638億美元增長(zhǎng)到2030年的7832億美元。其中，預(yù)計(jì)中國(guó)生物制劑市場(chǎng)2030年將達(dá)到1707億美元。

與此同時(shí)，免疫療法被稱為最先進(jìn)的生物治療方法之一，可以激活或抑制免疫反應(yīng)，有效地治療疾病，是治療廣泛疾�。ò�括癌癥和自身免疫性疾病）最有前景的新療法之一。

但具體到盛禾生物來(lái)說(shuō)，未來(lái)發(fā)展并不樂(lè)觀。盛禾生物在2020年向首席執(zhí)行官兼首席科學(xué)官殷劉松進(jìn)行了一場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，給予了殷劉松盛禾（中國(guó)）生物制藥5%股權(quán)。

在衡量股權(quán)公平值時(shí)運(yùn)用了一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)描摹了盛禾生物未來(lái)的輪廓：截至2020年11月30日時(shí)，企業(yè)預(yù)期到2032年的年增長(zhǎng)率在3%-516%之間，預(yù)期市場(chǎng)滲透率0.1%-14.8%，預(yù)期商業(yè)化成功率只有4.6%-9.2%。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

兩年半的時(shí)間過(guò)去，這些數(shù)據(jù)是否有所提升外界并不清楚。但目前來(lái)看，盛禾生物產(chǎn)品依然沒(méi)有商業(yè)化、業(yè)績(jī)依然虧損，甚至依然沒(méi)有一個(gè)明確的商業(yè)化時(shí)間點(diǎn)。

盡管企業(yè)前景如何尚不明朗，但一些關(guān)系利益鏈已經(jīng)在暗處滋生。以供應(yīng)商為例，2021-2023年3月，來(lái)自五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別占盛禾生物總采購(gòu)額的75.4%、54.1%及76.1%。

絕大多數(shù)的供應(yīng)商具體情況沒(méi)有在招股書(shū)過(guò)多披露，但「子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，盛禾生物與供應(yīng)商關(guān)系匪淺。

IPO之前，供應(yīng)商融資安排已經(jīng)頒布，于2024年1月1日或之后的年度期間生效。只是，具體是何融資安排，招股書(shū)并未披露。

另外，張峰也沒(méi)有虧待自己。招股書(shū)顯示，張峰并未從盛禾生物領(lǐng)取薪酬，也沒(méi)有派息，但其中的關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)如“春風(fēng)化雨”般融入到了業(yè)務(wù)之中，更加隱蔽、自然。

招股書(shū)顯示，有一個(gè)名為南京博德的企業(yè)長(zhǎng)期霸占五大供應(yīng)商的一個(gè)席位，這家企業(yè)正是為盛禾生物創(chuàng)始人張峰所控制。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

過(guò)往發(fā)展中，盛禾生物向南京博德租賃物業(yè)及購(gòu)買(mǎi)設(shè)備。2021-2023年3月，采購(gòu)金額分別為3444.2萬(wàn)元、222.4萬(wàn)元、55.1萬(wàn)元，占比總采購(gòu)額的45.9%、7.1%、5.9%。

此外，南京博德向盛禾生物提供借款，每年可以獲得高額利息。2021-2023年3月，向南京博德的借款利息開(kāi)支分別為367.8萬(wàn)元、505.5萬(wàn)元、4.1萬(wàn)元。

（圖 / 盛禾生物招股書(shū)）

值得注意的是，國(guó)家信用信息企業(yè)公示網(wǎng)官網(wǎng)披露信息顯示，南京博德是一個(gè)生物制藥企業(yè)，但在盛禾生物的招股書(shū)中，顯示這家企業(yè)的背景卻是“一家位于南京的公司，主要從事物業(yè)租賃及銷(xiāo)售機(jī)器及設(shè)備”。

（圖 / 國(guó)家信用信息企業(yè)公示網(wǎng)（左圖）；盛禾生物招股書(shū)（右圖））

在國(guó)家信用信息企業(yè)公示網(wǎng)中，南京博德2020-2022年財(cái)報(bào)顯示，企業(yè)繳納社保人數(shù)分別為2人、5人、5人。

令人疑惑的是，員工人數(shù)為個(gè)位數(shù)級(jí)別的企業(yè)如何支撐起如此高額的借款？這些提供給盛禾生物采購(gòu)的設(shè)備又從何而來(lái)？這家企業(yè)的主業(yè)究竟是租賃還是生物制藥？

在整個(gè)生物制劑行業(yè)，盛禾生物如滄海一粟。即便此時(shí)站在港交所門(mén)前，也改不了企業(yè)營(yíng)收規(guī)模一般、經(jīng)營(yíng)不理想的事實(shí)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，盛禾生物付出的努力、時(shí)間和金錢(qián)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，發(fā)展前景仍不清晰。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 盛禾生物主業(yè)0收入，創(chuàng)始人張峰另一公司為供應(yīng)商，提供借款收利息