閱盡千帆重頭越

作者：李歡

編輯：蒙多

風品：令煜

來源：銠財——銠財研究院

提升上市公司質(zhì)量、保護投資者權(quán)益，從不是一句空話。近期監(jiān)管罰單密集公布，向各界宣告合法合規(guī)的底線不能逾越。

7月12日，恒信東方稱收到北京證監(jiān)局行政監(jiān)管決定書，公司、董事長兼總經(jīng)理孟楠、財務總監(jiān)王林海被出具警示函。

被罰系2022年業(yè)績預告信披不準，存在無形資產(chǎn)減值依據(jù)不充分、商譽減值參數(shù)設(shè)置錯誤等問題，導致業(yè)績預告和定期報告披露的經(jīng)審計數(shù)據(jù)存在較大差異。

并非個例，同日奇信也因此被下發(fā)監(jiān)管函，7月26日、27日，華鋒股份、同有科技亦先后收到警示函、監(jiān)管函。而在此之前，步長制藥和桐昆股份也因信披不準“翻車”。

不禁發(fā)問，是一時失誤還是暗含貓膩？如何亡羊補牢、不再罰而又罰？又給其他上市企業(yè)帶來哪些警示？

接上文：

03

負債率攀升，資產(chǎn)減值暴增

海外投資追問

企業(yè)發(fā)展如烹小鮮，如履薄冰。唯有乘勢順勢，用精變準變促進成長、笑看周期。

滌綸長絲領(lǐng)域的龍頭桐昆股份，同樣因信披不準收到了警示函。

2022年，桐昆股份歸屬于上市公司股東的凈利1.30億元，同比降幅高達98%。

相比1月業(yè)績預告的全年凈利3億元至4.20億元，上限“縮水”2.9億元下限“縮水”1.7億元。

何以差距如此大？

據(jù)大眾證券報，其證券部工作人員表示，主要受重要聯(lián)營企業(yè)浙江石化利潤調(diào)整的影響。浙江石化原預計審前歸母凈利為68億元，經(jīng)審計調(diào)整后的歸母凈利60億元，兩者差異按桐昆股份持股份額20%計，對公司當期凈利潤影響1.5億元。

即便如此，為何時隔三月才更正錯誤？

桐昆股份工作人員解釋是：發(fā)布2022年報的前兩天才收到浙江石化經(jīng)審計調(diào)整后的數(shù)據(jù)，對于浙江石化業(yè)績調(diào)整前后差距較大的原因，公司也在等待對方回復。

孰是孰非，智者見智，不做評價。

可以肯定的是，業(yè)績變臉無疑一記警鐘。

2020年至2022年，桐昆股份營收458.33億元、591.57億元、619.93億元；歸母凈利28.37億元、74.64億元、1.30億元。相比營收，凈利起伏較大，業(yè)績質(zhì)量、穩(wěn)健性亟待提升。

深入財報可知，近年營收高增與杠桿密不可分。截至今年Q1末，桐昆股份資產(chǎn)規(guī)模為918.29億元，較2020年同期增加近一倍。財務壓力亦水漲船高，總債務超570億元，資產(chǎn)負債率62.41%。而2020年Q1末債務只有262.48億元，資產(chǎn)負債率僅56.87%。

截至2023年Q1末，桐昆股份賬面的貨幣資金127.76億元，短期借款卻達233.47億元，遠不能覆蓋風險敞口、流動性壓力肉眼可見。

同時，公司一年內(nèi)到期的非流動負債33.95億元、長期借款197.30億元。2021年、2022年及今年一季度，財務費分別為3.27億元、4.27億元、1.24億元。

令人不解的是，如此債壓下，桐昆股份仍欲海外投資擴產(chǎn)。

7月12日，桐昆股份召開了年內(nèi)首次臨時股東大會，審議并通過了印尼北加的煉化項目議案。據(jù)悉，該項目總投資86.24億美元，目的是延伸產(chǎn)業(yè)鏈，保障原料供應，防止油價波動吞噬盈利。

誠然，項目有助改善公司盈利，可背后衍生風險又知多少呢？

2020至2022年，桐昆股份賬面存貨為28.65億元、53.56億元、73.86億元，持續(xù)高企且快增。

再看經(jīng)營性現(xiàn)金流。2020年至2022年凈額分別為33.47億元、27.94億元、10.73億元，連續(xù)下降。

自2020年起，桐昆股份賬面新添資產(chǎn)減值項。2020年至2022年，資產(chǎn)減值損失金額分別為325.47萬元、1684.43萬元、1.40億元，2021年和2022年同比增速分別為417.53%、729.20%，高增速極為扎眼。

7月14日，桐昆股份發(fā)布業(yè)績預報，預計2023上半年歸屬于上市公司股東的凈利0.9-1.3億元，同比下滑94.35%-96.09%；扣非凈利200-4200萬元，同比下滑98.14%-99.91%。

一邊減值高增業(yè)績再滑，一邊大手筆投資，桐昆如此決絕能否換來新天地么？

04

故事前景依然誘人

輕裝上陣、重塑信任金身？

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，原告提起證券虛假陳述侵權(quán)民事賠償訴訟，并提交證明原告身份的相關(guān)文件、信披義務人實施虛假陳述的相關(guān)證據(jù)，以及原告因虛假陳述進行交易的憑證與投資損失等證據(jù)，人民法院應當受理。

換言之，除了警示函、監(jiān)管函，還需警惕利益受損的投資者通過法律途徑維權(quán)。更深一度看，股市就是信心市，信譽受損可謂大殺器，如何重塑信任金身，是更急迫且關(guān)鍵的考題。

當然，站在企業(yè)角度，無論減值不精準，抑或業(yè)績預告失準，不管有無其他“貓膩”，影響的僅是當期業(yè)績，如能就此卸下包袱、痛定思痛改善內(nèi)部治理力、外部經(jīng)營力，不再踏入同一河流。一番磨礪后，否極泰來也未可知。

長遠計，上述三企雖各有槽點陣痛，所處賽道卻充滿前景，自身亦有較厚重積累，如能戰(zhàn)略精準、實操高效，突破成長圍城、達到長坡厚雪也未可知。

比如，恒信東方主攻的高端三維數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)制和技術(shù)研發(fā)，與新一代移動終端VR緊密相連、前景廣闊。再如，步長制藥所處的中藥賽道。隨著頂層設(shè)計不斷完善、相關(guān)扶持政策持續(xù)落地，賽道大有可為，作為中藥龍頭代表，擁有豐富研發(fā)管線，步長制藥具備厚積薄發(fā)的潛能。

值得肯定的是，恒信東方與步長制藥已在將商業(yè)藍圖逐步落地。如前者出品的具有開創(chuàng)性視聽語言的VR互動影像產(chǎn)品，已覆蓋線下運動座椅平臺、PCVR平臺、一體機VR平臺的VR游戲產(chǎn)品。

同時，恒信東方Web3.0研發(fā)團隊還完成了基于POA共識算法的恒信鏈BaaS平臺建設(shè)，完成了面向元宇宙場景的技術(shù)準備。2023年，企業(yè)將繼續(xù)在“IP+CG+VR”上做文章，大力推動元宇宙與文旅文博場景融合。

再看步長制藥，目前生物醫(yī)藥領(lǐng)域有17項生物制品正在研發(fā)，部分制品已進入臨床II期或III期階段，覆蓋腫瘤、骨質(zhì)疏松、貧血、關(guān)節(jié)炎等范圍。鑒于海量市場需求，新品一旦成功上市，業(yè)績爆發(fā)力不容小視。

疫苗方面，步長正加緊研發(fā)四價流感病毒裂解疫苗（雞胚、成人型）、四價流感病毒裂解疫苗（MDCK細胞）、新型冠狀病毒滅活疫苗、水痘減毒活疫苗、帶狀皰疹減毒活疫苗等品。

截至2022年12月，步長制藥新增專利申請51件，成功獲得專利授權(quán)56件，其中發(fā)明專利20件。同期有效專利數(shù)已達417件。

在行業(yè)分析師于盛梅看來，藥企專利不僅決定其護城河寬度，也決定價值斜坡的長度。長遠計，步長制藥雖受集采影響產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動，但只要研發(fā)積淀與創(chuàng)新能力在，便有望從陣痛中一步步掙脫進而蛻變。

相比之下，桐昆股份面臨的發(fā)展難題要棘手些。主因其主營產(chǎn)品滌綸長絲，用途多元但易受上游原材價格與下游需求變化雙重影響。

好消息是，國海證券研報稱，2023下半年多數(shù)化工行業(yè)產(chǎn)品與原材的價差已見底，再次下行概率較低。隨著宏觀預期好轉(zhuǎn)和原材價下行，底部仍有超額利潤的龍頭企業(yè)價值凸顯。

在答投資者問時，桐昆股份曾表示，截至2022年底，公司滌綸長絲產(chǎn)品在國內(nèi)市場份額占比超20%。若下半年市場轉(zhuǎn)暖，自然有望依托規(guī)模優(yōu)勢率先獲得紅利。

無需贅言，有陣痛有希望，恒信東方、步長制藥、桐昆股份仍在轉(zhuǎn)型升級的爬坡較勁兒期。上述信披被罰、業(yè)績壓力就是一種折射。越是如此的關(guān)鍵時刻，越驗企業(yè)初心、匠心、創(chuàng)心、敬畏心、抗壓力、變革力、實力價值底色。

不遷怒不貳過，是一種智慧。閱盡千帆重頭越，貴在自醒自查自悟自新，能否戰(zhàn)略策略反思、打破舊路徑、拋棄舊經(jīng)驗打法，輕裝上陣重塑信任金身，且看收函后的恒信東方、步長制藥、桐昆股份新變。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 信披“翻車”恒信東方、步長制藥、桐昆股份何塑信任“金身”？（下）