作者：蘇杭

出品：洞察IPO

2023年9月20日是第35個“全國愛牙日”。近幾年，隨著居民生活水平提升，大眾對牙齒健康的重視程度不斷提高，但與此同時，牙病患者數(shù)量也不斷上升，牙科更是與眼科一起被稱為“金眼銀牙”。

近日，高端民營口腔醫(yī)療服務(wù)提供商馬瀧醫(yī)療管理（浙江）股份有限公司（以下簡稱“馬瀧齒科”）向港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市，海通國際為其獨家保薦人。

作為一家高端口腔醫(yī)療機構(gòu)，馬瀧齒科每名患者的平均收費達(dá)到千元以上，但高端市場天花板觸頂，“留不住”資深牙醫(yī)又是否會對公司造成不利影響？

成立10年，融資近4億元

馬瀧齒科主要向個人提供口腔醫(yī)療服務(wù)，涵蓋普通牙科、正畸科及種植科三大口腔醫(yī)療領(lǐng)域。

1995年，葡萄牙醫(yī)生Dr. Paulo Malo（馬瀧博士）在葡萄牙首都里斯本創(chuàng)辦了馬瀧全球醫(yī)療中心。

憑借其發(fā)明的“All-on-4”永久植牙技術(shù)以及“Malo Clinic Bridge”固定型義齒牙橋?qū)＠�，為眾多缺牙或近無牙頜患者提供了一次完成四顆人工牙根固定半口牙橋植入，大大縮短了牙齒治療周期，并降低患者痛苦。

2012年，邵宗宗將馬瀧齒科引入中國，并于次年在北京開辦首家診所。

彼時，馬瀧博士并未持有發(fā)行人的任何股份。

2014年6月，馬瀧齒科與多位投資者簽訂了不具約束力的條款清單并于2017年9月1日簽訂投資協(xié)議，進(jìn)行了A輪融資，深圳桎略、深圳瑪瀧分別以105.75萬元、72.5萬元的代價向邵宗宗收購馬瀧齒科21.15%及14.5%的股權(quán)。

與此同時，2017年9月，馬瀧博士間接控制的茁晞企業(yè)也以127.25萬元對價向邵宗宗收購了馬瀧齒科的25.45%股權(quán)。

不過，截止目前，馬瀧博士已經(jīng)不再持有茁晞企業(yè)任何股份，而是由多名獨立第三方及邵宗宗配偶段葳共同持股，其中段葳間接持股19.11%。

2016年9月、2017年5月的B、C輪融資，分別有4名、3名外部投資者合計分別認(rèn)購了馬瀧齒科總注冊股本的20%、14.47%，合計對價分別為6500萬元、1.1億元。

2018年9月，馬瀧齒科的D輪融資，吸引了包括上海綠地在內(nèi)的5家投資機構(gòu)，合計認(rèn)購總股本9.46%，總對價1.16億元。

2021年2月的E輪及12月的E+輪融資，中金祺智、華西投資、張巍及上海衡醫(yī)分別認(rèn)購了公司注冊股本總額的1.94%、0.65%、0.32%及3%，代價分別為3000萬元、1000萬元、500萬元及5000萬元。

馬瀧齒科的估值從500萬元，一步步提升到了3.25億元、7.6億元、12.26億元，直至最后一輪融資的16.67億元，總?cè)谫Y額近4億元。

目前，邵宗宗控制公司全部已發(fā)行股本的約36.05%，其中直接持股18.84%，通過嘉善宗宇、嘉善宗愛及嘉善宗志間接持股約0.7%并控制9.51%股份，以及簽訂了《投票安排協(xié)議》的若干董事、監(jiān)事、管理層、員工、前員工及股東將所持有合計7.70%股權(quán)所附投票權(quán)已委托予邵宗宗。

持續(xù)虧損，牙醫(yī)流失率上升

截至2023年4月30日，馬瀧齒科已在全國13個城市運營29家牙科診所。

自2015年起，馬瀧齒科開始向第三方口腔醫(yī)療服務(wù)商提供義齒及相關(guān)耗材及服務(wù)。

2018年開始銷售聯(lián)名口腔護(hù)理產(chǎn)品，并于2023年開始開發(fā)自有品牌下的口腔護(hù)理產(chǎn)品。

此外，馬瀧齒科亦提供DSO服務(wù)，為第三方口腔門診提供門診運營方面的支持，主要涉及醫(yī)療支持、營銷指導(dǎo)及客戶管理。

不過，相關(guān)業(yè)務(wù)目前收入占比仍低，通過牙科診所提供醫(yī)療服務(wù)仍為馬瀧齒科最主要的收入來源。

2020年-2022年及2023年1-4月，馬瀧齒科分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.19億元、3.99億元、4.84億元及1.47億元。

其中服務(wù)的收入分別為2.82億元、3.22億元、4.07億元及1.3億元，分別占總收入的88.4%、80.8%、83.9%及88%。

同期，其凈利潤分別為-5936.3萬元、-1.62億元、-3793.6萬元及-779.3萬元。

圖片來源：馬瀧齒科招股書

虧損的原因一方面是股份激勵及融資導(dǎo)致估值變化，如果去除以股份為基礎(chǔ)的付款及財務(wù)融資估計現(xiàn)值變動的影響，馬瀧齒科的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-5936.3萬元、-1.22億元、-3528.7萬元及174.1萬元

另一方面，馬瀧齒科的毛利率波動較大。報告期內(nèi)分別為15.8%、14.7%、26.7%及28.6%。

據(jù)招股書，2021年毛利率下降，主要由于當(dāng)年開設(shè)三家新門診，員工成本以及原材料及耗材成本均有所增加。2022年毛利率增加，則因為優(yōu)化了醫(yī)學(xué)專業(yè)人員的薪酬結(jié)構(gòu)，及門診的工作效率得到改善。

圖片來源：馬瀧齒科招股書

報告期各期，馬瀧齒科的員工成本分別為1.42億元、2.29億元、2.07億元及6490萬元，分別占同期總收入的44.5%、57.4%、42.6%及44.0%。

截至2023年4月30日，馬瀧齒科共有846名員工，其中有145名牙醫(yī)，2023年1-4月其員工平均月薪約為1.88萬元，如果考慮員工工資結(jié)構(gòu)的影響，其牙醫(yī)的平均月薪應(yīng)該更高。

2022年，雖然馬瀧齒科成功提高了毛利率，但與此同時醫(yī)師的流失率及關(guān)閉的門店數(shù)也有所增加。

當(dāng)年，馬瀧齒科新增8家門店，關(guān)閉7家門店，而2020年、2021年及2023年前4個月，分別新開2家、3家、0家門店，無一家門店關(guān)閉。

2022年，馬瀧齒科受雇3年以上牙醫(yī)的留存率由前一年的98.3%下降至95.7%。

圖片來源：馬瀧齒科招股書

而牙醫(yī)資源對民營口腔醫(yī)院，尤其是資深牙醫(yī)對高端口腔醫(yī)院的經(jīng)營有著至關(guān)重要的影響。馬瀧齒科在招股書中表示，倘不能挽留、吸引或激勵有資質(zhì)及資深牙醫(yī)及其他專業(yè)人員，可能會對在現(xiàn)有門診的業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

瞄準(zhǔn)高端，天花板不高銷售費用高

除了上述原因外，銷售費用高企也影響了馬瀧齒科的凈利潤。

報告期內(nèi)，馬瀧齒科的銷售費用分別為4666.9萬元、8369.2萬元、8717.3萬元及2441.3萬元，銷售費用率分別為14.6%、21.0%、18.0%及16.6%。

而2020年-2022年，已上市的通策醫(yī)療（600763.SH）的銷售費用率分別僅為0.84%、0.89%、1.03%，瑞爾集團(tuán)（6639.HK）的銷售費用率分別為5.22%、4.89%、6.32（報告期為當(dāng)年4月至次年3月底）。

然而當(dāng)拜博口腔、瑞爾齒科、中諾口腔的廣告從地鐵站、寫字樓，打到居民區(qū)、電梯里時，馬瀧齒科的名字卻鮮為大眾所知。

不僅幾乎沒有成規(guī)模的地廣，口腔診所常見的網(wǎng)頁廣告、貼片廣告等也較為少見。

根據(jù)招股書，馬瀧齒科提供優(yōu)質(zhì)口腔服務(wù)，以滿足中國中產(chǎn)階級及高端消費者的醫(yī)療需求，這些消費者通常有能力而且愿意為優(yōu)質(zhì)的口腔服務(wù)花費，追求健康的生活方式。

顯然，馬瀧齒科瞄準(zhǔn)的是更有消費能力也更注重品牌格調(diào)的中產(chǎn)及富裕階層消費者。

這從其收費標(biāo)準(zhǔn)也可見一斑。報告期內(nèi)，馬瀧齒科的就診人次分別超過26萬人次、37.7萬人次、37.2萬人次及12.3萬人次，來自患者每次就診的平均收入分別約為1100元、900元、1100元及1000元。

圖片來源：馬瀧齒科招股書

然而，高端市場終究空間有限。

招股書顯示，2022年中國民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模約為859億元，其中高端市場近29億元，占比約3.38%。

即使是根據(jù)弗若斯特沙利文的估計，發(fā)展到2027年，行業(yè)整體規(guī)模增長至1740億元時，高端市場也僅有59億元，占比3.39%，行業(yè)天花板并不高。

圖片來源：馬瀧齒科招股書

值得注意的是，2022年3月，馬瀧博士在國外的多家公司及門診倒閉，馬瀧博士本人也因欠下巨債被告上法庭而宣布個人破產(chǎn)，雖然其未持股擬上市公司，但對品牌形象多有影響。

而馬瀧博士創(chuàng)立的Malo Clinic S.A.，其門診網(wǎng)絡(luò)已成為Malo Dental International的一部分，由段葳控制。

無論是堅守并不廣闊的高端市場，還是自降身價觸及中低端市場，對馬瀧齒科來說，或許都算得上艱難的抉擇。

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       原文標(biāo)題 : “馬瀧”破產(chǎn)、資深牙醫(yī)流失，馬瀧齒科IPO前路坎坷