本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

夏日中的人們，總是忘卻冬天的寒冷。

對(duì)于生活在上世紀(jì)90年代初的美國(guó)投資者而言，生物技術(shù)公司儼然就是一座永遠(yuǎn)挖掘不完的金礦。從1983年至1992年，Biotech（生物科技）公司股價(jià)幾乎一直處于上漲趨勢(shì)中，甚至麥當(dāng)勞的鐘點(diǎn)工也開(kāi)始加入醫(yī)藥投資者隊(duì)列。

就是在這樣的一片看多聲中，美股生物技術(shù)指數(shù)（BTK指數(shù)）卻在1992年出人意料的下跌了6.5%。對(duì)于這樣的下跌，美國(guó)老牌券商O(píng)ppenheimer直言這是一次溫和的修正，它的理由是此前兩年中BTK指數(shù)分別暴漲了21.5%和250%，小幅回調(diào)并不改變長(zhǎng)期向好的投資大方向。

然而，誰(shuí)也沒(méi)有想到，這次溫和的修正直接持續(xù)了八年時(shí)間，最悲觀的時(shí)候BTK指數(shù)甚至已經(jīng)較1992年初暴跌了57%，慘烈程度足以匹敵歷史上任何一次熊市。直到1999年底，BTK指數(shù)才重新開(kāi)啟新一輪的上漲。

圖：1992年-2000年美股BTK指數(shù)趨勢(shì)

作為這一輪投資周期的主角，投資者在Biotech身上嘗遍了酸甜苦辣，有人賺的盆滿缽滿，有人清空所有資產(chǎn)。一家Biotech公司的發(fā)展軌跡或?qū)⒅苯記Q定大批投資者的命運(yùn)，搞清楚Biotech的歸宿，也就看懂了這個(gè)行業(yè)。

01 Biotech因何而生？

探究Biotech公司歸宿之前，投資者應(yīng)該先搞清楚它誕生的意義。

Biotech始祖是一家名叫基因泰克的公司，它依靠基因工程技術(shù)，實(shí)現(xiàn)生長(zhǎng)激素抑制素、人胰島素、生長(zhǎng)激素制備技術(shù)零的突破，從而也讓人類(lèi)進(jìn)入基因時(shí)代。

復(fù)盤(pán)基因泰克發(fā)展史，不難看出其成長(zhǎng)路上布滿荊棘。雖然擁有“基因工程之父”伯耶坐鎮(zhèn)，但他卻因在大學(xué)任職的關(guān)系，并不能下場(chǎng)參與研發(fā)。在基因泰克創(chuàng)立初期，它既沒(méi)有錢(qián)，也沒(méi)有產(chǎn)品，沒(méi)有人，甚至沒(méi)有辦公場(chǎng)地。而就是這樣一家“四無(wú)”公司，卻最終成為人類(lèi)歷史上最大的傳奇。

為何基因泰克能夠成功呢？正是因?yàn)锽iotech所具有的特質(zhì)。

與大型制藥公司相比，Biotech更加大膽、激進(jìn)。它們沒(méi)有歷史包袱，也無(wú)需為財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)，所要做的就只有一件事，那么就是將腦海中籌劃的藍(lán)圖實(shí)現(xiàn)。正是因?yàn)檫@種堅(jiān)決與果敢，才最終造就了Biotech的價(jià)值。

以基因泰克為例，當(dāng)時(shí)基因工程還是一項(xiàng)爭(zhēng)議極大的技術(shù)，不僅要面對(duì)技術(shù)難關(guān)，而且也要經(jīng)受來(lái)自于倫理和政界的壓力。這種情況下，大型制藥公司是不會(huì)貿(mào)然下場(chǎng)的，如果判斷失敗，那么一切投入都有可能打水漂。

大多數(shù)情況下，大型制藥公司都是等待新興行業(yè)成長(zhǎng)，直到行業(yè)已經(jīng)十分成熟，再擇機(jī)布局。這就導(dǎo)致醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的新技術(shù)總是從小公司誕生，這種現(xiàn)象也被叫做邊緣革命。

當(dāng)時(shí)制藥公司最常用的做法就是通過(guò)投資參與，如禮來(lái)就看中了基因泰克的技術(shù)從而與其簽訂了合作協(xié)議。當(dāng)然除了基因泰克外，禮來(lái)還與加利福尼亞大學(xué)也簽訂了類(lèi)似的合作開(kāi)發(fā)協(xié)議。這也從側(cè)面透露出，當(dāng)時(shí)Biotech的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還是注重前沿科研的大學(xué)院校。

與大學(xué)院校相比，Biotech更具有多元化優(yōu)勢(shì)。在大學(xué)之中，往往都以教授團(tuán)隊(duì)為單位，由于彼此之間存在學(xué)術(shù)競(jìng)爭(zhēng)，因此信息交流十分閉塞。尤其是生物制藥領(lǐng)域，除需要生物學(xué)專(zhuān)業(yè)知識(shí)外，還需要與化學(xué)、工程學(xué)、法學(xué)等其他專(zhuān)業(yè)交叉。在協(xié)同合作方面，Biotech具有天然優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)董事會(huì)將各種專(zhuān)業(yè)人才粘合到一起，但大學(xué)卻沒(méi)有這樣的功能。

基于此，Biotech是一種比大型制藥公司更加專(zhuān)注，比大學(xué)院校目的性更強(qiáng)的商業(yè)集體。為創(chuàng)新而生，這算得上是對(duì)于Biotech最高度的概括。

02 用有限的資金看到價(jià)值

搞清楚Biotech為何而生后，投資者還必須弄清楚Biotech的價(jià)值究竟是什么。

Biotech布局的往往是前沿技術(shù)，因此在上市初期他們很可能沒(méi)有盈利，甚至沒(méi)有產(chǎn)品上市。對(duì)于傳統(tǒng)投資者而言，這些都是他們無(wú)法接受的點(diǎn)，但卻并不影響B(tài)iotech的價(jià)值。

實(shí)際上，Biotech真正的價(jià)值在于如何用有限的資金讓投資者看到價(jià)值。

還是以基因泰克為例，它俘獲投資者的時(shí)刻并非產(chǎn)品上市，而是通過(guò)克隆生長(zhǎng)激素抑制素來(lái)向投資者證明了基因工程技術(shù)的無(wú)限可能。從商業(yè)層面衡量，生長(zhǎng)激素抑制素是一種完全沒(méi)有商業(yè)價(jià)值的產(chǎn)品，但它卻有結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的優(yōu)勢(shì)，僅由14種氨基酸組成，人胰島素則有51種氨基酸。

按照當(dāng)時(shí)的技術(shù)力，人胰島素的合成難度是要幾何倍高于生長(zhǎng)激素抑制素的，如果基因泰克直接研發(fā)人胰島素，那么大概率無(wú)法成功。利用生長(zhǎng)激素抑制素的成功案例，基因泰克讓投資者相信他們已經(jīng)具備了基因工程這種新平臺(tái)技術(shù)，因此才會(huì)在“四無(wú)”情況下獲得后續(xù)的高額融資。

對(duì)于Biotech而言，最為關(guān)鍵的是并非研發(fā)能力，更不是銷(xiāo)售能力，而是如何讓投資者相信自己的獨(dú)特價(jià)值。這一點(diǎn)康方生物和傳奇生物應(yīng)該算做的最好的，它們分別是國(guó)內(nèi)雙抗技術(shù)和Car-T技術(shù)的代名詞，讓市場(chǎng)看到了未來(lái)無(wú)限的可能。

所以Biotech最關(guān)鍵的點(diǎn)不在于財(cái)務(wù)面，甚至不在于管線層面，而是整個(gè)管理層的愿景和戰(zhàn)略布局。產(chǎn)品的銷(xiāo)售、管線的孵化、獲得大藥企BD這些其實(shí)都是展示Biotech價(jià)值的地方。

當(dāng)然，那些有夢(mèng)想的Biotech也存在失敗風(fēng)險(xiǎn)，如何經(jīng)營(yíng)自己的愿景，才是最終決定Biotech歸宿的事情。

03 四種歸宿

Biotech上市時(shí)的管線，往往決定了公司后續(xù)的命運(yùn)。因?yàn)檫@些管線是印證Biotech戰(zhàn)略布局的最佳觀測(cè)窗口，它們的成敗極有可能影響企業(yè)最終的發(fā)展之路。

鑒于一款創(chuàng)新的研發(fā)周期為十年，這基本上也就足以一家Biotech公司找到自己的歸宿。我們認(rèn)為所有的Biotech公司最終的歸宿大致可以分為四大類(lèi)型。

（1）轉(zhuǎn)型Biopharma

學(xué)習(xí)他、成為他、超越他。

這是當(dāng)下很多中國(guó)頭部Biotech公司所追求的發(fā)展路徑，例如 如百濟(jì)神州、信達(dá)生物、復(fù)宏漢霖、榮昌生物們，幾乎都寄希望通過(guò)打造一條能夠持續(xù)變現(xiàn)的產(chǎn)品矩陣，從而創(chuàng)造可持續(xù)性的現(xiàn)金流。

國(guó)內(nèi)高質(zhì)量Biopharma（生物制藥）較少，因此市場(chǎng)會(huì)給與一定的溢價(jià)，但這并不意味著轉(zhuǎn)型Biopharma就是一條完全正確的路。無(wú)論是財(cái)力，還是資源，大多數(shù)Biotech都是無(wú)法與傳統(tǒng)藥企相比的，規(guī)模絕不應(yīng)該是Biotech的優(yōu)勢(shì)。

不可否認(rèn)，基因泰克也是通過(guò)生產(chǎn)生長(zhǎng)激素，從而轉(zhuǎn)型Biopharma的，但不要忘了在轉(zhuǎn)型Biopharma之前，基因泰克實(shí)則已經(jīng)獲得了投資者和業(yè)界高度肯定。對(duì)于國(guó)內(nèi)致力于成為Biopharma的公司而言，還是應(yīng)該先讓市場(chǎng)充分看到自身的核心價(jià)值。

（2）并購(gòu)成王

與單純追求規(guī)模相比，并購(gòu)成王更具有投資吸引力。

聚焦美股市場(chǎng)，吉利德、安進(jìn)原本都是Biotech公司，并且都在各自領(lǐng)域充分展現(xiàn)了價(jià)值，讓市場(chǎng)看到了他們的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在90年代中期美國(guó)藥企泡沫破裂后，吉利德、安進(jìn)都大膽的在自己的領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行整合并購(gòu)，并都取得的不俗的效果。

通過(guò)吞并其他Biotech，吉利德和安進(jìn)不僅快速擴(kuò)增了管線，而且每一次的成功并購(gòu)都會(huì)加深投資者對(duì)其的認(rèn)可，從而走上了一條正循環(huán)之路。

不過(guò)，這種依靠并購(gòu)起家的路徑，不僅需要敏銳的洞察力，而且需要卓凡的BD能力，稍有差池就會(huì)成為接盤(pán)俠。雖然近些年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中Biotech估值跌了很多，但依然還沒(méi)有到開(kāi)啟大規(guī)模并購(gòu)的時(shí)代，當(dāng)估值降到足夠低時(shí)，相信一定會(huì)有玩家依靠這條路徑殺出重圍的。

（3）轉(zhuǎn)型與賣(mài)身

成功的Biotech畢竟只是少數(shù)，而被市場(chǎng)拋棄才是Biotech的常態(tài)。

對(duì)于那些遲遲沒(méi)有向投資者證明自己的Biotech公司，它們已經(jīng)不具備融資能力，但如果能夠獲得同行的認(rèn)可，完全可以通過(guò)尋求合并的方式讓自身的精神或管線存活下去。或許在合并過(guò)程中，這些Biotech早已失去主動(dòng)權(quán)，但卻也算得上是全身而退。

了解全球藥企史的朋友都應(yīng)該知道，藥企的發(fā)展離不開(kāi)收購(gòu)合并，一次又一次的并購(gòu)之后，才形成了如今的全球藥企格局。收購(gòu)合并是一種很常規(guī)的操作，只不過(guò)這種模式目前沒(méi)有在國(guó)內(nèi)流行開(kāi)來(lái)。如果能被巨頭合并其實(shí)也不算是一種失敗。

還有一些Biotech公司不甘心被人并購(gòu)，因此他們往往會(huì)通過(guò)轉(zhuǎn)型CXO的方式延續(xù)競(jìng)爭(zhēng)。研發(fā)實(shí)力強(qiáng)的轉(zhuǎn)型CRO，形成具備生產(chǎn)管線的轉(zhuǎn)型成為CDMO。

（4）破產(chǎn)清算

如果一家Biotech公司既不能說(shuō)服投資者，也無(wú)法吸引其他Biotech公司進(jìn)行合作，那么擺在它面前的路只有一條，就是破產(chǎn)清算。

創(chuàng)新藥研發(fā)需要大量的資金投入，因此這些Biotech大概率也不會(huì)有太多留存資產(chǎn)，甚至管線資產(chǎn)也無(wú)人問(wèn)津。對(duì)任何一名投資者而言，這樣的公司都是必須去規(guī)避的，除非你擁有對(duì)她進(jìn)行重組的能力。

       原文標(biāo)題 : 一家Biotech公司的歸宿