作者 | 若楠 鳩白

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場，圓心科技五闖IPO！

12月18日，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的“獨角獸”北京圓心科技集團股份有限公司（下稱“圓心科技”）再次遞交招股書，繼續(xù)向港交所發(fā)起上市沖擊。

這是其自2021年10月以來第五次遞表，前四次申請均因6個月內(nèi)未完成聆訊或上市而自動失效。

「不二研究」據(jù)圓心科技招股書發(fā)現(xiàn)：2023年上半年，圓心科技累計虧損23.67億元。目前，圓心科技主要面臨增收不增利、過度依賴單一產(chǎn)品等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于圓心科技高額的營銷費用或?qū)⑾♂屍涿�利率，且盈利模式較為單一；與此同時，當阿里健康、京東健康等互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場競爭加劇。

▲圖源：freepik

圓心科技是一家提供專注于患者的醫(yī)療服務周期的服務的醫(yī)療健康公司。

「不二研究」據(jù)其最新招股書發(fā)現(xiàn)：2023年上半年，圓心科技營收46.45億元，同比增加43.10%；同期，凈虧損為4.4億元，同比增加2.33%。

同期，圓心科技院外綜合患者服務的營收為44.15億元，當期營收占比為95.0%。

此前5月的一篇舊文中(《四次遞表，圓心科技四年累虧18億》)，我們聚焦于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的“獨角獸”圓心科技四闖IPO，盡管搭乘“互聯(lián)網(wǎng)+”東風，但其毛利率與研發(fā)費率偏低。

時至今日，圓心科技不僅面臨增收不增利、營收結(jié)構(gòu)較為單一等問題未解，且直面阿里健康、京東健康等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的同質(zhì)化競爭。

當數(shù)字健康市場競爭加劇，即使順利推開IPO大門，圓心科技能否講好“醫(yī)-藥-險”新故事？由此，「不二研究」更新了6月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場，圓心科技五闖IPO！

此前，圓心科技曾四次遞交招股書，這是繼其于2021年10月15日、2022年4月19日、2022年10月21日、2023年5月29日招股書失效之后的再一次申請。

根據(jù)新版招股書定位，圓心科技為一家提供全周期醫(yī)療健康服務的公司。招股書顯示：2020-2023年上半年，圓心科技近四年累計營收219.87億元，其院外綜合患者服務的收入為208.5億元，仍未擺脫單一的盈利模式。以2023年上半年為例，來自藥品銷售收入為44.15億元，當期營收占比高達95.0%。

與此同時，圓心科技難逃增收不增利“怪圈”，其三年半累計虧損高達23.67億元；其中，2020-2022年圓心科技的虧損率由8.6%上升到10.4%。

在「不二研究」看來，搭乘“互聯(lián)網(wǎng)+”東風，圓心科技的營收規(guī)模迅速擴大，虧損額度也在拉大；作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的“獨角獸”，其超過9成營收來自藥品銷售，科技成色不足。

隨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道競爭逐漸加劇，圓心科技能否圓夢IPO尚存變數(shù)；即使成功推開IPO大門，它也需要直面下半場的激烈競爭與資本市場的未知考驗。

01

三年半累虧23億

圓心科技創(chuàng)立于2015年，這一年正是中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的創(chuàng)業(yè)風口。

彼時，微醫(yī)、春雨醫(yī)生等紛紛布局互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道，圓心科技也在同年推出主營線上問診業(yè)務的“妙手醫(yī)生”平臺。

創(chuàng)業(yè)至今，圓心科技主要有三條業(yè)務線，即：院外綜合患者服務，旗下?lián)碛?ldquo;妙手醫(yī)生” “圓心藥房”兩個平臺；供給端賦能服務，對應“圓心醫(yī)療”；創(chuàng)新醫(yī)療健康服務，主要包括“圓心惠保”等。

從業(yè)務板塊看，三大支柱業(yè)務分別對應賣藥、在線問診、保險。其中，妙手醫(yī)生于2017年獲得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照；圓心藥房為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及處方共享平臺。

圓心科技的創(chuàng)始人何濤并非醫(yī)學科班出身，曾在醫(yī)療領域的健一網(wǎng)擔任高管。成立近8年，其完成多輪融資，明星投資機構(gòu)包括騰訊、紅杉資本、啟明創(chuàng)投、易方達等，累計融資規(guī)模達百億元。

此次IPO前，騰訊、紅杉為主要外部股東，騰訊持股為19.55%，其通過深圳利通持股為8.41%，通過林芝騰訊持股為8.41%。紅杉持股為15.75%，其中通過紅杉信遠持股3.11%，通過紅杉環(huán)信持股3.32%，通過紅杉嘉辰持股2.45%。

在招股書中，圓心科技引用弗若斯特沙利文報告稱，若按收益計算，其為中國第一大專注于處方藥的綜合醫(yī)藥及醫(yī)療交付平臺。

圓心科技招股書顯示：2020-2023年上半年的營收為36.29億元、59.38億元、77.75億元、46.45億元；盡管2020-2023年上半年其營收規(guī)模逐年上升，但虧損額度也在持續(xù)擴大，難逃“增收不增利”。

2020-2023年上半年，其凈虧損分別為3.63億元、7.57億元、8.05億元和4.42億元，三年半累計虧損高達23.67億元；同期，經(jīng)調(diào)整后的凈虧損為3.13億元、6.21億元、6.96億元和3.91億元，累虧同樣超過20億元。

值得關注的是，2020-2023年上半年圓心科技的毛利率分別為9.2%、9.0%、9.3%和8.8%。盡管圓心科技的毛利率在2020-2023年上半年有所波動，但整體呈上升趨勢。

對比互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的部分公司，圓心科技的毛利率處于行業(yè)低位：以2023年上半年為例，平安好醫(yī)生毛利率為32.20%、京東健康毛利率為22.9%，叮當健康的毛利率則高達30.39%。

此外，2020-2023年上半年，圓心科技錄得經(jīng)營現(xiàn)金流出凈額2.04億元、8.14億元、6.40億元和1.47億元；其在風險因素中坦承，主要由于不斷加大院外綜合患者服務的市場推廣力度，導致銷售及市場推廣開支相應增加。

在「不二研究」看來，作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的“獨角獸”，盡管圓心科技已是資本寵兒，卻依然難逃經(jīng)營持續(xù)虧損；從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，主要由于低毛利率疊加高銷售費率所致。

當互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道競爭加劇，圓心科技選擇五次闖關IPO；其未來造血能力及盈利時間表，或是說服資本市場的一大關鍵。

02

9成收入源于藥品銷售

盡管圓心科技的三大業(yè)務看似形成“藥-醫(yī)-險”閉環(huán)；但從業(yè)績數(shù)據(jù)而言，其院外綜合患者服務（即：藥品銷售）撐起超9成營收，它也因此被業(yè)內(nèi)戲稱“賣藥為生”。

如果拆解收入構(gòu)成，2020-2023年上半年，來自院外綜合患者服務的營收為35.37億元、56.15億元、72.83億元和44.15億元，同期營收占比高達97.5%、94.6%、93.7%和95.0%，在收入中占絕對主力。

同期，來自供給端賦能服務的營收僅為379.5萬元、4718萬元、8549.6萬元和3364.3萬元，當期營收占比僅為0.1%、0.8%、1.1%和0.7%；來自創(chuàng)新醫(yī)療健康服務的營收為8847.1萬元、2.76億元、4.07億元和1.97億元，當期營收占比2.4%、4.6%、5.2%和4.3%。

僅以2023年上半年為例，來自供給端賦能服務、創(chuàng)新醫(yī)療健康服務的兩項業(yè)務，在整體營收的合計占比僅為5.0%。

在「不二研究」看來，圓心科技依賴院外綜合患者服務“一條腿走路”，固然在創(chuàng)業(yè)初期享受到快速占領市場等紅利，但這也是拖累其整體毛利率的主要原因之一。

2020-2023年上半年，院外綜合患者服務的毛利率為7.6%、6.9%、6.9%和6.5%。圓心科技院外綜合患者服務毛利率顯著低于行業(yè)水平的原因或與“藥轉(zhuǎn)保”業(yè)務相關。

硬幣的另一面，營收占比低的兩項業(yè)務卻擁有較高毛利率。2020-2023年上半年，供給端賦能服務的毛利率分別為28.1%、49.1%、45.0%和52.2%；同期，創(chuàng)新醫(yī)療健康服務的毛利率高達72.1%、43.1%、46.0%和51.4%。

由于兩者的整體營收占比僅為5%，并不能撬動整體毛利率大幅提升。

目前，圓心科技的主要營收來源為藥品銷售�！覆欢�研究」認為，這看似找到可以突圍的盈利模式，但由于藥品是標類商品，附加服務值不高，疊加供應端影響，實則毛利率較低。

且同業(yè)間競爭激烈，藥品的銷售量往往考驗營銷能力。燒錢“跑馬圈地”之下，圓心科技的銷售及市場推廣開支高企，2020-2023年上半年分別為5.00億元、8.20億元、10.30億元和5.57億元，銷售費率達13.7%、13.8%、13.2%和11.99%。

與之形成鮮明對比的是，2020-2023年上半年，其研發(fā)開支為4629.4萬、1.13億、1.88億和1.05億元，研發(fā)費率僅為1.3%、1.9%、2.4%和2.3%。

有個注腳是，首份招股書中圓心科技宣稱其為醫(yī)療科技公司，但在新版招股書中其改變定義為醫(yī)療健康公司。

即使作為一家醫(yī)療健康公司，圓心科技的科技成色似也略顯不足，這或許會影響到資本市場“用腳投票”。

03

“醫(yī)-藥-險”新故事尚需時間

作為一個同質(zhì)化競爭嚴重的賽道，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的許多公司，并未逃脫市場積累初期“燒錢圈地”的怪圈，何時實現(xiàn)造血盈利、擺脫單一盈利模式等，已成為行業(yè)共同難題；毛利水平處于第二梯隊的圓心科技同樣無法避免。

據(jù)招股書顯示，截至2023年6月30日，圓心藥房品牌旗下?lián)碛?21家藥房，其中265家位于醫(yī)院附近半徑1公里以內(nèi)的位置。另據(jù)招股書補充披露，截至2023年12月11日，圓心科技擁有并經(jīng)營138家指定大病醫(yī)保雙通道藥房。

▲圖源：freepik

同業(yè)間“短兵相接”已不可避免，圓心科技也在瞄準毛利率更高的創(chuàng)新醫(yī)療健康服務，即：保險業(yè)務。

據(jù)其招股書披露，2023年6月30日，圓心科技為177家保險公司及8家再保險公司提供服務、與保險公司合作推出40多款新特藥保險產(chǎn)品、協(xié)助在超過120多個城市推出普惠型商業(yè)健康保險，并分銷合計57項健康險產(chǎn)品，管理超過5830萬份保單。

值得注意的是，這些保險合作重點包括的是未進醫(yī)�；蛘咝滦透邇r治療藥物，包括CAR-T等產(chǎn)品。

一位保險業(yè)內(nèi)人士向「不二研究」分析稱，在“藥轉(zhuǎn)保”模式中，患者通過支付低于藥品售價的保費向保險公司投保；醫(yī)藥企業(yè)借助保險銷售特價藥，獲得增值稅抵扣優(yōu)勢；TPA通過匯集大量患者獲得議價能力；保險公司則依賴業(yè)務量擴大保費規(guī)模。

在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場的競爭中，資金儲備也將是決定未來競爭力的因素之一。目前，圓心科技尚未實現(xiàn)自我造血，“藥轉(zhuǎn)保“能否講出新故事，不僅需要時間驗證，也需要資金支持。

內(nèi)憂外患之下，其距離“第二增長曲線”的新故事，尚有很長一段路。

圓心科技如何突圍？

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療在疫情“出圈”，也迎來一波 “上市潮”，但卻是“幾家歡喜幾家愁”。

有的數(shù)度折戟于IPO之路，有的成功登陸港交所。即使在上市敲鐘之后，命運也不盡相同，其中不乏股價腰斬、跌跌不休的上市公司。

重振旗鼓之后，圓心科技再戰(zhàn)港股，是否能夠圓夢IPO仍存在不確定性。

目前，圓心科技主要面臨增收不增利、過度依賴單一產(chǎn)品等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于圓心科技高額的營銷費用或?qū)⑾♂屍涿�利率，且盈利模式較為單一；與此同時，當阿里健康、京東健康等互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場競爭加劇。

其在招股書中稱，此次IPO募資將用于發(fā)展院外綜合患者服務、擴大醫(yī)院服務網(wǎng)絡覆蓋范圍、擴大供給端賦能服務等。

前車之鑒下，IPO也僅是一個新開始。自定義為全周期醫(yī)療健康公司，圓心科技不僅是讓資本相信新故事，更需要說服產(chǎn)業(yè)鏈與市場，畢竟互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的下半場競爭才剛剛開始。

本文部分參考資料

1.《圓心科技第五次港交所遞表，“醫(yī)-藥-險”閉環(huán)故事如何講？》，見智研究Pro2.《圓心科技五度遞表港交所 最大處方藥院外交付商為何難盈利》，經(jīng)濟觀察網(wǎng)

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       原文標題 : 三年半累虧23億，圓心科技“帶傷”闖關IPO