本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

縱觀全球醫(yī)藥巨頭，禮來與諾和諾德是市值最高的兩家公司。在過去三年中，兩家公司股價屢創(chuàng)新高，市值分別達(dá)到7173億美元和5412億美元。強(qiáng)大的賺錢效應(yīng)之下，也讓減肥神藥GLP-1成為現(xiàn)如今最大的產(chǎn)業(yè)風(fēng)口。

然而，這份潑天富貴暫時只出現(xiàn)在美股市場，國內(nèi)資本市場雖然也出現(xiàn)了一些投機(jī)炒作，但卻始終未形成真正清晰的投資趨勢。聚焦當(dāng)下資本市場，投資者正在逐漸從悲觀情緒中走出，亟需財富效應(yīng)，這也使得減肥神藥GLP-1極有可能成為甲辰龍年第一個醫(yī)藥投資主線。

如何才能更好地抓住減肥神藥GLP-1的投資機(jī)遇？搞清楚這個產(chǎn)業(yè)的迭代路徑或許是最關(guān)鍵的一步。

01市場話語權(quán)之爭

復(fù)盤GLP-1藥物發(fā)展史，主流GLP-1藥物大致可以分為三個世代：第一代利拉魯肽（諾和諾德）；第二代度拉糖肽（禮來）、司美格魯肽（諾和諾德）；第三代替爾泊肽（禮來）。

圖：主流GLP-1藥物獲批時間表，來源：錦緞研究院

利拉魯肽是最先獲得市場認(rèn)可的主流GLP-1藥物，其最早于2010年1月就通過FDA批準(zhǔn)，獲批糖尿病適應(yīng)癥。四年之后，利拉魯肽再次取得突破，推出了針對肥胖患者的減肥版Saxenda。從GLP-1藥物發(fā)展角度看，利拉魯肽不僅起到了很好的降糖效果，而且精準(zhǔn)聚焦于減肥適應(yīng)癥，奠定了如今GLP-1成為爆款藥物的基礎(chǔ)。

盡管利拉魯肽銷售成績不俗，但其藥效較短，必須每日注射，這大幅降低了患者依從性。針對利拉魯肽的痛點，禮來率先推出了第二代長效產(chǎn)品度拉糖肽，在效率不輸于利拉魯肽的情況下，度拉糖肽將給藥周期降至每周一次。與第一代GLP-1藥物相比，第二代GLP-1藥物的競爭力是顯而易見的，搶奪了大量的市場份額。

長效產(chǎn)品替代短效產(chǎn)品，這是GLP-1藥物的第一次迭代邏輯。在度拉糖肽上市后，利拉魯肽銷售增長勢頭遇阻，只得被迫跟進(jìn)。作為被顛覆者，諾和諾德的長效產(chǎn)品司美格魯肽雖然上市晚了三年，但卻依然憑借頭對頭勝利成為現(xiàn)象級爆款產(chǎn)品。

圖：主流GLP-1藥物銷售額，來源：錦緞研究院

2017年8月16日，諾和諾德公布了SUSTAIN 7研究的結(jié)果，無論是降糖數(shù)據(jù)，還是減重效果，司美格魯肽都要明顯優(yōu)于度拉糖肽，這也使得司美格魯肽成為此后五年療效最佳的GLP-1藥物，從而迭代出了口服版Rybelsus、減肥版Wegovy等多款產(chǎn)品。

度拉糖肽療效輸給司美格魯肽后，禮來沒有進(jìn)一步挖掘它的潛力，而是進(jìn)一步聚焦顛覆性技術(shù)。2021年3月4日，禮來帶著替爾泊肽頭對頭戰(zhàn)勝司美格魯肽的消息，宣告GLP-1藥物第三世代的來臨。

如果說第二代GLP-1產(chǎn)品主要為患者依從性大幅提升，那么第三代GLP-1產(chǎn)品則是研發(fā)機(jī)制上的勝利。此前所有上市的GLP-1藥物都屬于GLP-1受體激動劑，算是單一靶點產(chǎn)品。而替爾泊肽則是一款GIPR/GLP-1R雙靶點激動劑，首次向市場證明多靶點是優(yōu)于單靶點的。這也宣告GLP-1藥物開發(fā)思路將從單一靶點走向多靶點。

重新奪得市場話語權(quán)后，禮來全面強(qiáng)化了替爾泊肽的市場地位，同樣在2023年11月9日推出了減肥版產(chǎn)品Zepbound。禮來之所以擊敗諾和諾德成為全球市值最高的醫(yī)藥公司，其核心原因正在于替爾泊肽重新奪回了市場話語權(quán)。

減肥神藥紛紛攘攘背后，本質(zhì)是一場GLP-1藥物市場話語權(quán)之爭。

02減肥藥發(fā)展趨勢到底是什么？

減肥神藥強(qiáng)大的賺錢效應(yīng)羨煞一眾國內(nèi)投資者，潛移默化間“GLP-1”儼然成為一種“造富標(biāo)簽”。但如果投資者深度剖析GLP-1藥物迭代，就會發(fā)現(xiàn)GLP-1藥物并不應(yīng)被籠統(tǒng)地貼上同一個標(biāo)簽。

GLP-1藥物最引人矚目的是其能幫助人類減肥，因此一時間它才會成為資本寵兒。但實際上，GLP-1藥物被應(yīng)用于減肥并非最近才發(fā)生的事情，早在2014年的時候，利拉魯肽就獲批上市了減肥適應(yīng)癥。這就留下了一個疑問，為何當(dāng)初的減肥版利拉魯肽Saxenda沒有成為現(xiàn)象級產(chǎn)品呢？而直到近兩年司美格魯肽上市才開始火爆呢？

司美格魯肽與利拉魯肽最大的差異在于依從性，一周注射一次與每日注射一次間有著天壤之別，尤其是對那些尋求減肥的人們來說，較高的依從性門檻無疑會勸退大多數(shù)人。正是因為司美格魯肽大幅提高了患者依從性，才得以最終使這款藥物成為全球爆款。

盡管禮來已經(jīng)推出了第三代產(chǎn)品替爾泊肽，但卻不意味著它能徹底顛覆擊敗司美格魯肽。就減肥這件事而言，這是一個需要長期堅持的事情，并不是短期就能輕易完成的。因此對于減肥人群而言，依從性的重要程度是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于減重效率的。

也就是說，在司美格魯肽已經(jīng)能夠滿足多數(shù)人的減肥需求時，替爾泊肽進(jìn)一步提升減重效率能帶來怎樣的接受度其實是有待商榷的，最起碼不算是降維打擊，稱不上徹底顛覆。

更形象地說，人們對于減肥藥物的需求度是存在一個閾值的，也就是想要獲得大多數(shù)人的認(rèn)可，就需要滿足一定的減重效率和依從性。就好像羅吉斯蒂克函數(shù)曲線那樣，當(dāng)滿足一定需求后，進(jìn)一步提升減重效率或進(jìn)一步提升依從性雖然可以讓產(chǎn)品更好，但這些只能稱得上是同維度的精進(jìn)，而不是降維打擊，所收獲的成效將大不如前。

圖：羅吉斯蒂克函數(shù)曲線

基于此，我們認(rèn)為GLP-1藥物雖然走進(jìn)多靶點時代，但卻難以獲得像司美格魯肽一樣的顛覆性成功。而且伴隨如今這個賽道的玩家不斷增多，滿足需求閾值的產(chǎn)品數(shù)量也將不斷增多，這個賽道或?qū)⒅饾u從稀缺走向內(nèi)卷。

減肥藥物需求閾值的下一次提升會發(fā)生在什么時候？這暫時還是一個未知數(shù)，但一定不是單純拼療效數(shù)據(jù)的提升。

03國內(nèi)趨勢如何演繹？

國內(nèi)市場處于GLP-1減肥藥爆發(fā)前期，其實投資者完全可以參考海外GLP-1藥物的發(fā)展路徑。

并非所有的GLP-1藥物都會被減肥人群接受，什么樣的GLP-1產(chǎn)品能成為爆款減肥藥？必須是能夠滿足需求閾值的才可以，利拉魯肽級別的藥物就不太會獲得市場的認(rèn)可，也即是必須達(dá)到司美格魯肽級別。

從目前國內(nèi)藥企披露的GLP-1在研管線減肥適應(yīng)癥臨床進(jìn)度看，信達(dá)生物的瑪仕度肽(IBI362)和先為達(dá)生物的XW003進(jìn)度領(lǐng)先，甘李藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、眾生藥業(yè)等公司的GLP-1管線也處于臨床研發(fā)中。

圖：國內(nèi) GLP-1藥減肥適應(yīng)癥在研進(jìn)度一覽，來源：西南證券

一眾國產(chǎn)在研GLP-1藥物中，信達(dá)生物的IBI362是最被看好的。它是一款雙靶點的GLP-1R/GCGR激動劑，已經(jīng)完成臨床三期試驗，并向CDE提交上市申請。由于IBI362本就是信達(dá)生物從禮來引進(jìn)的產(chǎn)品，因此其研發(fā)思路與替爾泊肽相似，也是一款第三代GLP-1抑制劑。

在信達(dá)生物披露的臨床數(shù)據(jù)中，IBI362的減重效率號稱超過了司美格魯肽與替爾泊肽，因此市場中一度傳出IBI362將顛覆GLP-1市場格局的說法�？扇绻�套用之前需求閾值理論，那么IBI362確實是一款能夠達(dá)到需求閾值的產(chǎn)品，但也遠(yuǎn)沒有達(dá)到降維打擊的程度。

以需求閾值考量，實際上第二代GLP-1產(chǎn)品與第三代GLP-1產(chǎn)品的并沒有代際上的差異，它們依然處于同一競爭維度。針對減肥適應(yīng)癥而言，第二代GLP-1產(chǎn)品與第三代GLP-1產(chǎn)品之間并非替代關(guān)系，而是競爭關(guān)系。基于此，信達(dá)生物的IBI362是一款能夠滿足減肥需求的產(chǎn)品，但其同樣需要面臨自來于其他GLP-1藥物的競爭。

現(xiàn)如今，GLP-1減肥藥物研發(fā)方向極為明確，國內(nèi)GLP-1藥物研發(fā)競爭即將進(jìn)入白熱化，有望入圍決賽圈的公司很多，更考驗醫(yī)藥公司的臨床執(zhí)行能力。對于國內(nèi)公司而言，GLP-1最大的投資價值就在于誰能更早的建立先發(fā)優(yōu)勢，最先獲批的幾款GLP-1藥物有望誕生爆款，而后續(xù)獲批的藥物則極有可能淪為炮灰。

       原文標(biāo)題 : 減肥神藥GLP-1，甲辰龍年第一個醫(yī)藥投資主線