編輯：顧俊

風(fēng)品：古道

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

上市只是價(jià)值馬拉松的開始。

全面注冊(cè)制時(shí)代，投資寶典貴在長期主義。“無腦打新”已經(jīng)結(jié)束，若還指望新股上市一連N個(gè)漲停板，那么市場(chǎng)分分鐘教你做人。

這不，2023年7月12日上市的昊帆生物，頭頂多肽合成試劑龍頭光環(huán)，超募5.1億元，發(fā)行價(jià)67.68元/股，首日漲幅達(dá)到52.32%，可謂風(fēng)光無限。遺憾的是，不過七個(gè)月時(shí)間，最新股價(jià)已較發(fā)行價(jià)縮超三成，截至2024年4月24日收盤價(jià)39.33元，市值不足43億元。

要知道，2024年2月5日，昊帆生物曾公告擬以3000萬元—6000萬元回購股份，回購價(jià)不超60元/股，用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。

真金白銀投入，難能可貴也必須必要。2月6日股價(jià)漲停收于41.29元，但若拉長時(shí)間線，并無明顯起色，最新股價(jià)基本滯漲。

市場(chǎng)在躊躇什么呢？

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年報(bào)首秀“變臉”為哪般

2024年4月9日，昊帆生物交出上市以來首份年報(bào)：營收3.89億元，同比下降13.11%；歸母凈利9897.38萬元，同比降幅23.50%；扣非歸母凈利跌至9342.66萬元，降幅26.66%，均雙位數(shù)下滑。

拉長時(shí)間線，2019年至2021年，企業(yè)營收年化復(fù)合增長率為38.99%，歸母凈利為38.44%。2022年?duì)I收4.47億元同比增長21.12%，歸母凈利1.29億元同比增長16.13%。整體體量不大，增速足夠靚麗。

眾所周知，看預(yù)期下菜碟是資本常態(tài)。想來正是如此強(qiáng)勁成長性，才有了上市時(shí)的資本熱捧。那么， 2023年的突然雙位數(shù)下滑，自然不是加分項(xiàng)。上市后首份年報(bào)就出現(xiàn)變臉，到底在鬧哪出呢？

公開資料顯示，昊帆生物是一家為國內(nèi)外蛋白質(zhì)、氨基酸等多肽類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，提供產(chǎn)品與配套服務(wù)的公司。主營業(yè)務(wù)是多肽合成試劑、蛋白質(zhì)交聯(lián)劑以及分子砌塊的研發(fā)與銷售，主要產(chǎn)品覆蓋下游多肽、蛋白質(zhì)、藥物研發(fā)與生產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)所使用的大多數(shù)高端化學(xué)試劑。

分產(chǎn)品看，多肽合成試劑是第一業(yè)務(wù)，對(duì)業(yè)績(jī)影響最大。2023年，收入占比77.57%，營收30157.48萬元，同比下降14.06%，毛利率下降3.93%；通用型分子砌塊營收占比19.08%，銷售額7418.69萬元，同比增加8.87%，毛利率則下降4.75%；蛋白質(zhì)試劑營收964.27萬元，同比下降61.79%；脂質(zhì)體與脂質(zhì)納米粒藥用試劑等新產(chǎn)品營收339.06萬元，同比增長6.88%。

追其原因，昊帆生物表示，2023年下游需求疲軟，客戶在各類產(chǎn)品上的采購需求明顯減少，同時(shí)公司所處行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較往年增加，使得銷售價(jià)走低；與上年同期相比，抗病毒藥物研發(fā)與生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的銷售收入在本期間下降較多，報(bào)告期內(nèi)該兩種產(chǎn)品銷售收入減少約8000萬元。

對(duì)于下游具體情況，2023年8月昊帆生物曾在互動(dòng)平臺(tái)坦言，公司目前下游客戶主要集中于醫(yī)藥業(yè)，其他行業(yè)占比很小。

據(jù)財(cái)聯(lián)社消息，2023年三季度，CRO板塊頹勢(shì)擴(kuò)大，歸母凈利同比減少的企業(yè)從中報(bào)的7家增至9家，大部企業(yè)營收增速放緩。以CRO龍頭藥明康德為例，2018年位列昊帆生物前五大客戶，2019年后躍居第一大客戶，2023前三季國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)營收減少四分之一。受客戶頹勢(shì)傳導(dǎo)，昊帆生物業(yè)績(jī)承壓在情理中。

考量在于，除了市場(chǎng)環(huán)境，昊帆生物自身的客戶結(jié)構(gòu)也有待優(yōu)化。據(jù)年報(bào)，2023年前5大客戶共銷售1.31億元，占營收比達(dá)33.74%；截至招股書披露日，藥明康德已三年蟬聯(lián)昊帆生物第一大客戶，2020-2022年貢獻(xiàn)收入比為9.89%、12.6%、14.88%，持續(xù)提升。2023年第一大客戶占比15.05%。

大客戶過多依賴，衍生風(fēng)險(xiǎn)不可不察。2020至2023年，昊帆生物應(yīng)收賬款為0.37億元、0.65億元、0.51億元、0.6億元。

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院，昊帆醫(yī)藥應(yīng)收賬款余額前五名中，�，F(xiàn)藥明康德身影。2020年公司應(yīng)收賬款第二大客戶、2021年第一大應(yīng)收賬款客戶常州合全藥業(yè)有限公司為藥明康德子公司，2021年，昊帆生物16.37%的應(yīng)收賬款來自該公司。

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以價(jià)換量 

研發(fā)還需加把勁兒

值得注意的是，收入下降的同時(shí)，銷量卻在上升。年報(bào)顯示，2023年?duì)I收下降13.11%，銷售量955.93噸同比增加11.30%。換言之，昊帆生物2023年出現(xiàn)了以價(jià)換量。年報(bào)中也提及銷售價(jià)格走低。

深入業(yè)務(wù)面，多肽合成試劑毛利率38.51%，同比下降3.93%；通用型分子砌塊毛利率38.35%，同比下降4.75%。

客觀而言，為了提升產(chǎn)品力，昊帆不缺努力。2021年至2023年，研發(fā)費(fèi)逐年增加，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.01%、4.97%、7.32%，持續(xù)增長值得肯定。

只是相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，仍有明顯差距。以可比上市公司鍵凱科技為例，2021至2023年三季報(bào)，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到15.37%、19.02%、16.39%。

2023年，昊帆新增獲授發(fā)明專利7項(xiàng)。截至年底，公司及子公司共擁有38項(xiàng)專利，其中，34項(xiàng)發(fā)明專利，4項(xiàng)實(shí)用新型專利。而截至2023上半年，鍵凱科技已累計(jì)獲得發(fā)明專利就達(dá)102項(xiàng)；皓元醫(yī)藥累計(jì)獲得發(fā)明專利78個(gè)，實(shí)用新型專利62個(gè)。

都說不創(chuàng)新無未來，尤其在醫(yī)改大背景下，降價(jià)提質(zhì)增效已是行業(yè)關(guān)鍵詞，企業(yè)最核心競(jìng)爭(zhēng)力便是創(chuàng)新性。短期對(duì)沖下游不景氣，長期增加自身經(jīng)營穩(wěn)定性、成長性，昊帆生物還需在研發(fā)投入、研發(fā)質(zhì)量效率上加幾把勁兒。

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補(bǔ)產(chǎn)能短板還需幾把火

另一項(xiàng)待補(bǔ)短板是產(chǎn)能。

如2023中報(bào)，昊帆生物就坦言產(chǎn)能不足風(fēng)險(xiǎn)，自產(chǎn)產(chǎn)能比較低，安徽昊帆二期項(xiàng)目建設(shè)尚未完工，較多采用委托加工和外協(xié)采購方式進(jìn)行生產(chǎn)。產(chǎn)能不足，可能導(dǎo)致公司無法承接客戶訂單或無法按時(shí)交付客戶訂單。

不算多夸言，自成立以來，昊帆生物便較依賴委外生產(chǎn)模式，據(jù)招股書，2019年至2021年，委托加工實(shí)現(xiàn)營收分別為1.14億元、1.75億元和1.98億元，占營收比為59.77%、61.99%和53.60%。

欣喜的是，2022年該占比降至43.75%，不過公司依然表示自產(chǎn)比例仍較低，在自有產(chǎn)能充分滿足下游客戶的需求前，委托加工業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)存在。

行業(yè)分析師王彥博指出，早期缺乏提前布局，自有產(chǎn)能的局限性、不確定性會(huì)掣肘昊帆生物的后續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。若第三方因自身經(jīng)營規(guī)劃變化、合規(guī)性問題或其他原因?qū)е聼o法繼續(xù)提供加工服務(wù)，且無法短時(shí)內(nèi)尋找到合適的替代商，將使昊帆生物面臨著無法穩(wěn)定生產(chǎn)、及時(shí)交付產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。

不算苛求。據(jù)時(shí)代周報(bào),往期委外加工廠商中，欣隆藥業(yè)和明潤科技均曾因環(huán)保、安全生產(chǎn)等事項(xiàng)受到當(dāng)?shù)刂鞴懿块T處罰，處罰結(jié)果包括罰款、停業(yè)整頓等。

所謂一步慢步步慢，在往期未雨綢繆方面昊帆生物需要戰(zhàn)略反思。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)研究院，直至2018年9月，公司才投資設(shè)立子公司安徽昊帆，2019年11月開工建設(shè)安徽昊帆生產(chǎn)基地。2021年6月，安徽昊帆年產(chǎn)350噸項(xiàng)目進(jìn)入試生產(chǎn)階段。

2022年8月正式投產(chǎn)，玩味在于當(dāng)年產(chǎn)能利用率僅為58%；據(jù)東吳證券，2022年昊帆生物產(chǎn)品自產(chǎn)營收1.01 億元，占總收入比23%。

一邊產(chǎn)能利用率不足、一邊對(duì)外委托加工，難免讓外界輿論泛些嘀咕：所為何故？有無相關(guān)利益輸送嫌疑？

行業(yè)分析師王婷妍表示，伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益白刃高階，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的把控力，已是企業(yè)下半場(chǎng)比拼的核心要素，關(guān)系到專業(yè)化、精細(xì)度、特色性的提升改善空間。對(duì)昊帆生物而言，補(bǔ)齊產(chǎn)能短板不是輕松話題，如烹小鮮又時(shí)不我待，想要迎頭趕上、需要效率質(zhì)量并舉。

據(jù)招股書，昊帆生物預(yù)計(jì)募資約11.45億元。其中，2.5億元用于蘇州昊帆生物股份有限公司100kg/年多肽、蛋白質(zhì)試劑研發(fā)與生產(chǎn)及總部建設(shè)項(xiàng)目(一期)；5.45億元用于年產(chǎn)1002噸多肽試劑及醫(yī)藥中間體建設(shè)項(xiàng)目；1億元用于多肽及蛋白質(zhì)試劑研發(fā)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目；2.5億元用于補(bǔ)流。

據(jù)2023年公告，“100kg/年多肽、蛋白質(zhì)試劑研發(fā)與生產(chǎn)及總部建設(shè)項(xiàng)目（一期）”在2023年投入3906.37萬元，截至期末累計(jì)投入10150.93萬元，目前投資進(jìn)度40.6%；“年產(chǎn)1002噸多肽試劑及醫(yī)藥中間體建設(shè)項(xiàng)目”本期投入6096.49萬元，截至期末共投入7908.67萬元，投資進(jìn)度為14.51%；“多肽及蛋白質(zhì)試劑研發(fā)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目”本期投入294.40萬元，截至期末共投入1363.76萬元，投資進(jìn)度為13.64%。

產(chǎn)能較勁時(shí)刻，考驗(yàn)執(zhí)行落地能力，上述項(xiàng)目基本都在2025下半年才能竣工，意味著企業(yè)還要依賴委外模式一段時(shí)間，速度效率有無提升空間呢？

招股書提及，第三方加工商欣隆藥業(yè)曾是企業(yè)前五大供應(yīng)商之一。2019年-2021年，昊帆生物向前五大供應(yīng)商采購的金額為3815.03萬元、5461.35萬元和8102.52萬元，占總采購金比32.95%、35.40%和40.20%。其中，欣隆藥業(yè)為2019年-2020年的第一大供應(yīng)商，2021年第三大供應(yīng)商。報(bào)告期內(nèi)采購原料金額為1058.57萬元、1295.84萬元和1469.02萬元，占比9.14%、8.40%和7.29%。

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長坡+厚雪 從優(yōu)勢(shì)到勝勢(shì)

當(dāng)然，冰凍三尺非一日寒，任何問題積弊的解決也非一蹴而就�？陀^而言，上市以來，昊帆生物也在日拱一卒、努力補(bǔ)齊短板、建立更強(qiáng)壁壘，個(gè)中新變同樣值得一表。

4月16日，昊帆生物披露投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表顯示，公司擁有齊全的產(chǎn)品線能夠規(guī)�；�且穩(wěn)定量產(chǎn)各種多肽合成試劑，能滿足客戶多樣化需求。同時(shí)，深耕多肽合成試劑領(lǐng)域，擁有多項(xiàng)技術(shù)專利和創(chuàng)新產(chǎn)品，為公司贏得了市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位。

此外，專注多肽合成試劑的研發(fā)與生產(chǎn)，還前瞻性開拓蛋白質(zhì)交聯(lián)劑、脂質(zhì)體與脂質(zhì)納米粒藥用試劑等新興賽道，有望成為公司業(yè)績(jī)的新增點(diǎn)。

從行業(yè)視角看，多肽藥物市場(chǎng)熱度不減。隨著司美格魯肽、替爾泊肽等重磅產(chǎn)品減肥適應(yīng)癥的獲批、產(chǎn)品銷售進(jìn)一步放量以及其他 GLP-1 類藥物及相應(yīng)仿制藥研發(fā)的高景氣，將為多肽合成試劑市場(chǎng)帶來較大增量。

據(jù)東吳證券，2021 年全球銷售額前 200 的藥物中，共有 14 種多肽類藥物，114 種化學(xué)藥，化藥中含一個(gè)及以上酰胺鍵的藥 品 73 種，占化藥總數(shù)比超過 64%。據(jù)肽研社統(tǒng)計(jì)，2022 年全球多肽藥物市場(chǎng)規(guī)模為934億美元，2022-2027年CAGR  9.5%；

賽道成長性強(qiáng)勁，自然利好昊帆生物。作為產(chǎn)品線齊全的縮合試劑全球龍頭，昊帆生物為國內(nèi)唯 一一家實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�量產(chǎn)且品種齊全的多肽合成試劑生產(chǎn)商。

東吳證券研報(bào)認(rèn)為，公司離子型縮合試劑在全球市占率約為 20-25%， 國內(nèi)市占率接近 50%。隨著安徽昊帆生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目產(chǎn)能的釋放和二期“年產(chǎn)1,002噸多肽試劑及醫(yī)藥中間體建設(shè)項(xiàng)目”建設(shè)投產(chǎn)，公司將逐步實(shí)現(xiàn)自主生產(chǎn)，進(jìn)而改善盈利性、增強(qiáng)經(jīng)營穩(wěn)健力。

長坡+厚雪，無需累言，昊帆生物仍手握諸多成長明牌，擁有不俗發(fā)展實(shí)力、潛力。如同起伏的人生，企業(yè)發(fā)展也沒一帆風(fēng)順者，昊帆生物未來依然可期。只是，商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，瞬息萬變。從期許到現(xiàn)實(shí)、往往有一道鴻溝待越。想要如愿化優(yōu)勢(shì)為勝勢(shì)，戰(zhàn)略前瞻、高效實(shí)操、打破舒服圈、決絕補(bǔ)短揚(yáng)長，一個(gè)都不能少。

2023年的營利雙降，是一個(gè)意外插曲、起跳前的一次深蹲，還是由盛轉(zhuǎn)衰的前兆、持續(xù)下墜的開端？拭目以待。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 年報(bào)首秀“變臉”，昊帆生物的化優(yōu)勢(shì)為勝勢(shì)