從玻尿酸到膠原蛋白，華熙生物與巨子生物的醫(yī)美輔材交接棒

最近三個(gè)月，巨子生物迎來了市值持續(xù)一年下跌以后的困境反轉(zhuǎn)。

在2023年3月底股價(jià)來到歷史最高點(diǎn)的58.8港元/股后，公司在三個(gè)月內(nèi)經(jīng)歷了斷崖式下跌，盡管在接下來半年的時(shí)間內(nèi)止住了頹勢(shì)，經(jīng)歷了幾度起伏，但事實(shí)卻是，在年前市場(chǎng)氛圍的催化下，到今年2月5日，報(bào)價(jià)來到28.75港元，創(chuàng)下了階段最低點(diǎn)。

然而，在年關(guān)過后，隨著市場(chǎng)情緒回歸，巨子生物迎來了一波強(qiáng)勢(shì)反彈，到4月底，股價(jià)來到了最近一年的最高點(diǎn)48.3港元/股，總市值超過480億港元，位居國(guó)貨美妝企業(yè)榜首。

與此同時(shí)，公司也錄得了上市以來最好的一份年報(bào)。3月25日，巨子生物發(fā)布的2023年財(cái)報(bào)中顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)35.24億元，同比增長(zhǎng)49%，凈利潤(rùn)14.48億元，同比增長(zhǎng)44.6%，二者均為歷史最佳水平。

業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)有聲有色，資本市場(chǎng)全線飄紅的同時(shí)，巨子生物又在輿論場(chǎng)賺得諸多關(guān)注。在今年315，公司發(fā)布“3·15透明承諾”，對(duì)公司品控做出公開承諾。

然而，沒有哪家公司能永遠(yuǎn)穩(wěn)賺不賠，靜水深流，巨子生物內(nèi)部真的像表面上那么好嗎？

和許多其他公司一樣，細(xì)究之下，巨子生物也正面臨許多風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)，在光鮮亮麗背后，巨子生物卻也似乎距離自己的一次大考越來越近。

01

風(fēng)光無限的膠原蛋白“一哥”

近年來，重組膠原蛋白，這一在抗老化領(lǐng)域中嶄露頭角的生物材料，正在迎來它的黃金階段。

作為人體內(nèi)含量最豐富的蛋白質(zhì)，膠原蛋白廣泛存在于身體各部位，是支撐起皮膚的一張有彈力也有硬度的網(wǎng)。重組膠原蛋白就是基于基因工程技術(shù)，在某一段人膠原蛋白的基礎(chǔ)上拼接上非人體膠原蛋白，本質(zhì)上走的是膠原蛋白的產(chǎn)業(yè)化之路。

與此同時(shí)，透明質(zhì)酸則似乎逐漸已經(jīng)屬于"the old time "。在此前，當(dāng)提及抗皺抗氧化時(shí)，透明質(zhì)酸往往是頭號(hào)選擇，其也有一個(gè)更加大名鼎鼎的名字——玻尿酸。但在如今的醫(yī)美語境中，評(píng)判一個(gè)人“滿滿的膠原蛋白”和“滿滿的玻尿酸”，幾乎是完全不同的語義，前者頗為羨慕，后者則帶有戲謔之意。

圖源：華通證券

事實(shí)上，從行業(yè)規(guī)模來看，這個(gè)趨勢(shì)也正在形成，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2026年基于膠原蛋白的皮膚護(hù)理市場(chǎng)份額將超過透明質(zhì)酸，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)52.6%；2027年國(guó)內(nèi)膠原蛋白的整體市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1738億元。

圖源：浙商證券

醫(yī)美界，正在進(jìn)行一場(chǎng)主題由玻尿酸向重組膠原蛋白的新老交替。而在這場(chǎng)權(quán)力更迭中，離權(quán)杖最近的，無疑是近年來大放異彩的巨子生物。

2022年11月，巨子生物成功在港交所發(fā)行上市，成為中國(guó)膠原蛋白第一股。

從有據(jù)可考開始，2019年，巨子生物營(yíng)收9.57億元；2020年，營(yíng)收11.9億元；2021年?duì)I收15.52億元；2022年?duì)I收23.64億元，到2023年，巨子生物實(shí)現(xiàn)35.24億元，五年間，營(yíng)收翻了四倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到38.5%，發(fā)展速度不可謂不迅猛。同期，公司的毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)，分別從7.97億和5.52億，增長(zhǎng)到29.47億和14.52億，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別是38.67%和27.35%。是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的處于高增長(zhǎng)階段的企業(yè)。

在保持高增長(zhǎng)的同時(shí)，預(yù)計(jì)在2024年，巨子生物旗下的重組膠原蛋白液體制劑、重組膠原蛋白固體制劑預(yù)計(jì)將取得醫(yī)療器械第三類注冊(cè)證，新產(chǎn)品上線，有望為公司帶來更進(jìn)一步的新增長(zhǎng)動(dòng)力。

此外，巨子生物的一大成功還體現(xiàn)在其渠道布局的成功。

2023年，公司在主要電商渠道均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，旗下兩大主要品牌可復(fù)美和可麗金的線上全渠道 GMV 增速在 618 期間分別超過165%和70%，在雙十一期間分別超過100%和50%，在電商大行其道的當(dāng)下，巨子生物踩在了正確的步點(diǎn)上。

圖源：浙商證券

似乎巨子生物正處于全紅狀態(tài)。

02

曾經(jīng)玻尿酸一哥華熙生物的困境

好的業(yè)績(jī)是積極因素，但并不是保證資本市場(chǎng)表現(xiàn)良好的唯一因素，這種劇情正在頻繁上演。一個(gè)例子就是華熙生物。

2020年，華熙生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.33億元，2021年?duì)I收49.48億元，2022年63.59億元，連年創(chuàng)下新高。同一報(bào)告期，華熙生物凈利潤(rùn)分別錄得6.46億元、7.82億元、9.71億元，增速則分別達(dá)到10.24%、24.17%、21.05%，持續(xù)處于兩位數(shù)的增長(zhǎng)狀態(tài)。

然而，華熙生物的股價(jià)卻在2021年7月達(dá)到最高點(diǎn)后戛然而止，隨即迎來長(zhǎng)達(dá)三年的下跌。到今年，股價(jià)一度創(chuàng)下50.22港元/股的歷史新低，縮水到了巔峰時(shí)期的311.25港元/股的六分之一。

圖源：Choice金融終端

其中一大原因，是行業(yè)迎來巨變。

華熙生物本深耕于玻尿酸，作為全球最大的玻尿酸原料生產(chǎn)商，其最開始在B端出圈，是因?yàn)橛梦⑸�物發(fā)酵法生產(chǎn)玻尿酸的方式，取代了彼時(shí)國(guó)內(nèi)主流的動(dòng)物組織提取法。比起后者，微生物發(fā)酵法安全風(fēng)險(xiǎn)更低，還能節(jié)約成本，幾乎是降維打擊。于是，華熙生物得以坐享玻尿酸紅利。

然而近兩年，眼看著華熙生物靠玻尿酸賺得盆滿缽滿，已有越來越多的企業(yè)加碼玻尿酸相關(guān)業(yè)務(wù)。

例如，昊海生科的第三代玻尿酸產(chǎn)品“海魅”開啟快速放量，2023年，昊海生科玻尿酸產(chǎn)品生產(chǎn)228.74萬支，同比增長(zhǎng)32.78%；銷量238.18萬支，同比增長(zhǎng)87.71%。其玻尿酸項(xiàng)目占醫(yī)療美容與創(chuàng)面護(hù)理產(chǎn)品營(yíng)收為6.02億元，同比增長(zhǎng)95.54%，占總營(yíng)收的56.94%。

而愛美客也得益于其以“嗨體”為核心的溶液類注射產(chǎn)品以及“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠”（濡白天使）的穩(wěn)步增長(zhǎng)，在營(yíng)收和凈利分別實(shí)現(xiàn)了47.99%和46.33%的擴(kuò)張。

此外，還有安華生物、魯商發(fā)展、阜豐生物等企業(yè)依然保有一部分關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)能，越來越多的玩家入局玻尿酸市場(chǎng)，自身又沒有革命性技術(shù)產(chǎn)品推出，帶來的一大結(jié)果，就是玻尿酸相關(guān)產(chǎn)品褪去高價(jià)光環(huán)，玻尿酸終端產(chǎn)品的價(jià)格從2018年的每瓶約1557元降至2021年的每瓶1111元，整體利潤(rùn)空間大幅縮減。

2021年，華熙生物創(chuàng)下了其六年來的凈利率新低——15.67%。

與此同時(shí)，為了應(yīng)對(duì)競(jìng)對(duì)的爭(zhēng)相涌入，華熙生物不得不將更多的收入放到營(yíng)銷上。研發(fā)費(fèi)用占比被營(yíng)銷費(fèi)用的需求推的越來越低。

從2019年到2021年，華熙生物的研發(fā)收入占比分別為4.98%、5.36%、7.04%，之后便開始下滑，2022年占比為6.10%，2023年雖也來到7.35%。

相對(duì)地，從2018年到2020年，華熙生物的銷售費(fèi)用從2.84億元增長(zhǎng)至10.99億元，三年間累計(jì)增長(zhǎng)了277.41%。而2021年，華熙生物的銷售費(fèi)用進(jìn)一步增加到了24.36億元，同比增長(zhǎng)了121.62%，幾乎占到了全年?duì)I業(yè)收入的一半。2022年則達(dá)到了30.49億元，同比增長(zhǎng)25.17%，繼續(xù)保持著較高的增長(zhǎng)速度。銷售凈利率則呈現(xiàn)持續(xù)的下滑態(tài)勢(shì)。

數(shù)據(jù)源：同花順

從陷入“重營(yíng)銷，輕研發(fā)”的質(zhì)疑開始，華熙生物就注定回不到過去了。

與此同時(shí)，華熙生物在2023年“五連增”終結(jié)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入60.76億元，同比下降4.45%；歸母凈利潤(rùn)5.93億元，同比下降38.97%。

對(duì)于營(yíng)收的下降，華熙生物也承認(rèn)系激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局帶來了挑戰(zhàn)，并剖析道“2023年公司高速增長(zhǎng)遇到壓力，主要源于過去業(yè)務(wù)增長(zhǎng)過快，導(dǎo)致內(nèi)部組織管理滯后于業(yè)務(wù)的發(fā)展速度”。

顯然，過去一味追求增長(zhǎng)，沒能再度點(diǎn)亮新的科技樹，讓華熙生物逐漸喪失了曾經(jīng)一騎絕塵的優(yōu)勢(shì)，開始不得不放低身段，在眾多對(duì)手圍剿的市場(chǎng)中肉搏和撕咬。

03

隱憂猶存，巨子或成下一個(gè)華熙？

華熙生物的現(xiàn)狀無疑讓人對(duì)巨子生物有了更多的擔(dān)心的理由，事實(shí)上，華熙生物面臨的困局或也將是巨子生物不得不遭遇的。

無論是生物科學(xué)，還是醫(yī)美，都是技術(shù)壁壘高的行業(yè)，“得技術(shù)者得天下”，在這其中，從0到1往往比從1到100更加難以攻克，后者是產(chǎn)量上的差距，前者是技術(shù)上的天差地別。

相比于與行外人在從0到1上的巨大優(yōu)勢(shì)，巨子生物對(duì)局內(nèi)人主要依靠的是從1到100的數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)。目前，巨子生物分子庫(kù)類型達(dá)33種，是唯一可制備全長(zhǎng)重組膠原蛋白的企業(yè)，數(shù)量領(lǐng)先。

然而，隨著行業(yè)內(nèi)的其他龍頭企業(yè)也開始發(fā)力于人源化膠原蛋白，過去巨子最大亮點(diǎn)在于全類型膠原能力，但目前，除了巨子生物外，創(chuàng)健醫(yī)療也已實(shí)現(xiàn)對(duì) I-III 型膠原的提取。

圖源：創(chuàng)健醫(yī)療

江蘇吳中則開始發(fā)力全長(zhǎng)且具備完整三螺旋結(jié)構(gòu)的重組膠原蛋白，其通過從美國(guó)引進(jìn)具有三聚體結(jié)構(gòu)的重組III型人膠原蛋白生物合成技術(shù)，填補(bǔ)了僅在水光等領(lǐng)域的美白、養(yǎng)護(hù)等方面大量使用，無法在更多應(yīng)用領(lǐng)域破壁的空缺。

技術(shù)優(yōu)勢(shì)的被蠶食在其研發(fā)投入上有所見，2019年至2022年，巨子生物的研發(fā)開支僅占同期總營(yíng)收的1.2%、1.1%、1.6%、1.9%。對(duì)比同為醫(yī)美行業(yè)的華熙生物、昊海生科、愛美客，其在2022年研發(fā)支出分別為3.82億元、1.82億元和1.73億元，在總營(yíng)收中的占比分別為6.1%、8.55%和8.93%，均遠(yuǎn)超巨子生物。雖然2023年，巨子生物的研發(fā)支出為7500萬元，同比增長(zhǎng)70.5%，但仍僅占總營(yíng)收的2.1%，與同級(jí)別對(duì)手們相形見絀。 

除此之外，隨著錦波生物、聚源生物、愛美客等不同競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的入局，巨子生物面臨的銷售端壓力也越來越大。

2019-2022年，巨子生物在銷售和經(jīng)銷方面的開支分別為9380萬元、1.58億元、3.46億元和7.06億元，銷售費(fèi)用率分別為9.8%、13.3%、22.3%、29.87%，占總營(yíng)收比重從9.8%攀升至29.86%。2023年，巨子生物的銷售及經(jīng)銷開支高達(dá)11.65億元，同比上漲了64.8%，占營(yíng)收比重更是高達(dá)33%。對(duì)此，巨子生物在財(cái)報(bào)中解釋稱，該增長(zhǎng)主要是由于其線上直銷渠道快速擴(kuò)張，令線上營(yíng)銷費(fèi)用有所增加。

圖源：浙商證券

由于競(jìng)爭(zhēng)加大，價(jià)格降低，還會(huì)倒逼企業(yè)將更多精力放在營(yíng)銷上，而相對(duì)的，研發(fā)經(jīng)費(fèi)自然較少，技術(shù)力越發(fā)難以推動(dòng)新產(chǎn)品和差異化競(jìng)爭(zhēng)，從而加大對(duì)營(yíng)銷的依賴，逐漸陷入惡性循環(huán)之中。

除了以上的隱患之外，巨子還身陷業(yè)務(wù)不平衡的問題。

財(cái)報(bào)顯示，巨子生物旗下功效性護(hù)膚品營(yíng)業(yè)收入來到26.47億元，占總收入的75.1%。比去年高了9.1個(gè)百分點(diǎn)。醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)雖然也增收至8.6億元，但占比由32.2%降到24.4%。作為支撐起巨子幾乎所有業(yè)績(jī)的兩大業(yè)務(wù)，他們的占比在一年內(nèi)從2:1來到3:1，兩大業(yè)務(wù)的“跛腳”程度愈發(fā)加深。

公司對(duì)單一品牌依賴度也在進(jìn)一步加深。作為巨子生物的兩大核心品牌，2023年，可復(fù)美和可麗金貢獻(xiàn)了96.6%的收入。其中可復(fù)美在2023年銷售收入同比上漲72.9%，占總收入的比重已經(jīng)來到八成。從2019年到2023年，可復(fù)美收入從2.90億元一路增長(zhǎng)至27.88億元，4年來累計(jì)增長(zhǎng)了861%；而可麗金則只是從4.81億元增長(zhǎng)至6.17億元，僅增長(zhǎng)28%。

顯然，巨子需要擔(dān)憂的，可能比當(dāng)年的華熙更多。

04

寫在最后

在當(dāng)下，巨子生物正在迎來公司成立后最風(fēng)光的一段時(shí)間，在二級(jí)市場(chǎng)上，公司走出了一條斜率很大的上升通道，毋庸置疑的是，公司作為行業(yè)龍頭的地位在未來一段時(shí)間內(nèi)仍然不可撼動(dòng)。

然而，另一方面，巨子也正在面臨諸多既有或潛在挑戰(zhàn)：研發(fā)技術(shù)壁壘不明，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增多，單一品牌依賴度過高，還陷入“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的怪圈，在消費(fèi)降級(jí)的氛圍影響下，如若未來重組膠原蛋白價(jià)格戰(zhàn)也開啟，巨子生物走上華熙生物的老路絕非聳人聽聞。

畢竟既然從玻尿酸到重組膠原蛋白的火炬?zhèn)鬟f如此迅速，誰也不能保證下一個(gè)風(fēng)口會(huì)不會(huì)在明天就到來。

       原文標(biāo)題 : 醫(yī)美新風(fēng)口下，膠原蛋白難成巨子生物的“護(hù)身符”