作者 | 胡青木

主編 | 蘇淮   

“牙科界的茅臺”——“牙茅”通策醫(yī)療（600763.SH）最近被監(jiān)管部門點名，不過卻是緣于“不務(wù)正業(yè)”

通策醫(yī)療5月16日、17日連發(fā)兩份公告，因逾期歸還財務(wù)資助款，通策醫(yī)療及時任董事長呂建明等相關(guān)負(fù)責(zé)人被監(jiān)管警示。這距離呂建明卸任上市公司董事長一職僅僅一個月。

公告顯示，這次被警示主要涉及通策醫(yī)療于2018年至2020年8月期間，向浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司（下稱“通策眼科”）提供的總共2.6億財務(wù)資助款中未還的1.12億。

這里需要介紹一下，財務(wù)資助款主要分為兩種：一種是無償資助，通俗來講就是不需要還款；另一種是有償資助，借款方需要按照約定連本帶息還款。此次通策醫(yī)療提供給通策眼科的財務(wù)資助款屬于后者。

2023年3月，通策醫(yī)療披露，通策眼科將于2023年年底前全部歸還上述財務(wù)資助款。不過源媒匯梳理公告發(fā)現(xiàn)，通策眼科并未按時歸還本金，只償還了利息1186萬余元。

今年1月，通策醫(yī)療再度披露，未能在2023年年底歸還欠款的原因是，浙江大學(xué)眼科醫(yī)院與通策眼科2023年度資金結(jié)算延期。通策眼科將于今年一季度歸還剩余財務(wù)資助款，如屆時未歸還，實際控制人呂建明將代為履行歸還義務(wù)。

但是到了一季度末，通策眼科仍未歸還欠款。

今年4月2日，通策醫(yī)療發(fā)布公告，稱通策眼科預(yù)計將在4月15日前歸還財務(wù)資助款及利息；直到4月8日，通策醫(yī)療對外公告，通策眼科已將全部財務(wù)資助款1.12億元本金及利息歸還。

截圖來源于公司公告

欠款是還上了，但是外界仍然好奇：一家牙科公司，怎么“摻和”到眼科里面去了？

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“牙茅”進軍眼科

源媒匯梳理公告發(fā)現(xiàn)，通策醫(yī)療涉足眼科醫(yī)療領(lǐng)域始于2017年。彼時，通策醫(yī)療受讓通策眼科20%的股權(quán)，通過控股股東與浙江大學(xué)、浙江大學(xué)附屬第二醫(yī)院及其眼科中心的合作，整合眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源，投建位于杭州西湖大道1號的浙江大學(xué)眼科醫(yī)院。

在此期間，基于眼科醫(yī)院投資公司投資建設(shè)浙江大學(xué)眼科醫(yī)院的需要，經(jīng)2018年2月2日第二次臨時股東大會審議通過，通策醫(yī)療將投入2.6億元用于眼科醫(yī)院投資建設(shè)。不過原定于2019年開業(yè)的這家眼科醫(yī)院，最終直到2021年12月才投入使用。

圖片來源于浙江大學(xué)眼科醫(yī)院官網(wǎng)

雖說“好事多磨”，但是從牙科跨界眼科，這條路真的如通策醫(yī)療預(yù)想的一樣好走嗎？

源媒匯通過天眼查查詢通策眼科的相關(guān)信息，但是該公司的經(jīng)營信息以及財務(wù)信息均未公示。同時，通策醫(yī)療的年報中也未出現(xiàn)眼科相關(guān)的營收數(shù)據(jù)。

圖片來源于天眼查

針對通策眼科的經(jīng)營情況，源媒匯向通策醫(yī)療方面發(fā)送了郵件詢問，截至發(fā)稿并未收到回復(fù)。

不過，我們可以通過業(yè)內(nèi)其他公司的表現(xiàn)，窺得眼科行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀。

以“眼茅”愛爾眼科（300015.SZ）為例，公司2023年實現(xiàn)門診量1510.64萬人次，同比增長34.26%；手術(shù)量118.37萬例，同比增長35.95%；相較于2019年疫情前663萬人次的門診量以及61萬例的手術(shù)量，均有大幅提升。

在門診量和手術(shù)量雙增的推動下，愛爾眼科的業(yè)績也得以提升。財報數(shù)據(jù)顯示，2023年公司實現(xiàn)營收203.67億元，凈利潤33.59億元。相比于疫情前2019年的99.90億元營收、13.79億元凈利潤，均實現(xiàn)了超過100%的增長。

但是源媒匯發(fā)現(xiàn)，愛爾眼科的股價卻并未隨著業(yè)績的上漲而上升。自2021年6月底愛爾眼科沖擊42.64元（前復(fù)權(quán)）的股價新高以后，股價便一蹶不振，雖然后續(xù)有所反復(fù)，但是整體仍處于下跌走勢之中。哪怕愛爾眼科交出了良好的業(yè)績答卷，市場仍不買賬，股價一跌再跌，毫無反彈跡象。

圖片來源于東方財富軟件

無獨有偶，同屬一個賽道的�，斞劭疲�03309.HK）與光正眼科（002524.SZ），二者股價走勢和愛爾眼科如出一轍。

 某一只個股的走勢低迷，可以說是和自身經(jīng)營有關(guān)，但當(dāng)同行業(yè)的個股走勢都比較趨同的話，那肯定是整個行業(yè)出了問題。

一個必須直面的現(xiàn)實是：眼科這一賽道，正變得越來越擁擠。

公開資料顯示，在眼科醫(yī)療市場需求增長的推動下，我國非公立眼科醫(yī)院數(shù)量飛速上漲。2018-2022年這幾年間，我國非公立眼科醫(yī)院數(shù)量就增長了約一倍，2022年非公立眼科醫(yī)院數(shù)量相比上一年度增長了13.83%。非公立眼科醫(yī)院的數(shù)量快速增多，使得我國眼科醫(yī)療市場競爭更為激烈。

有業(yè)內(nèi)人士對源媒匯表示，眼科行業(yè)的前景仍舊光明，但是在競爭加劇的預(yù)期下，疊加行業(yè)估值回歸的趨勢，相關(guān)個股的這輪下跌也在情理之中，同時也是市場對其高估值能不能跟得上業(yè)績增長擔(dān)憂的釋放。

跨賽道進軍眼科的通策醫(yī)療，就是活生生的例子。天眼查數(shù)據(jù)顯示，目前呂建明的通策眼科共對外投資了10家眼科相關(guān)企業(yè)，其中眼科醫(yī)院6家、眼鏡及視光公司4家。這10家企業(yè)中，除了一家眼科醫(yī)院位于陜西省西安市以外，其余企業(yè)均位于浙江省境內(nèi)。

不惜承擔(dān)跨賽道失敗的風(fēng)險，也要擠破頭往眼科行業(yè)里鉆，通策醫(yī)療為何要這樣做？

02

被迫跨界

截至5月24日收盤，通策醫(yī)療的股價相比于2021年421.99元（前復(fù)權(quán)）的高點，已經(jīng)跌去84.24%，同期醫(yī)療器械行業(yè)的跌幅為47.78%，大盤跌幅為13.40%。通策醫(yī)療巔峰時的市值曾超過1300億元，如今跌得只剩下200多億元，連昔日的零頭都不到。

造成通策醫(yī)療市值蒸發(fā)超千億的原因，除了行業(yè)整體的估值回歸以外，還與所有醫(yī)藥以及醫(yī)療器械都需要面對的大檻——集采分不開。

圖片來源于東方財富軟件

2022年9月，種植牙集采的靴子終于落地，國家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費和耗材價格專項治理的通知》；2023年1月11日，在國家醫(yī)保局指導(dǎo)和協(xié)調(diào)下，四川省醫(yī)保局牽頭形成口腔種植體系統(tǒng)省際采購聯(lián)盟，全國各省份均積極參加。這次集采，中選產(chǎn)品平均降價55%。

集采后的效果也是立竿見影。據(jù)華福證券測算，種植牙集采前，2020年國內(nèi)種植平均價格約為10616元/顆；2023年集采后，國內(nèi)種植平均價格約為5867元/顆，種植價格平均降幅約為45%。

“2021年我母親去種牙的時候，三顆牙花了將近三萬五，當(dāng)時屬實是被這個價格嚇到了。后來聽到同事說種牙便宜了，我也被蛀牙折磨得受不了，然后2023年國慶那會去拔的牙，為了口腔美觀又種了兩顆，前前后后一共才花了一萬四千多。”此前飽受蛀牙痛苦的張女士告訴源媒匯。

2021年前，通策醫(yī)療歷經(jīng)了一段黃金發(fā)展期，營收從上市時的不到億元擴大至27.81億元，歸母凈利潤也從千萬元規(guī)模擴大至7.03億元；2022年，公司受疫情影響營收、利潤雙降；2023年，公司營收小幅增長4.7%，但凈利潤仍然下滑。

通策醫(yī)療曾在2022年年報中提出，2023年確保收入增長不低于25%，但最終4.7%的增幅與預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，這與種植牙集采有著密不可分的關(guān)系。

圖片來源于巨潮網(wǎng)財務(wù)對比

通策醫(yī)療2023年年報顯示，為了應(yīng)對種植牙集采，公司出臺了兩項措施：一是向患者推出低價種植業(yè)務(wù)，進而提升市場占有率；二是調(diào)整種植牙收費體系，做到線上線下統(tǒng)一管理。

但是，想通過“薄利多銷”來實現(xiàn)反擊的通策醫(yī)療，卻沒有如愿以償。

2023年，通策醫(yī)療共種植5.3萬多顆牙，同比增長47%，但是種植業(yè)務(wù)收入僅同比增長6.95%。此外，在種植牙集采的影響下，通策醫(yī)療2023年的毛利率為38.53%，與上年同期的40.81%相比有所下滑；公司凈利率為20.32%，與上年同期的22.65%相比也出現(xiàn)下滑。

圖片來源于公司公告

業(yè)績增長失速、增收不增利的通策醫(yī)療也不再樂觀，在此前致股東的一封信中，呂建明提到，集采后的輿論誤區(qū)是把種植牙變成了簡單的商品買賣，完全沒有考慮適應(yīng)癥和其他醫(yī)學(xué)問題。同時一些機構(gòu)為了搶抓用戶，開啟了流水線種植模式，此舉極端地偏離了種植牙的醫(yī)療本質(zhì)。長遠(yuǎn)來看，這些影響要超過集采政策。

由此看來，主營業(yè)務(wù)增長放緩，跨賽道進軍眼科，或許是通策醫(yī)療的無奈之舉。

二級市場一直有“金眼、銀牙、銅骨頭”的說法，指的就是眼科、牙科和骨科等細(xì)分醫(yī)療賽道往往具有利潤率高、門檻高、市場估值高的特征。其中眼科作為利潤率相對較高的細(xì)分行業(yè)，可能也是通策醫(yī)療選擇它的重要原因之一。

彼時通策醫(yī)療方面對進軍眼科賽道表示，在需求增加和消費升級的共同作用下，眼科診療市場容量將不斷擴大，是目前相對稀缺的高確定性成長行業(yè)。公司布局眼科醫(yī)療，亦是旨在開啟牙科以外的“第二增長曲線”。

有意思的是，源媒匯在梳理公告時發(fā)現(xiàn)，通策醫(yī)療實控人呂建明在今年4月17日卸任董事長；次日，他的女兒呂紫萱被聘任為公司董事。

圖片來源于公司公告

公司年報顯示，呂紫萱1993年出生，為倫敦大學(xué)學(xué)院計算機科學(xué)碩士、經(jīng)濟學(xué)學(xué)士。她此前的任職經(jīng)歷亦多與通策醫(yī)療關(guān)聯(lián)的眼科公司相關(guān)。這不禁讓人好奇，通策醫(yī)療跨界進軍眼科，除了尋找新的增長點以外，是否也是為了“二代”接班鋪路？

圖片來源于公司公告

目前通策醫(yī)療的財報中，還未出現(xiàn)眼科相關(guān)的營收數(shù)據(jù)。在主營業(yè)務(wù)增長受阻、被迫尋求第二增長曲線的背景下，通策醫(yī)療未來能否抓住眼科這一“救命稻草”，還需要看后續(xù)的市場表現(xiàn)。

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       原文標(biāo)題 : 種牙沒“錢途”，“牙茅”跨行看眼