變是唯一的不變

作者：可樂

編輯：張戈

風(fēng)品：陳晨

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

《愛麗絲鏡中奇遇記》中，紅皇后對愛麗絲說：“在這個國度中，你必須不停地奔跑，才能保持在原地。”

物競天擇、適者生存。“紅皇后假說”還原到商業(yè)社會同樣適用、甚至更強(qiáng)烈。企業(yè)只有不停奔跑，不懈攀登，才能跟上市場、黏住用戶。

2024年5月6日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)新聞援引無錫日報(bào)報(bào)道，江南大學(xué)未來食品科學(xué)中心合成生物創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)利用合成生物學(xué)技術(shù)，借助微生物發(fā)酵生產(chǎn)普通分子量的透明質(zhì)酸，將成本從每公斤幾萬元降至幾百元，實(shí)現(xiàn)了透明質(zhì)酸大產(chǎn)量推廣應(yīng)用，使我國成為首個有能力生產(chǎn)全部類型透明質(zhì)酸的國家。

一石激起千層浪。放眼A股，多家企業(yè)靠著透明質(zhì)酸起家并書寫造富神話，華熙生物、愛美客、昊海生科被譽(yù)“玻尿酸三巨頭”。上述透明質(zhì)酸成本的降價，無疑會給行業(yè)帶來沖擊，有觀點(diǎn)甚至認(rèn)為格局或?qū)⒚媾R再次洗牌。

不禁疑問，“大哥”華熙生物能扛得住嗎？

01

“掉隊(duì)”三巨頭？

發(fā)問并不突兀。2021年貝泰妮上市后，股價曾在短短半年內(nèi)漲幅4倍，A股“醫(yī)美三劍客”總市值超4300億。

然世間之事往往盛極而衰，當(dāng)年7月后泡沫開始戳破，截止2024年5月27日，愛美客股價209.2元，較高點(diǎn)縮水近六成，市值632.7億元；貝泰妮股價54.77元，市值232億元，較高點(diǎn)累縮超8成，華熙生物股價59.9元，同樣較高點(diǎn)縮水8成，市值不足290億元。

聚焦華熙生物，猛烈下墜與業(yè)績頹態(tài)不無關(guān)系。

自2019年11月上市以來，公司業(yè)績一定保持高增。據(jù)choice，2019年-2022年?duì)I收18.86億元、26.33億元、49.48億元、63.59億元，對應(yīng)增速49.28%、39.63%、87.93%、28.53%；歸母凈利5.856億元、6.458億元、7.823億元、9.079億元，對應(yīng)增速38.16%、10.29%、21.13%、24.11%。

股價是業(yè)績晴雨表，股價從發(fā)行價的47.79元漲至2021年7月的最高點(diǎn)313.48元，累計(jì)增幅高達(dá)556%，市值一度超1500億元。盡管此后有所下跌，2022年內(nèi)依然保持在百元以上。

值得一提的是，華熙生物的董事長趙燕曾因在股價上漲期間，被質(zhì)疑涉嫌強(qiáng)迫員工以低于市場價格出售股份。據(jù)北京青年報(bào)青瞳視角報(bào)道，有員工稱，2020年7月，趙燕要求持有華熙生物股票的早期員工把股份以每股90元的價格賣給華熙國際（由趙燕控股并擔(dān)任董事長）。對不愿意出售股份員工，需在股份解禁日（2020年11月6日）后離開公司。即使選擇離職，其所持股份解禁后也不會得到GP幫助減持。如選擇不離職，將被免去職務(wù)并待崗，期間只能獲1540元基本生活費(fèi)。這一行為使得趙燕被員工舉報(bào)到了證監(jiān)會山東局。

消息一經(jīng)發(fā)布，立刻引發(fā)廣泛討論。好在后有員工出來澄清稱不存在強(qiáng)制情況，華熙國際提出三種方案：一是以90.65元/股的價格收購股份；二是對不愿意出售股份的員工，可以選擇在五年內(nèi)逐漸減持股份，由公司統(tǒng)一操作；三是員工可自行決定股份的買賣時機(jī)。

孰是孰非，不做評價，留給時間作答。能夠肯定的是，至少從目前股價看，無論強(qiáng)制與否，被低價收購的員工似乎還要感謝趙燕接盤。畢竟2021年8月以來，公司股價持續(xù)震蕩下跌，2024年2月觸及低點(diǎn)50.22元，較最高點(diǎn)累跌83.98%。即便后續(xù)有可喜反彈，最新不足60元的股價仍較上述90.65元收購價累縮三成。

追其原因，2023年的業(yè)績變臉不得不提：營收60.76億元，同比下滑4.45%；歸母凈利5.926億元，同比下滑38.97%。反觀同期愛美客，營收28.69億元，同比增長47.99%；歸母凈利18.58億元，同比增長47.08%；昊海生科營收26.54億元，同比增長24.59%；歸母凈利潤4.161億元，同比增長130.58%。

也就是說，2023年華熙生物不僅收獲了上市以來最差成績單，還是三巨頭中唯一負(fù)增者。以至輿論質(zhì)疑，不是玻尿酸大環(huán)境不行了，是華熙生物不行了？

好在2024Q1重回增長：營收13.61億元，同比增長4.24%，歸母凈利2.43億元，同比增長21.39%、環(huán)比增長211.39%、扣非凈利環(huán)比增長302.01%。

但深入審視，并非無懈可擊。如營收環(huán)比減少26.64%。同時，盈利改善也有降本縮費(fèi)考量，期間費(fèi)用同比減少近8000萬。群益證券研報(bào)表示，公司利潤顯著改善，一方面去年同期基期較低，另一方面成本費(fèi)用優(yōu)化。

放眼行業(yè)，同期，愛美客營收同比增長28.24%至8.081億元，歸母凈利增長27.38%至5.274億元；昊海生科營收增長5.68%至6.46億元，歸母凈利增長20.16%至9754萬元。華熙生物成長性仍然遜色一些。

02

第一主業(yè)神勇不再

新曲線路漫漫

魯迅先生曾言“人類的悲歡并不相通”，同樣企業(yè)悲歡也各異。

眾所周知，華熙生物早在2007年就已是全球透明質(zhì)酸規(guī)模最大的廠商。不過2019年以前，B端原料業(yè)務(wù)始終為第一大收入來源。據(jù)招股書，2016年-2017年原料產(chǎn)品比重均在50%以上，分別為63%、62.44%。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2018年，這一年公司旗下品牌潤百顏與故宮聯(lián)合推出玻尿酸口紅，并迅速爆火。董事長趙燕不止一次強(qiáng)調(diào)，“華熙生物不是一家醫(yī)美公司，而是一家生物科技公司、生物材料公司”。

2018年，公司功能性護(hù)膚品從2016年的6385.8萬元增至2.9億元，比重從8.79%攀至23.04%，原料比重則降至51.7%。2019年-2022年，功能性護(hù)膚品繼續(xù)攀升，分別營收6.35億元、13.46億元、33.19億元、46.07億元，比重33.64%、51.13%、67.09%、72.45%，反超原料產(chǎn)品躋身第一大收入來源。

考量在于，據(jù)方正證券研報(bào)顯示，玻尿酸產(chǎn)品供給端紅利期已經(jīng)結(jié)束，出現(xiàn)供過于求。盡管行業(yè)預(yù)計(jì)將會持續(xù)增長，品牌在增長過程中遭遇挑戰(zhàn)卻顯著增加。此外，同屬華熙生物體系的福瑞達(dá)，近年來積極拓展護(hù)膚品牌，推出多款受歡迎產(chǎn)品，如頤蓮和璦爾博士等，進(jìn)而侵占市場份額。

以2023年為例，華熙生物三大主營業(yè)務(wù)中，原料產(chǎn)品營收同比增長15.22%至11.29億元；醫(yī)療終端產(chǎn)品增長58.95%至10.9億元，功能性護(hù)膚品則同比減少18.45%至37.57億元，成為拖累整體業(yè)績的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。

值得一提的是，2023年，華熙生物資產(chǎn)減值損失達(dá)0.54億元。遠(yuǎn)高于上年的0.15億元。主要由存貨跌價及合同履約成本、長期股權(quán)投資的減值導(dǎo)致，分別讓公司損失0.34億元、0.2億元。

2022年，華熙生物存貨達(dá)11.62億元、同比增長63.8%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)230.12天。2023年雖存貨微降至11.35億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻達(dá)254.96天，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，在中國17家美妝護(hù)膚上市公司中排到第二。

反觀愛美客，則持續(xù)深耕B端醫(yī)療器械。2009年，推出國內(nèi)首個自有品牌的玻尿酸注射產(chǎn)品“逸美”。此后全面投身醫(yī)療美容領(lǐng)域，接連推出“寶尼達(dá)”、“愛芙萊”、“嗨體”等多款產(chǎn)品。

2023年，愛美客溶液類注射產(chǎn)品同比增長29.22%至16.71億元，凝膠類注射產(chǎn)品同比增長81.43%至11.58億元。

兩廂對比，華熙生物該有什么反思或許一目了然。BC端通吃、展現(xiàn)活力張力是好的，然也不能高估了零售端的品牌力。從幕后走向前臺絕非想象的那么容易，是回歸初心深耕玻尿酸原料，還是繼續(xù)勇闖接近飽和的零售市場，華熙生物需要好好想一想。

當(dāng)然，趙燕沒有坐以待斃，將目光聚集到了合成生物，2023年報(bào)稱“合成生物技術(shù)國際創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)基地”已落戶北京大興并投入使用。

的確，這是一門好生意。據(jù)國際調(diào)研機(jī)構(gòu)Reportlinker統(tǒng)計(jì)，2022年合成生物學(xué)全球市場規(guī)模131.10億美元，同比增長30.20%。預(yù)計(jì)2021-2026年復(fù)合年增長率可達(dá)27.27%，2026年約至336.30億美元。

問題在于，大市場更強(qiáng)競爭，新曲線孵化向來不是輕松話題。個中的專業(yè)度、特色化等高門檻要求，常讓企業(yè)在實(shí)操中不乏變數(shù)、試錯交學(xué)費(fèi)可能。

往期看，華熙生物曾與韓國公司Medytox耗時7年布局肉毒素，最終遺憾折戟。

即便這次能成功，從布局到落地需要時間市場沉淀，短時內(nèi)或難快速改善頹靡業(yè)績。另一廂，透明質(zhì)酸成本下降對市場沖擊多少尚未可知，可隨著使用門檻降低，含有該成分的化妝品品牌和產(chǎn)品量可能上升，競爭預(yù)計(jì)將更激烈。

03

大V是與非

冰凍三尺非一日之寒。

回望C端發(fā)力過程，借助各大平臺KOL、大主播觸及終端消費(fèi)者不可不提。以華熙生物功能性護(hù)膚品“夸迪”為例，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，2020年3月，該品牌首次出現(xiàn)在李佳琦直播間，依靠后者強(qiáng)大粉絲影響力銷量一路攀升，七八個月銷售反超多個一線品牌，當(dāng)年夸迪營收增超500%至3.91億元。當(dāng)年財(cái)報(bào)也坦言“夸迪品牌和頭部主播李佳琦進(jìn)行了深度合作，通過李佳琦的推廣和推薦，快速積累粉絲，提升品牌形象。”

再如“潤百顏”。據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志，趙燕曾表示，2019年起潤百顏和薇婭合作，后者在潤百顏整體銷售占比一度高達(dá)40%。

銷售費(fèi)用自然水漲船高，據(jù)choice數(shù)據(jù)，2018年-2021年分別為2.837億元、5.214億元、10.99億元、24.36億元，對應(yīng)增速126.14%、83.74%、110.84%、121.62%，費(fèi)用率22.46%、27.65%、41.74%、49.23%，很大程度擠壓了利潤空間。

反觀愛美客，同期銷售費(fèi)為6241萬元、7717萬元、7095萬元、1.565億元，費(fèi)用率為19.44%、13.84%、10%、10.8%，均遠(yuǎn)低于華熙生物。

行業(yè)分析師王婷妍表示，銷售費(fèi)雖能一時快拉業(yè)績，卻并非萬能藥，過多依賴還可能產(chǎn)生邊際效應(yīng)、雙刃效應(yīng)，一旦控制駕馭不好容易出現(xiàn)反噬。

往期看，華熙生物曾有營銷“翻車”。如據(jù)紅星資本局，2021年10月，一微博大V發(fā)布潤百顏推廣視頻，潤百顏在轉(zhuǎn)發(fā)該視頻時，調(diào)侃稱“護(hù)膚產(chǎn)品能讓土狗變‘水狗’”，最終遭網(wǎng)友抵制。

好在，償?shù)教痤^后，華熙生物也逐步孵化出自己的達(dá)人矩陣。據(jù)界面娛樂資本論，粉絲忠誠度高、帶貨成績好的如夸迪品牌主理人枝繁繁，曾2022年雙十一錄得單場GMV破億的成績。在一次公開演講中，枝繁繁透露“現(xiàn)在GMV快接近3個億，品牌也不用付出我的傭金，所以利潤率還不錯。”

2022年-2023年，華熙生物銷售費(fèi)30.49億元、28.42億元，對應(yīng)增速25.17%、-6.79%，費(fèi)用率分別降至47.95%、46.77%。

問題在于，多數(shù)粉絲忠誠的前提是達(dá)人個人而非品牌，前者一旦發(fā)生變動將對品牌造成損傷。2024年初，枝繁繁從夸迪離職，帶走不少粉絲的同時也帶走了華熙生物一個重要品宣銷售渠道。

而與華熙生物“師出同門”的福瑞達(dá)，主要依靠品牌店鋪?zhàn)圆�。�?jù)娛樂資本論，2023年福瑞達(dá)旗下品牌頤蓮自播銷售額同比增長129.38%，2024年3月還參與阿里官方“直播領(lǐng)跑計(jì)劃”，實(shí)現(xiàn)直播間場館3倍增長。

2023年，福瑞達(dá)化妝品業(yè)務(wù)后來者居上，同比增長22.71%至24.16億元，其中，頤蓮品牌收入8.57億元，同比增長20.35%；璦爾博士收入 13.48 億元，同比增長 27.33%。

巴菲特說：“關(guān)注長期的人，比關(guān)注短期的人有巨大的競爭優(yōu)勢。”相較愛美客、福瑞達(dá)，華熙生物長期規(guī)劃的意識及能力是否還有提升空間呢？

04

迎戰(zhàn)新常態(tài) 貴在高質(zhì)高效

當(dāng)然，龍頭畢竟是龍頭。穿過痛點(diǎn)阻點(diǎn)，華熙生物也有居安思危、主動進(jìn)化，努力擺脫舊路徑依賴的一面。

如推動公司全面管理變革，積極落地“數(shù)字化轉(zhuǎn)型、組織能力提升、合規(guī)經(jīng)營、安全運(yùn)營和降本增效”五大戰(zhàn)略任務(wù)。同時升級組織架構(gòu)，完善人才活水機(jī)制、加強(qiáng)合規(guī)管理體系建設(shè)等。

聚焦產(chǎn)品業(yè)務(wù)，原料業(yè)務(wù)有回暖喜增。透明質(zhì)酸鋅、納諾 HA、微真、油分散透明質(zhì)酸鈉、乙酰殼糖胺、γ-氨基丁酸等產(chǎn)品顯著增長。醫(yī)藥級原料方面，公司無菌級 HA 生產(chǎn)線已完成試產(chǎn)，新增用于修護(hù)和潤滑產(chǎn)品的醫(yī)療器械級 Hyatrue®透明質(zhì)酸鈉，有望鞏固公司在 HA 高端市場的領(lǐng)先地位；化妝品級原料方面，報(bào)告期內(nèi)完成 1 項(xiàng)化妝品新原料備案；食品級原料方面，推出速溶 HA，豐富產(chǎn)品矩陣。

醫(yī)療終端業(yè)務(wù)，通過微交聯(lián)潤致娃娃針、潤致填充劑 2 號、3 號、5 號等多款產(chǎn)品構(gòu)建完整產(chǎn)品體系。國內(nèi)，新增覆蓋超3500家機(jī)構(gòu)；國外，填充劑產(chǎn)品在歐盟、俄羅斯、泰國、秘魯?shù)葒�和地區(qū)成功注冊，醫(yī)美品牌國際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，目前產(chǎn)品已銷往歐洲、俄語區(qū)、中東區(qū)、美洲等 15 個國家和地區(qū)。

功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)，繼續(xù)強(qiáng)化品牌心智占領(lǐng)。如潤百顏品牌升級品牌定位，提出“玻尿酸科技修護(hù)美學(xué)”，并以“修護(hù)”作為核心功效，將前沿醫(yī)學(xué)、生物技術(shù)應(yīng)用至功能性護(hù)膚品領(lǐng)域，提升產(chǎn)品的功效維度與功能強(qiáng)度。肌活則深耕油皮護(hù)膚的細(xì)分場景，不斷豐富品牌內(nèi)涵，將“控油”場景拓展至“膚色改善、油痘肌”等油皮護(hù)理場景。2023年肌活品牌入選“中國 500 最具價值品牌榜”及“品牌強(qiáng)國工程”。

......

聚焦2024年，華熙生物對各板塊進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)劃。如原料板塊，將重點(diǎn)關(guān)注新業(yè)務(wù)領(lǐng)域和海外市場的拓展，不斷強(qiáng)化多領(lǐng)域產(chǎn)品和應(yīng)用研究的自主創(chuàng)新；醫(yī)美業(yè)務(wù)方面，將堅(jiān)持產(chǎn)品家族化組合應(yīng)用，通過面部年輕化分層抗衰方案，滿足消費(fèi)者的效果需求；醫(yī)藥業(yè)務(wù)方面，深耕骨科市場，積極研發(fā)引入三類醫(yī)療器械及藥品，并聚焦合成生物學(xué)，堅(jiān)持生物科技公司和生物材料公司的整體定位。

顯然，華熙生物懷揣著成長信心，種種進(jìn)擊動作透出發(fā)展活力，不缺業(yè)績股價修復(fù)的備手。

考量在于，從愿景到現(xiàn)實(shí)往往有一條待越鴻溝。想要順意如愿，專業(yè)性、特色化是題眼。2018年-2023年華熙生物研發(fā)費(fèi)分別為5287萬元、9389萬元、1.412億元、2.843億元、3.882億元、4.463億元，對應(yīng)增速105.56%、77.59%、50.35%、101.43%、36.52%、14.98%，費(fèi)用率從4.19%提至7.35%值得肯定，但較銷售費(fèi)仍有數(shù)倍的差距。

另一廂，醫(yī)美業(yè)強(qiáng)監(jiān)管、提質(zhì)量已是大勢所向。2023年，市場監(jiān)管局等11部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)醫(yī)療美容行業(yè)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》指出，國內(nèi)非法從事醫(yī)療美容服務(wù)的機(jī)構(gòu)數(shù)量為正規(guī)機(jī)構(gòu)的6倍以上，非法醫(yī)美場所90%以上的醫(yī)美設(shè)備為假貨，市面流通的注射類針劑，正品率僅約33.3%。

在此背景下，告別一味流量為王、速度概念為王的野蠻生長，產(chǎn)品力、安全性、特色創(chuàng)新度成為企業(yè)間競爭的新常態(tài)。2023年，愛美客研發(fā)費(fèi)同比增長44.49%、敷爾佳增長112.88%、巨子生物增長70.5%，貝泰妮增長17.32%。相比之下，華熙生物14.95%的增長率著實(shí)不算夠看。

無論主業(yè)聚焦、主業(yè)精進(jìn)，還是新業(yè)務(wù)孵化、新曲線培育，既蘊(yùn)含著增長潛力、變現(xiàn)機(jī)遇，也帶來更高投入、更多競品，更嚴(yán)格的專業(yè)特色、品質(zhì)控制與風(fēng)險(xiǎn)管理。如烹小鮮如履薄冰，需要更高效的精變、準(zhǔn)變、力變。

變是唯一的不變。如何適應(yīng)新常態(tài)、迎戰(zhàn)新常態(tài)，趙燕、華熙生物仍有一道嚴(yán)肅考題。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 業(yè)績股價雙壓 華熙生物迎戰(zhàn)新常態(tài)