本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

硅谷之所以成為硅谷，皆因仙童公司的存在。硅谷絕大多數(shù)的半導(dǎo)體公司，都是由仙童公司離職員工所創(chuàng)立的，那里就是美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的源點(diǎn)。

中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)也存在這樣一個(gè)源點(diǎn)，它就是1986年成立的深圳安科。我國(guó)有200多家醫(yī)療器械企業(yè)與深圳安科有著直接或間接的聯(lián)系，堪稱中國(guó)醫(yī)療器械的“黃埔軍校”。從這間學(xué)校中，走出了邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人李西廷和徐航，理邦儀器創(chuàng)始人張浩和祖幼冬，寶萊特創(chuàng)始人燕金元……

深圳安科是國(guó)內(nèi)第一家主做國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新的醫(yī)療器械公司，由中科院聲學(xué)所陶篤純牽頭，中科院成立的科健公司和美方股東Analogic共同出資創(chuàng)立。陶篤純就是中國(guó)醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化的總設(shè)計(jì)師，引領(lǐng)著中國(guó)醫(yī)療器械領(lǐng)域的艱難創(chuàng)新。

當(dāng)時(shí)，中國(guó)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)業(yè)一片荒蕪，國(guó)內(nèi)醫(yī)院的醫(yī)療設(shè)備只能依靠海外進(jìn)口，但由于當(dāng)時(shí)我們還未加入WTO，因?yàn)檫M(jìn)口配額限制的原因，海外醫(yī)療設(shè)備供不應(yīng)求。正是看到了這個(gè)機(jī)會(huì)，當(dāng)時(shí)還是深圳安科辦公室主任的李西廷帶領(lǐng)超聲部技術(shù)骨干徐航離職創(chuàng)業(yè)，于1991年創(chuàng)立了以代理經(jīng)銷為核心業(yè)務(wù)的邁瑞醫(yī)療。

依靠代理業(yè)務(wù)，邁瑞醫(yī)療很快完成了第一桶金的原始積累，邁瑞的故事也就此開(kāi)始。

01艱難開(kāi)端：資本的選擇

經(jīng)銷代理模式護(hù)城河極低，比拼的就是各家公司的資源實(shí)力，這方面剛成立的邁瑞醫(yī)療是難以與老牌代理公司相抗衡的。因此，在賺到第一桶金后，邁瑞醫(yī)療果斷地開(kāi)始自主研發(fā)。

然而，自主研發(fā)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出李西延等人的想象，依靠代理賺的第一桶金很快就燒沒(méi)了，迫于無(wú)奈李西延只得向深圳政府求助，在深圳科技局的協(xié)調(diào)下，邁瑞醫(yī)療才依靠一筆近600萬(wàn)元的無(wú)息貸款順利度過(guò)危機(jī)。最終，我國(guó)第一臺(tái)自主研發(fā)的多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀于1993年順利上市。

現(xiàn)實(shí)的殘酷總是超出人們的想象。雖然邁瑞醫(yī)療成功踏出了自研的第一步，但自主研發(fā)的多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀卻與市場(chǎng)中的成熟產(chǎn)品有極大的差距，邁瑞的產(chǎn)品依然只是模仿為主，并沒(méi)有核心技術(shù)。為了順利打入醫(yī)院市場(chǎng)，邁瑞只得通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)的方式搶占市場(chǎng)：外國(guó)產(chǎn)品賣10萬(wàn)，邁瑞就賣4萬(wàn)；醫(yī)院資金不足，那么先賒銷、分期付款。

雖然通過(guò)新穎的營(yíng)銷模式，邁瑞醫(yī)療自研的多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀獲得了一定量的市場(chǎng)份額，但賺錢(qián)能力卻較純代理模式有了明顯下降。再加上后續(xù)研發(fā)過(guò)程中并不順利，因?yàn)椴糠挚春么�理業(yè)務(wù)的創(chuàng)始人選擇離開(kāi)公司，這也使得邁瑞醫(yī)療失去了部分代理訂單，公司再次遭遇了財(cái)務(wù)危機(jī)。

李西延再度向外界求助。這一次，他遠(yuǎn)赴美國(guó)，并成功說(shuō)服了華登國(guó)際，獲得200萬(wàn)美元的天使投資。雖然這筆錢(qián)如今看起來(lái)并不多，但在1997年這卻是一筆巨款。

在這筆投資加持下，邁瑞醫(yī)療在隨后三年中，先后研發(fā)出我國(guó)第一臺(tái)便攜式多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀和第一臺(tái)準(zhǔn)全自動(dòng)三分群血液細(xì)胞分析儀。

這兩款自研設(shè)備不僅擴(kuò)充了邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品庫(kù)，更為重要的是向市場(chǎng)證明自己是有連續(xù)研發(fā)能力的。兩年之后，華登國(guó)際再次領(lǐng)投了邁瑞醫(yī)療新一輪600萬(wàn)美元融資。

自此，邁瑞醫(yī)療開(kāi)始走上了一條資本驅(qū)動(dòng)研發(fā)的道路。在那個(gè)國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)全面空白的年代，盡管邁瑞醫(yī)療的技術(shù)力并沒(méi)有很大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但資本的注入還是使得邁瑞醫(yī)療獲得全速奔跑的良機(jī)，也使得它成為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械的研發(fā)擔(dān)當(dāng)。

02高速發(fā)展：美股十年

回溯邁瑞醫(yī)療發(fā)展史，創(chuàng)業(yè)的頭十年是其發(fā)展最為艱辛的時(shí)期。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)企業(yè)最缺的不是技術(shù)，而是驗(yàn)證技術(shù)的資金，因此李西延兩次關(guān)鍵融資造就了邁瑞醫(yī)療今天的成績(jī)。

持續(xù)獲得海外投資機(jī)構(gòu)的融資后，邁瑞醫(yī)療開(kāi)始上演“中國(guó)醫(yī)械巨頭”的故事，并順利在2006年登陸紐交所，成為首家上市的中國(guó)醫(yī)療器械公司。盡管2.7億美元的IPO融資額度并不高，但卻足以幫助邁瑞開(kāi)啟全球化擴(kuò)張之路。

上市后的第二年，邁瑞醫(yī)療就以2.09億美元的價(jià)格收購(gòu)美國(guó)老牌醫(yī)械公司Datascope的監(jiān)護(hù)儀業(yè)務(wù)，一舉躍升為全球監(jiān)護(hù)儀第三大品牌。對(duì)于這次并購(gòu)，市場(chǎng)中是存在極大爭(zhēng)議的，做空機(jī)構(gòu)Ottoman Bay就曾質(zhì)疑邁瑞醫(yī)療收購(gòu)Datascope監(jiān)護(hù)儀業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)的合理性，因?yàn)樵谒�看�?lái)Datascope并不值那么多錢(qián)。

但實(shí)際上，邁瑞醫(yī)療收購(gòu)Datascope監(jiān)護(hù)儀業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)的目的并不僅僅在于資產(chǎn)，更重要的是一次進(jìn)軍美國(guó)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。依靠Datascope的銷售渠道，邁瑞醫(yī)療順利打入美國(guó)市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)了由地區(qū)性企業(yè)向全球性企業(yè)的蛻變。

自此開(kāi)始，邁瑞醫(yī)療進(jìn)入瘋狂收購(gòu)期。從2008年到2014年，邁瑞醫(yī)療先后進(jìn)行14次外延并購(gòu)，收購(gòu)資產(chǎn)既有Datascope這樣的海外老牌公司，也有深科醫(yī)療這樣的國(guó)內(nèi)后起之秀。

圖：邁瑞醫(yī)療并購(gòu)歷程，來(lái)源：中國(guó)銀河證券

依靠外延式并購(gòu)，邁瑞醫(yī)療一方面迅速拓展了自身的業(yè)務(wù)版圖，由最開(kāi)始的監(jiān)護(hù)儀業(yè)務(wù)，逐漸拓寬至醫(yī)學(xué)影像、內(nèi)窺鏡、IVD檢測(cè)、骨科器械；另一方面，充實(shí)了公司營(yíng)銷渠道，通過(guò)收購(gòu)Datascope進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，通過(guò)收購(gòu)Artema進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，通過(guò)收購(gòu)ULCO進(jìn)入大洋洲市場(chǎng)。

盡管外延式并購(gòu)幫助邁瑞醫(yī)療收獲了業(yè)績(jī)與規(guī)模的快速增長(zhǎng)，但卻始終難以收獲美股投資者的信任，最終李西延決定在2016年對(duì)邁瑞進(jìn)行私有化退市。

從股價(jià)上看，邁瑞醫(yī)療在美股的十年闖蕩以失敗告終；但從企業(yè)發(fā)展角度，正是美股十年的發(fā)展，幫助其成長(zhǎng)為全球性公司，堪稱意義重大的十年。

03競(jìng)爭(zhēng)是留給失敗者的

美股私有化之后，邁瑞醫(yī)療經(jīng)過(guò)兩年的盤(pán)整，就很快在創(chuàng)業(yè)板上市。不同于美國(guó)市場(chǎng)的低估，華麗轉(zhuǎn)身的邁瑞醫(yī)療得到了國(guó)內(nèi)投資者的大力追捧。

在美國(guó)市場(chǎng)中，存在大量的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械標(biāo)的，因此邁瑞醫(yī)療并不亮眼。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，邁瑞醫(yī)療是獨(dú)一無(wú)二的存在：唯一能夠與全球主流醫(yī)療器械扳手腕的公司。正是基于這一重光環(huán)，促使邁瑞醫(yī)療成為國(guó)內(nèi)最受歡迎的醫(yī)療器械公司。

回歸A股之后，邁瑞醫(yī)療并沒(méi)有放棄過(guò)去“外延式”并購(gòu)的發(fā)展路徑，分別在2021年、2023年和2024年投資收購(gòu)HyTest、德賽診斷、惠泰醫(yī)療。這三次投資分別為IVD和心血管兩大賽道，而這兩塊業(yè)務(wù)也是之前邁瑞醫(yī)療的弱項(xiàng)，很顯然邁瑞是想通過(guò)收購(gòu)與投資補(bǔ)足自己的業(yè)務(wù)短板。

邁瑞醫(yī)療雖然在A股時(shí)期采取了與美股同樣的“外延式”并購(gòu)策略，但兩者卻存在本質(zhì)的區(qū)別。美股時(shí)期，邁瑞醫(yī)療只算的上是一家剛剛展露頭角的潛力新星，因此當(dāng)時(shí)其并購(gòu)策略極為激進(jìn)，更看重的是收購(gòu)資產(chǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值；A股時(shí)期，邁瑞已經(jīng)成長(zhǎng)為絕對(duì)龍頭，并購(gòu)標(biāo)的也開(kāi)始逐漸謹(jǐn)慎，更看重性價(jià)比。

這種謹(jǐn)慎不僅源于增長(zhǎng)的預(yù)期，也源于業(yè)績(jī)的壓力。

從業(yè)績(jī)表象看，邁瑞醫(yī)療極為穩(wěn)健，是A股最優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型標(biāo)的。但抽絲剝繭之后，投資者就會(huì)發(fā)現(xiàn)邁瑞醫(yī)療所并購(gòu)的資產(chǎn)實(shí)則存在極大的經(jīng)營(yíng)壓力�，F(xiàn)階段，邁瑞醫(yī)療的增長(zhǎng)依然主要依靠母公司的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，子公司雖然營(yíng)收也在增長(zhǎng)，但整合后的凈利潤(rùn)卻是虧損的。

換句話說(shuō)，即使收購(gòu)了如此多的豐富資產(chǎn)，但它們依然缺乏獨(dú)立的持續(xù)盈利能力。疫情三年吃到了疫情紅利，但最近兩年卻又陷入大額連續(xù)虧損之中。透過(guò)數(shù)據(jù)拆分，投資者可以發(fā)現(xiàn)邁瑞醫(yī)療的增長(zhǎng)邏輯遠(yuǎn)沒(méi)有表面看上去那樣穩(wěn)健，持續(xù)并購(gòu)所帶來(lái)的價(jià)值并沒(méi)有完全體現(xiàn)在財(cái)務(wù)端，更多依然是增厚了公司渠道層面的建設(shè)。

圖：邁瑞醫(yī)療凈利潤(rùn)拆分，來(lái)源：錦緞研究院

回歸到核心邏輯層面，邁瑞醫(yī)療過(guò)去三十多年的發(fā)展第一性到底是什么？是研發(fā)，還是營(yíng)銷呢？其實(shí)都不是，邁瑞醫(yī)療之所以能夠?qū)崿F(xiàn)彎道超車，最核心的關(guān)鍵還是在于資本層面，與同一起跑線的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，早期海外機(jī)構(gòu)的注資幫助它搶得了發(fā)展的第一步。

這些年，邁瑞醫(yī)療確實(shí)在研發(fā)層面投入很多，但研發(fā)卻并非公司規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)張的核心原因，依靠資源并購(gòu)帶來(lái)的持續(xù)增量才是邁瑞業(yè)績(jī)的核心推力。

邁瑞優(yōu)秀的業(yè)績(jī)足以證明，現(xiàn)階段醫(yī)療器械確實(shí)是一個(gè)優(yōu)秀的生意，在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)極度內(nèi)卷的情況下，邁瑞醫(yī)療依然可以源源不斷的獲得高額盈利。以2023年為例，邁瑞醫(yī)療母公司營(yíng)收為286.94億元，凈利潤(rùn)為120.31億元，母公司凈利潤(rùn)率高達(dá)驚人的41.9%。

圖：邁瑞醫(yī)療母公司凈利潤(rùn)趨勢(shì)，來(lái)源：錦緞研究院

但若投資者將視角拉回宏觀層面，以整個(gè)企業(yè)發(fā)展規(guī)模作為參考標(biāo)準(zhǔn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)邁瑞醫(yī)療資本驅(qū)動(dòng)紅利注定將會(huì)慢慢消退。當(dāng)企業(yè)規(guī)模已經(jīng)足夠龐大，那么橫向擴(kuò)張帶來(lái)的價(jià)值就會(huì)持續(xù)降低，而以創(chuàng)新為代表的縱向價(jià)值則會(huì)愈發(fā)放大。

彼得·蒂爾認(rèn)為：競(jìng)爭(zhēng)是留給失敗者的。全球化是橫向的擴(kuò)張，只能復(fù)制以前就有的成功，而科技創(chuàng)新是縱向的擴(kuò)張，是創(chuàng)造以前不存在的東西。沒(méi)有科技創(chuàng)新，只有全球化，這個(gè)世界只能玩完。

回歸商業(yè)本質(zhì)，產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的階梯在于創(chuàng)新，而不是復(fù)制�，F(xiàn)階段，邁瑞醫(yī)療橫向擴(kuò)張已經(jīng)做到極致，但在創(chuàng)新層面它還是需要更多的努力與專注。

       原文標(biāo)題 : 邁瑞醫(yī)療的競(jìng)爭(zhēng)紅利正在消退