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1000億灰飛煙滅,醫(yī)療器械巨頭,被資本狠狠拋棄!

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作者:小李飛刀,編輯:小市妹

2022年8月,中國第二大醫(yī)療器械巨頭聯(lián)影醫(yī)療登陸科創(chuàng)板,當年市值最高突破1770億。但短短兩年時間,股價就慘遭腰斬。截至9月19日,公司最新市值773億,創(chuàng)歷史新低,較歷史高峰蒸發(fā)約1000億。

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▲聯(lián)影醫(yī)療股價走勢圖,來源:Wind

從備受資本關(guān)注到被冷落,背后似乎傳遞了市場對聯(lián)影醫(yī)療業(yè)績成長性、高端化能否突圍等經(jīng)營問題的擔憂。

【高增長或不再】

2020-2023年,聯(lián)影醫(yī)療業(yè)績確實足夠亮眼。營收從不足30億元大幅增長至2023年的114億元,年復合增速40%,歸母凈利潤從虧損回升至19.7億元。

但從2024年上半年,營收、歸母凈利潤同比增速已大幅回落至1.18%、1.33%,業(yè)績高增時代或一去不復返。

過去幾年,聯(lián)影醫(yī)療的高成長性不完全是市場化的結(jié)果,比較依賴外部扶持力量。2020-2021年,公司計入其他收益的政府補助金額分別3.5億元、4.4億元,分別占當期利潤總額的30%、26%。此后,盡管公司業(yè)務大幅增長,但依舊沒有改變高額政府補助的現(xiàn)狀——2023年資產(chǎn)與收益相關(guān)補貼仍然超5億元。

其次,公司凈現(xiàn)比過低,盈利質(zhì)量較差。2020年,公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額大幅流入33億元,但此后年份持續(xù)大幅走低。2024年上半年更是凈流出6.25億元,這與凈利潤持續(xù)增長現(xiàn)狀截然相反。

應收賬款、存貨快速膨脹是聯(lián)影醫(yī)療凈現(xiàn)比過低的重要因素。上市前,公司應收賬款科目波動不大,但上市后大變臉。截至2024年上半年末,應收賬款高達46.15億元,較2021年末大幅暴增350%。最新應收賬款規(guī)模已經(jīng)占到了同期營收的86.5%,令市場擔憂其壞賬風險。其實,最近兩年公司信用減值損失超過1.5億元。

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▲聯(lián)影醫(yī)療應收賬款走勢圖,來源:Wind

此外,公司最新存貨金額高達45.13億元,較2020年末大幅暴增150%以上。這在一定程度上暗示了公司產(chǎn)品需求不足。

再看盈利能力。上市前,公司毛利率、凈利率持續(xù)大幅攀升。上市后,毛利率保持高位震蕩,凈利率則從2021年的19.4%下滑至最新的17.7%。兩者表現(xiàn)差異較大,主要源于銷售、研發(fā)費用率持續(xù)抬升。其中,最新銷售費用率高達16.7%,較2020年大幅上升3.58個百分點。尤其是會務費及業(yè)務招待費、宣傳及推廣費增長尤為明顯。

2023年,聯(lián)影醫(yī)療凈資產(chǎn)收益率僅10.86%,較2021年高峰下滑22%,主要系凈利率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下行。而上市之前的年份,均保持不錯上升勢頭。

上市前財務表現(xiàn)高歌猛進,上市后業(yè)績表現(xiàn)成色不足。這或許是聯(lián)影醫(yī)療股價大幅調(diào)整的核心邏輯之一。

成長性存疑】

目前,聯(lián)影醫(yī)療已向市場推出超120款醫(yī)療設(shè)備。不過,營收大頭主要來源于五大產(chǎn)品線,包括CT(X射線計算機斷層掃描系統(tǒng))、MR(磁共振成像系統(tǒng))、MI、XR、RT。其中,CT、MR占營收比例均超過30%。

疫情期間,聯(lián)影醫(yī)療CT、MR業(yè)務快速膨脹,帶動整體業(yè)務大幅增長。CT市場占有率從2019年的7.8%大幅飆升至2023年的23.5%,超越西門子醫(yī)療和飛利浦,位列第二。MR市占率從同期的7.6%飆升至21.3%,超越飛利浦,位列第三。

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▲中國CT市場份額變化,來源:招銀國際

在疫情初期,胸部CT掃描成為主要確診手段,各地醫(yī)療機構(gòu)紛紛采買CT及相關(guān)設(shè)備,引爆了一輪設(shè)備采購熱潮。

這使得聯(lián)影醫(yī)療CT、MR業(yè)務大幅受益。然而,伴隨著疫情散去,加上醫(yī)療設(shè)備使用壽命較長、地方醫(yī)院財政壓力等因素,后疫情時代對CT設(shè)備的需求量可能會持續(xù)下滑甚至出現(xiàn)負增長情況。

事實上,2023年聯(lián)影醫(yī)療CT業(yè)務增速已經(jīng)回落到個位數(shù),2024年上半年更是大幅下滑22.7%。這表明過去業(yè)績的主要引擎后勁不足了。

未來,中國醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域的市場競爭會愈發(fā)激烈,可能進一步對聯(lián)影醫(yī)療業(yè)績增長構(gòu)成威脅。

一方面,地方針對大中型醫(yī)療設(shè)備的集采一直在加速推進。目前,安徽、福建、海南、四川等省市均已摸索出醫(yī)療設(shè)備帶量采購流程與推進方案。其中,福建省部分乙類大型醫(yī)用設(shè)備項目中,1.5T磁共振價格直接被壓縮到了260萬元;海南省三級公立醫(yī)院醫(yī)療設(shè)備集中采購,降價幅度達到了47.8%;四川宜賓市則將CT在內(nèi)的八大類設(shè)備統(tǒng)統(tǒng)納入集采。

在公立醫(yī)院嚴禁舉債購置醫(yī)療設(shè)備的大背景下,伴隨著集采規(guī)則不斷完善,未來想必會有更多省市加入到醫(yī)療設(shè)備集采行列中來。

另一方面,國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備玩家紛紛殺入XR、CT、MR等細分領(lǐng)域。比如,萬東醫(yī)療在美的入主之后,制定了三年發(fā)展規(guī)劃,磁共振、DSA和CT都將成為未來重點發(fā)力產(chǎn)線。此外,東軟醫(yī)療近年來明顯發(fā)力高端醫(yī)療設(shè)備,相繼推出128排256層NeuVizGlory耀世CT等產(chǎn)品,與聯(lián)影醫(yī)療正面PK。

國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備市場因集采、醫(yī)療反腐等政策會愈加內(nèi)卷,加之行業(yè)內(nèi)玩家在多領(lǐng)域內(nèi)相互滲透,增長天花板并不會很高。

于是,不少國產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭紛紛加速出海,尋求業(yè)績增長點。

不過,聯(lián)影醫(yī)療出海節(jié)奏偏慢。雖然最近幾年海外營收占比有所提升,最新已達17.5%,但絕對值仍然偏低,還不能稱之為具備全球化競爭力。與同行對比看,開立醫(yī)療海外占比常年在40-50%,GE、西門子、飛利浦均在50%以上。

綜合看,聯(lián)影醫(yī)療的成長性并沒有此前市場預期那么樂觀。其實上,2024年第二季度,公司營收、利潤已經(jīng)出現(xiàn)負增長了。

【高端化瓶頸】

聯(lián)影醫(yī)療頭頂醫(yī)療設(shè)備高端制造光環(huán),業(yè)務卻主要來源于中低端產(chǎn)品。以2021年數(shù)據(jù)為例,在CT產(chǎn)品中,經(jīng)濟型(探測器排數(shù)為60排及以下)銷量占比高達86%。在MR產(chǎn)品中,1.5T(含1.43T)銷量占比高達79%。

全球醫(yī)學影像三巨頭(GE、西門子、飛利浦)以及日系廠家在高端市場構(gòu)筑了堅固壁壘,聯(lián)影醫(yī)療為首的國產(chǎn)大廠尚未有效打破這一局面。

據(jù)早年一份報告顯示,中國醫(yī)用器械領(lǐng)域約80%的CT市場、90%的超聲波儀器市場、85%的檢驗儀器市場、90%的磁共振設(shè)備等均被外資巨頭壟斷。

目前,聯(lián)影醫(yī)療在部分高端領(lǐng)域有所突破,外資享有的市場份額有所下滑,但后者仍然牢牢占據(jù)大部分高端市場份額。

在新興技術(shù)層面,聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)進度很快,但與全球巨頭相比還存在明顯鴻溝。比如,聯(lián)影醫(yī)療當前MR技術(shù)水平在5.0T,但國際最新技術(shù)已經(jīng)進展至7.0T,存在技術(shù)代差。

此外,在高端醫(yī)療設(shè)備中,聯(lián)影醫(yī)療存在被卡脖子的經(jīng)營風險。比如CT設(shè)備核心元器件球管、MR設(shè)備核心耗材液氮、XR設(shè)備核心器件X射線管等均需要外采,供應商包括美國萬睿視、荷蘭飛利浦。而全球醫(yī)學影像三巨頭則將技術(shù)含量最高的零部件環(huán)節(jié)實現(xiàn)了自給。

市場對海外政策風險也有所擔憂,因為一旦供應鏈被中斷,正常經(jīng)營可能會面臨困難。2024年以來,歐美對國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)施壓不斷。3月,美國《生物安全法案》直指CXO領(lǐng)域相關(guān)國內(nèi)企業(yè)。4月24日,歐盟宣布啟動對中國醫(yī)療器械采購的市場準入調(diào)查。未來會不會更進一步施壓,值得警惕。

在醫(yī)療設(shè)備行業(yè)中,掌握高端市場意味著擁有左右行業(yè)趨勢的影響力。同時,具備較高全球化水平的企業(yè)能夠依靠國際市場作為增長引擎。這些因素共同構(gòu)成了公司高估值的根基。

對于聯(lián)影醫(yī)療而言,高端化和全球化恰恰是其發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)。但A股資本市場依舊很慷慨,截至9月19日,給予聯(lián)影醫(yī)療估值倍數(shù)仍有39倍,遠高于市值頭部的醫(yī)療器械龍頭。

不可否認的是,聯(lián)影醫(yī)療作為頭部企業(yè),擁有中國高端醫(yī)療設(shè)備行業(yè)領(lǐng)軍者的潛力。除CT業(yè)務快速發(fā)展外,公司MR收入占比也持續(xù)提升。受益于人均保有量過低、配置證管理解除釋放3.0T及以上需求,未來該業(yè)務仍然可期。

并且,與全球醫(yī)學影像三巨頭不同,聯(lián)影醫(yī)療當前不是靠大規(guī)模全球并購來實現(xiàn)業(yè)務增長,而是依靠自身內(nèi)生性發(fā)展來擴張,并將繼續(xù)受益于國產(chǎn)替代所帶來的市場機遇。

未來,若要真正成為中國高端醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)軍者,聯(lián)影醫(yī)療必須在高端市場取得更大規(guī)模的技術(shù)突破才行。

從目前情況來看,還有相當長的路要走。

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       原文標題 : 1000億灰飛煙滅,醫(yī)療器械巨頭,被資本狠狠拋棄!

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