在寒意尚未褪去的當(dāng)下，如何將一家虧損了10年的biotech賣個(gè)好價(jià)格？恐怕所有的biotech都想學(xué)習(xí)。

日前，禮來(lái)宣布斥資32億美元收購(gòu)Morphic，以獲得其核心管線α4β7整合素抑制劑MORF-057，進(jìn)一步擴(kuò)大在胃腸病領(lǐng)域的影響力。

這是一起非典型并購(gòu)案：在最開(kāi)始的報(bào)價(jià)中，Morphic收到的價(jià)格僅為23億美金。

雖然當(dāng)時(shí)Morphic正處于低谷，但這并不是讓Morphic滿意的價(jià)格。于是，其通過(guò)一場(chǎng)教科書(shū)般的“抬價(jià)”策略，在持續(xù)的談判、盡調(diào)之后，最終把價(jià)格抬到了32億美金。

那么，Morphic是怎么做到的呢？

/ 01 / 為并購(gòu)而生

Morphic早就被市場(chǎng)視為，下一個(gè)免疫學(xué)領(lǐng)域的潛在并購(gòu)標(biāo)的。

核心在于，其主要管線是選擇性口服小分子α4β7整合素抑制劑MORF-057，瞄準(zhǔn)的治療潰瘍性結(jié)腸炎領(lǐng)域，是一片極大的藍(lán)海。

炎癥性腸病是一類自身免疫疾病，臨床表現(xiàn)為胃腸道慢性炎癥，主要包括克羅恩病和UC，極度影響患者生活質(zhì)量，需要得到有效的持續(xù)性治療。

并且，IBD的影響還極為廣泛，全球約有超過(guò)680萬(wàn)人患有炎癥性腸病。Fortune Business Insights的一份報(bào)告指出，2023年全球炎癥性腸病治療市場(chǎng)規(guī)模為265.5億美元，預(yù)計(jì)到2032年將會(huì)增長(zhǎng)至440.8億美元。

遺憾的是，由于病因復(fù)雜，IBD發(fā)病機(jī)制尚沒(méi)有研究清晰，這導(dǎo)致患者一直缺乏有效的治愈手段。巨大的未被滿足的臨床需求，更是凸顯了繼續(xù)開(kāi)發(fā)IBD新療法的重要性。也正因此，包括默沙東、羅氏等巨頭紛紛入局。

禮來(lái)也早已入局。去年10月Omvoh獲批，這是首個(gè)也是唯一一個(gè)用于治療成人中度至重度UC的IL-23p19拮抗劑。在禮來(lái)眼中，除了重磅減肥藥Zepbound和糖尿病藥物Mounjaro，Omvoh也是其未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力之一。

而MORF-057旨在阻止淋巴細(xì)胞表面的α4β7整合素與粘膜內(nèi)皮細(xì)胞配體MAdCAM-1之間的相互作用，大幅減少淋巴細(xì)胞從血流進(jìn)入腸粘膜組織的遷移，并避免與IBD相關(guān)的炎癥。

去年4月，Morphic發(fā)布了IIa期研究中期試驗(yàn)數(shù)據(jù)。該臨床招募了35名中度至重度UC患者，結(jié)果顯示，在主要終點(diǎn)Robarts組織病理學(xué)指數(shù)（RHI）的變化方面，患者的RHI評(píng)分顯著降低，根據(jù) mMCS 測(cè)量，臨床緩解率為 25.7%。此外，MORF-057耐受性普遍良好，未觀察到安全信號(hào)。

Morphic自稱MORF-057是“口服版Entyvio”。Entyvio是武田制藥的重磅UC新藥，靜脈或皮下注射給藥，截至今年3 月 31 日，在武田制藥上一財(cái)年中，Entyvio的銷售額約50億美元。

當(dāng)時(shí)，一些海外分析師便認(rèn)為，MORF-057的口服特性可能會(huì)引起尋求獲得免疫系統(tǒng)疾病新療法的大藥企的注意。

直到日前，Morphic才與禮來(lái)達(dá)成32億美元的并購(gòu)協(xié)議。并購(gòu)，雖遲但到。

/ 02 / 抬價(jià)的策略

回顧Morphic與禮來(lái)的聯(lián)姻，可以稱得上教科書(shū)般的買賣策略。

首先，是禮來(lái)的“精準(zhǔn)出擊”。

早在2020年底，其與禮來(lái)就簽訂了保密協(xié)議。雖然這次早期的接觸沒(méi)有產(chǎn)生任何結(jié)果，但雙方一直在接觸。

例如，2023年4月，Morphic發(fā)布關(guān)于MORF-057的IIa期數(shù)據(jù)后，兩家公司不時(shí)會(huì)面。去年9月7日，雙方高管會(huì)面，討論了Morphic的臨床項(xiàng)目。

禮來(lái)不主動(dòng)出擊也可以理解。自2022年低點(diǎn)以來(lái)，Morphic股價(jià)漲幅接近3倍，價(jià)格越來(lái)越貴。

但大藥廠的“果斷”，也在Morphic股價(jià)變動(dòng)之際顯示出來(lái)。

去年9月份接觸后不久，Morphic便迎來(lái)了重要打擊。其發(fā)布了II期分析的完整數(shù)據(jù)，由于中期研究數(shù)據(jù)不如預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)在3個(gè)交易日內(nèi)腰斬。

盡管隨后幾個(gè)月，其股價(jià)有所回升，Morphic也對(duì)MORF-057充滿信心，但較曾經(jīng)的高點(diǎn)也已腰斬，距離暴跌前的股價(jià)也有不小的距離。

這個(gè)時(shí)候，對(duì)于看好公司潛力的收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一個(gè)極好的收購(gòu)時(shí)機(jī)。

于是我們看到，禮來(lái)果斷出手了。今年4月初，其主動(dòng)聯(lián)系Morphic，表示對(duì)交易有興趣。4月29日，禮來(lái)給出首個(gè)收購(gòu)提案，收購(gòu)價(jià)每股46美元，總價(jià)23億美元。

雖然這一報(bào)價(jià)，相較Morphic前收盤價(jià)溢價(jià)64%，但如果與巔峰相比折扣依然不少。

顯然，這是典型的趁你病、要你命。對(duì)此，低谷中的Morphic選擇了反擊，認(rèn)為禮來(lái)出價(jià)太低，希望提價(jià)。

Morphic的策略是，邀請(qǐng)禮來(lái)前來(lái)盡調(diào)，并全力配合、回復(fù)禮來(lái)的問(wèn)題。“盡調(diào)”，顧名思義，Morphic讓禮來(lái)的團(tuán)隊(duì)，更深入了解了MORF-057的潛力，希望來(lái)提高議價(jià)權(quán)。

Morphic展示了哪些材料，我們不得而知，但事后來(lái)看，Morphic成功了。

經(jīng)過(guò)盡調(diào)后，禮來(lái)于5月28日給出了第二個(gè)提案，每股報(bào)價(jià)50美元。這一價(jià)格，相較前收盤價(jià)溢價(jià)62%，相比上一次報(bào)價(jià)則提高了8.6%。

這個(gè)時(shí)候，Morphic展現(xiàn)了超高的談判技巧。

為了進(jìn)一步提高價(jià)格，Morphic沒(méi)有繼續(xù)一來(lái)一回與禮來(lái)磨價(jià)，而是直接“虛晃一槍”：要價(jià)60美元。

禮來(lái)認(rèn)為這個(gè)價(jià)格太高，給出53美元的報(bào)價(jià)。不過(guò)，Morphic始終堅(jiān)持60美元的底線。

對(duì)此，禮來(lái)則再次讓步，給出了57美元的報(bào)價(jià)，并表示在此價(jià)格之上沒(méi)有靈活性。眼看禮來(lái)也亮出了底牌，Morphic馬上主動(dòng)出擊，迅速同意這一報(bào)價(jià)，最終雙方于7月7日達(dá)成協(xié)議。

/ 03 / “單吊”的藝術(shù)

在真實(shí)的商業(yè)世界，如何將公司賣一個(gè)好價(jià)格，競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)是一個(gè)很常見(jiàn)的商業(yè)手法。

也就是說(shuō)，一旦有收購(gòu)邀約并且愿意出售，被收購(gòu)方一定會(huì)聘請(qǐng)投行來(lái)引入其他巨頭來(lái)?yè)屬?gòu)，形成競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)，以此賣一個(gè)好價(jià)格。

就像一場(chǎng)拍賣會(huì)，一個(gè)人出價(jià)了，拍賣官仍會(huì)在場(chǎng)內(nèi)四處觀察與游說(shuō)，期待在落槌前，得到更多更高的報(bào)價(jià)。

近兩年來(lái)，我們所熟知的海外大藥企收購(gòu)案，背后都足夠曲折與精彩。典型如Seagen籌謀醞釀3年，成功在寒冬之中以430億美元的高價(jià)賣身。

為了賣個(gè)好價(jià)錢，Seagen在這期間至少接觸了5家有并購(gòu)意愿的企業(yè)，并通過(guò)一系列的市值管理手段，推高自身估值，最終“打動(dòng)”了輝瑞。

再比如BMS收購(gòu)Mirati。為了賣個(gè)好價(jià)格，Mirati與BMS不斷周旋。在一年半的時(shí)間里，雙方反復(fù)拉扯、談判，交易提案與反提案，來(lái)來(lái)回回共計(jì)14次，這還不包括Mirati指示財(cái)務(wù)顧問(wèn)，多次與其他三家大藥企就潛在收購(gòu)的溝通。

甚至在交易達(dá)成前夕，市場(chǎng)出現(xiàn)了賽諾菲收購(gòu)Mirati的可能性報(bào)道。也正是這一“煙霧彈”，讓BMS迅速給出新的報(bào)價(jià)方案，達(dá)成交易。

回到Morphic來(lái)說(shuō)，其卻選擇單吊禮來(lái)。自2020年與禮來(lái)建立聯(lián)系以來(lái)，始終沒(méi)有“二心”，盡管期間公司陷入了股價(jià)暴跌、合作遇挫的低谷，但Morphic仍未“廣撒網(wǎng)”。

某種程度上，這是一個(gè)籌謀多時(shí)，只為賣身禮來(lái)的故事。在前幾輪報(bào)價(jià)中，禮來(lái)并沒(méi)有要求提出獨(dú)家談判的要求。但Morphic沒(méi)有選擇釋放煙霧彈，制造搶手的假象。

而在真正的交易環(huán)節(jié)，也沒(méi)有太多的“算計(jì)”，更多是對(duì)于估值的確認(rèn)與拉扯。4個(gè)月時(shí)間，數(shù)次盡調(diào)與溝通，Morphic成功讓禮來(lái)的報(bào)價(jià)提高了24%。

換句話說(shuō)，盡管Morphic單吊禮來(lái)，也成功賣了一個(gè)高價(jià)。起碼接近公司的心理價(jià)位，回到了股價(jià)暴跌前的水平。

在這起并購(gòu)交易中，Morphic帶給我們的啟示或許在于，與其尋找更多金主浪費(fèi)時(shí)間，不如死磕一個(gè)有意愿、有實(shí)力的金主。

當(dāng)然，這一策略的前提是，企業(yè)自身的產(chǎn)品管線必須過(guò)硬，同時(shí)，對(duì)潛在“金主”的管線策略、并購(gòu)偏好有著透徹的理解。

正如禮來(lái)首席科學(xué)官Dan Skovronsky所說(shuō)，禮來(lái)所完成的交易都緊密地與禮來(lái)的興趣領(lǐng)域、強(qiáng)項(xiàng)和專長(zhǎng)相符合。禮來(lái)尤其專注于那些其內(nèi)部未曾探索的靶標(biāo)、或是較其現(xiàn)有療法更為先進(jìn)，或者以不同治療方式來(lái)靶向禮來(lái)確定的靶標(biāo)。當(dāng)禮來(lái)對(duì)某個(gè)靶標(biāo)有足夠信心時(shí)，會(huì)勇于從多個(gè)方向進(jìn)行嘗試，而其中一些嘗試則可能來(lái)自與其他公司的交易。

顯然，Morphic洞悉禮來(lái)在免疫學(xué)尤其IBD領(lǐng)域的布局與策略，其核心資產(chǎn)也符合禮來(lái)對(duì)me better產(chǎn)品的定位；當(dāng)臨床讀出數(shù)據(jù)后，積極與禮來(lái)談判。

這種并購(gòu)智慧，或許也值得biotech學(xué)習(xí)。

       原文標(biāo)題 : Biotech如何優(yōu)雅地把自己賣出高價(jià)？