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換股同仁堂醫(yī)養(yǎng)三溪堂估值翻倍,誰(shuí)是最大受益者?

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出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

同仁堂集團(tuán)或?qū)⒂瓉?lái)第四家上市企業(yè)。

6月28日,同仁堂醫(yī)養(yǎng)在港交所主板遞交上市申請(qǐng)。若其成功上市,將成為同仁堂集團(tuán)旗下繼同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國(guó)藥之后的第四家上市公司。

不過,相較于355歲的同仁堂,同仁堂醫(yī)養(yǎng)成立時(shí)間較短。2019年,同仁堂在原投資公司的基礎(chǔ)上整合了集團(tuán)內(nèi)相關(guān)資源,同仁堂醫(yī)養(yǎng)集團(tuán)由此誕生。

五年以后,同仁堂醫(yī)養(yǎng)來(lái)到了港交所的大門前。只是,同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否不負(fù)厚望,成功在港交所上市?

1、連續(xù)虧損兩年,同仁堂醫(yī)養(yǎng)為何不賺錢?

2015年6月,同仁堂集團(tuán)全資子公司——同仁堂投資成立,公司定位為同仁堂集團(tuán)的產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)與新領(lǐng)域培育平臺(tái),全力以赴開啟醫(yī)養(yǎng)大健康新布局。

2019年9月,該公司注冊(cè)資本增加,全部由同仁堂集團(tuán)認(rèn)購(gòu),同時(shí)公司更名為北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)集團(tuán)正式掛牌后,提出以醫(yī)療、養(yǎng)老、內(nèi)購(gòu)電商、培訓(xùn)、膳食五大業(yè)務(wù)為核心,目標(biāo)是五年內(nèi)規(guī)模成長(zhǎng)到五十億級(jí)別,實(shí)現(xiàn)從“藥”到“醫(yī)”、從治療到健康的轉(zhuǎn)型。

彼時(shí),同仁堂集團(tuán)的日子并不好過。2019年,受假蜂蜜事件、產(chǎn)能瓶頸等影響,旗下上市公司同仁堂業(yè)績(jī)出現(xiàn)了十年以來(lái)首次下滑。這時(shí),同仁堂醫(yī)養(yǎng)的成立,可以為同仁堂集團(tuán)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn),所以公司自成立之日起,便被寄予了厚望。

但從公司近三年的表現(xiàn)來(lái)看,同仁堂醫(yī)養(yǎng)并沒有達(dá)成同仁堂集團(tuán)的業(yè)績(jī)期待。2021年至2023年,同仁堂醫(yī)養(yǎng)營(yíng)收分別為4.7億元、6.97億元、8.95億元,公司營(yíng)收規(guī)模距離五十億元差距還很大。

不僅如此,2021年、2022年,同仁堂醫(yī)養(yǎng)還處于虧損之中,合計(jì)凈虧損2145.3萬(wàn)元。直至2023年剛實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,凈利潤(rùn)4459萬(wàn)元。

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(圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書)

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的收入主要來(lái)自醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)以及向客戶銷售健康產(chǎn)品和其他產(chǎn)品。

這其中,醫(yī)療服務(wù)收入是其主要收入來(lái)源。2021年至2023年,醫(yī)療服務(wù)收入分別為4.5億元、5.96億元和7.3億元,占全年收入的95.8%、85.5%及81.6%。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)擁有11家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)和一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院,以及9家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu),醫(yī)療服務(wù)收入主要來(lái)自上述醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

不過,醫(yī)療服務(wù)屬于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)行業(yè),毛利率并不高。2021年至2023年,公司的毛利率僅為16.9%、17.6%及21.6%,再加上逐年增長(zhǎng)的銷售費(fèi)用、行政費(fèi)用,進(jìn)一步擠壓了公司利潤(rùn)空間。

近三年,同仁堂醫(yī)養(yǎng)的營(yíng)業(yè)成本已從2021年的3.9億元增至2023年的7.02億元,同期,行政費(fèi)用從9451.3萬(wàn)元增至1.24億元,銷售費(fèi)用從579.5萬(wàn)元增至2373萬(wàn)元。

以2023年為例,公司的營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)收的比重高達(dá)82%,管理費(fèi)用率為14%,銷售費(fèi)用率3%。營(yíng)業(yè)成本過高,再加上費(fèi)用開支,公司的凈利率僅為5%。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)也在招股書中表示,公司面臨著一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且分散的市場(chǎng)環(huán)境,主要與各類中醫(yī)服務(wù)機(jī)構(gòu)以及同區(qū)域內(nèi)的綜合醫(yī)院中醫(yī)科室展開較量。如果未能成功與現(xiàn)有及新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng),公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)受到不利影響。

2、頻繁收購(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù),商譽(yù)高企存減值風(fēng)險(xiǎn)

雖然公司業(yè)績(jī)還未達(dá)到同仁堂集團(tuán)的預(yù)期,但縱觀近幾年同仁堂醫(yī)養(yǎng)的發(fā)展,卻離不開母公司及兄弟公司的支持。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)從同仁堂、同仁堂科技、同仁堂商業(yè)等原股東手里花費(fèi)不到8000萬(wàn)元收購(gòu)了北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院、鞍山同仁堂中醫(yī)醫(yī)院、石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院及北京同仁堂第二中醫(yī)醫(yī)院等公司及醫(yī)院的若干股權(quán)。

其中,同仁堂醫(yī)養(yǎng)更是在2019年從同仁堂手里以零代價(jià)獲得了北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院的全部股權(quán)。北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院給同仁堂醫(yī)養(yǎng)貢獻(xiàn)了大部分收入,2021年至2023年,這部分收入占比分別為70.1%、44.8%及43.4%。

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除集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓外,同仁堂醫(yī)養(yǎng)也通過外部收購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù),這其中,最知名的一筆交易則是公司以高溢價(jià)收購(gòu)三溪堂保健院和三溪堂國(guó)藥館。

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2022年,同仁堂醫(yī)養(yǎng)連同同仁堂養(yǎng)老基金及同仁堂醫(yī)療基金,以2.844億元的價(jià)格從朱智彪、潘松琴夫婦手里,收購(gòu)了三溪堂保健院和三溪堂國(guó)藥館各65%股權(quán),三溪堂整體估值達(dá)4.38億元。

其中,同仁堂醫(yī)養(yǎng)分別以1.194億元、7201.7萬(wàn)元的價(jià)格獲得三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥館各43.74%的股權(quán)。

但于收購(gòu)日,三溪堂保健院的凈資產(chǎn)僅有2676.3萬(wàn)元,因高溢價(jià)收購(gòu)產(chǎn)生商譽(yù)1.076億元。三溪堂國(guó)藥館的凈資產(chǎn)為4212.4萬(wàn)元,產(chǎn)生商譽(yù)5358.8萬(wàn)元。

彼時(shí),同仁堂醫(yī)養(yǎng)收購(gòu)三溪堂的錢并不是自有現(xiàn)金,而是通過商業(yè)銀行信貸融資所得,收購(gòu)而來(lái)的三溪堂保健院及三溪堂國(guó)藥館43.74%的股權(quán),均質(zhì)押給了銀行。此外,公司還將持有的上海承志堂70%的股權(quán)質(zhì)押給銀行。

這筆收購(gòu)?fù)瓿珊,獲得最大收益的則是朱智彪、潘松琴夫婦,兩人獲得了2.844億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)為何花重金收購(gòu)三溪堂?據(jù)其表示,此次收購(gòu)是同仁堂布局華東地區(qū)市場(chǎng)的重要一環(huán)。

不過,此次收購(gòu)也推高了公司的商譽(yù)。收購(gòu)三溪堂之后,同仁堂醫(yī)養(yǎng)商譽(yù)的賬面值由2021年的2608.5萬(wàn)元大幅增加至2022年的1.87億元。若公司上市之后,收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期,公司仍存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響凈利潤(rùn)的表現(xiàn)。

高溢價(jià)收購(gòu),不僅增加了公司商譽(yù),也增加了負(fù)債。

截至2024年4月30日,同仁堂醫(yī)養(yǎng)銀行貸款為1.42億元,其中涉及收購(gòu)上海承志堂、三溪堂股權(quán)的銀行貸款1.28億元。

在高杠桿收購(gòu)后,公司意圖通過上市募資來(lái)償還債務(wù)。據(jù)招股書,同仁堂醫(yī)養(yǎng)此次IPO的募資,將主要用于擴(kuò)充醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及提升醫(yī)療服務(wù)能力、償還銀行貸款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。

3、“以股換股”,突擊入股者收獲大

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到,同仁堂醫(yī)養(yǎng)IPO前夕,朱智彪、潘松琴夫婦等投資者也突擊入股,成為公司前十大股東。

2024年3月12日,同仁堂養(yǎng)老基金、同仁堂醫(yī)療基金、同康基金、同清基金、朱智彪、潘松琴以3.657億元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了同仁堂醫(yī)養(yǎng)16.02%股權(quán)。最后一輪融資后,公司總估值約23億元。

然而,認(rèn)購(gòu)款并不全是以現(xiàn)金結(jié)算,除同康基金、同清基金支付現(xiàn)金6750萬(wàn)元外,其他投資者是以三溪堂或者粹和藥店的股權(quán)(以換股形式)結(jié)算。

這其中,朱智彪、潘松琴夫婦分別以三溪堂5.5%、4.4%股權(quán)換了同仁堂醫(yī)養(yǎng)2.13%、1.74%股權(quán)。

據(jù)招股書,三溪堂5.5%股權(quán)貨幣價(jià)值為4866.96萬(wàn)元。同仁堂養(yǎng)老基金以三溪堂11.06%股權(quán)(貨幣價(jià)值9787萬(wàn)元),再加上粹和藥店67.82%股權(quán),換取了同仁堂醫(yī)養(yǎng)4.93%股權(quán)。同仁堂醫(yī)療基金以三溪堂6.86%股權(quán)換了同仁堂醫(yī)養(yǎng)2.66%股權(quán)。

依此計(jì)算,三溪堂的估值為8.85億元。

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(圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書)

而如前文所述,早在2022年,同仁堂醫(yī)養(yǎng)連同同仁堂養(yǎng)老基金及同仁堂醫(yī)療基金以2.844億元的價(jià)格從朱智彪、潘松琴夫婦手里收購(gòu)了三溪堂保健院和三溪堂國(guó)藥館各65%股權(quán),三溪堂整體估值為4.38億元。

不到兩年時(shí)間,三溪堂的估值卻翻倍了。對(duì)于三溪堂估值翻倍的原因,同仁堂醫(yī)養(yǎng)對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示,以招股書數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。但招股書中,并未提及具體原因。

不過,這筆交易受益最大的就是三溪堂曾經(jīng)的投資者——同仁堂養(yǎng)老基金和同仁堂醫(yī)療基金以及三溪堂的原實(shí)控人朱智彪、潘松琴夫婦。

在2022年的收購(gòu)中,同仁堂養(yǎng)老基金花6300萬(wàn)元收購(gòu)三溪堂14.4%股權(quán),目前估值已上漲至1.27億元;同仁堂醫(yī)療基金花3000萬(wàn)元收購(gòu)三溪堂不到7%股權(quán),目前估值6067萬(wàn)元。

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(圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書)

值得一提的是,同仁堂醫(yī)療基金僅由同仁堂集團(tuán)持股49%,其余股權(quán)由北京局方、深圳秉榮、濟(jì)寧銀鈴等第三方機(jī)構(gòu)持有。

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(圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書)

2024年3月,同仁堂醫(yī)療基金又將持有同仁堂醫(yī)養(yǎng)的股權(quán)按照其股東的投資權(quán)益分配給了其合伙人。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后,亳州益品得、濟(jì)寧銀齡、秉榮投資、同仁堂醫(yī)療基金管理分別持有同仁堂醫(yī)養(yǎng)1.07%、0.73%、0.5%及0.36%股權(quán)。

一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓后,控股股東同仁堂集團(tuán)持股比例從100%略降至83.98%。同清基金、同康基金、朱智彪、潘松琴夫婦、亳州益品得、濟(jì)寧銀齡、秉榮投資成為同仁堂醫(yī)養(yǎng)股東,合計(jì)控制同仁堂醫(yī)養(yǎng)16.02%股權(quán)。若公司成功上市后,這些投資者將共同分享資本的盛宴。

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(圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書)

不僅如此,朱智彪、潘松琴夫婦與同仁堂醫(yī)養(yǎng)深度綁定后,兩者的關(guān)聯(lián)交易也多了起來(lái)。

2022年,同仁堂醫(yī)養(yǎng)的最大客戶則是朱智彪,公司向其銷售健康產(chǎn)品共計(jì)754.6萬(wàn)元,占總收入的1.1%。

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(圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書)

2022年、2023年,同仁堂醫(yī)養(yǎng)向朱智彪持股49%的公司——浙江三溪堂中藥采購(gòu)藥品、醫(yī)療耗材等產(chǎn)品分別達(dá)5166.9萬(wàn)元、8687.5萬(wàn)元。

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(圖 / 同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書)

公司與股東的下屬公司之間交易多,可能對(duì)公司獨(dú)立性產(chǎn)生不利影響。

在中國(guó)人口老齡化加劇的背景下,專注于中醫(yī)、慢性病診治、健康服務(wù)的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)也往往被視為前景優(yōu)秀、市場(chǎng)空間廣闊的行業(yè)。

但是,雖背靠同仁堂集團(tuán),同仁堂醫(yī)養(yǎng)的凈利率僅有5%,還有很大的提升空間。接下來(lái),同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否在港股上市以及上市后表現(xiàn)如何,「子彈財(cái)經(jīng)」將長(zhǎng)期關(guān)注。

*文中題圖來(lái)自:界面新聞圖庫(kù)。

       原文標(biāo)題 : 換股同仁堂醫(yī)養(yǎng)三溪堂估值翻倍,誰(shuí)是最大受益者?

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