導(dǎo)語(yǔ)：2024 年第二季度，在大多數(shù)上市公司都出現(xiàn)業(yè)績(jī)衰退的情況下，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)收與凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)。

李平 | 作者 礪石商業(yè)評(píng)論 | 出品

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“藥茅”歸來(lái)

孫飄揚(yáng)重新復(fù)出三年后，恒瑞醫(yī)藥正在發(fā)生可喜的變化。

近日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布2024年上半年財(cái)務(wù)報(bào)告。上半年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收136.01億元，同比增長(zhǎng)21.78%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)34.32億元，同比增長(zhǎng)48.67%；扣非凈利潤(rùn)為34.9億元，同比增長(zhǎng)55.58%。其中，2024年第二季度，恒瑞實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.03億元，同比增長(zhǎng)33.95%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.63億元，同比增長(zhǎng)92.94%。

創(chuàng)新藥的放量成為推動(dòng)恒瑞醫(yī)藥重回高增長(zhǎng)的關(guān)鍵。今年上半年，恒瑞創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入66.12億元（不含BD收入），同比增長(zhǎng)33%，創(chuàng)新藥占比約為49%。截止目前，恒瑞已經(jīng)有16款創(chuàng)新藥上市，其中，瑞維魯胺、達(dá)爾西利、恒格列凈等產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保后銷(xiāo)售收入均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

相比高速增長(zhǎng)的創(chuàng)新藥，恒瑞醫(yī)藥仿制藥業(yè)務(wù)仍受到集采政策的沖擊，銷(xiāo)售收入同比略有下滑。其中，第九批國(guó)家集采涉及產(chǎn)品注射用醋酸卡泊芬凈銷(xiāo)售額同比減少2.79億元；地方集采涉及的產(chǎn)品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及鹽酸罌粟堿注射液報(bào)告期內(nèi)銷(xiāo)售額同比減少2.76億元。

2021年以來(lái)，在集采政策和醫(yī)保價(jià)格談判的雙重沖擊下，原本以仿制藥業(yè)務(wù)為主的恒瑞醫(yī)藥陷入增長(zhǎng)困境。尤其是在2021年6月，恒瑞醫(yī)藥兩大造影劑產(chǎn)品（碘克沙醇注射液與格隆溴銨注射液）集采意外失標(biāo)，進(jìn)一步加劇了公司仿制藥業(yè)務(wù)的下滑。

數(shù)據(jù)顯示，2021年-2022年，恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收、凈利潤(rùn)連續(xù)兩年出現(xiàn)同比下滑。與此同時(shí)，公司股價(jià)也隨之一路下滑，總市值一度從6000億元跌至1800億元。

無(wú)奈之下，退居二線多年的創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)選擇重新出山，并于2021年8月正式出任恒瑞醫(yī)藥新一屆董事長(zhǎng)。在孫飄揚(yáng)的掌舵之下，恒瑞醫(yī)藥不斷加大研發(fā)投入，以圖用創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)來(lái)對(duì)沖仿制藥業(yè)務(wù)的下滑。

2021年-2023年，恒瑞醫(yī)藥連續(xù)3年研發(fā)投入保持在60億元之上，研發(fā)費(fèi)用率超過(guò)25%。今年上半年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用支出為38.6億元，同比增長(zhǎng)26.23%，研發(fā)費(fèi)用率進(jìn)一步升至28.38%。

截止2024年6月末，恒瑞醫(yī)藥共有14款自研創(chuàng)新藥、2款合作引進(jìn)創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)獲批上市，已上市及在研創(chuàng)新藥數(shù)量居國(guó)內(nèi)前列。

從半年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)已經(jīng)支撐起恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收的半壁江山，未來(lái)集采政策對(duì)其仿制藥業(yè)務(wù)的沖擊將逐漸減弱，這也大大減輕了恒瑞醫(yī)藥未來(lái)的估值壓力。

半年報(bào)公布之后，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)震蕩走高。截止9月最近一個(gè)交易日收盤(pán)，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)報(bào)收于44.4元，總市值為2832億元，距離2022年4月最低值增長(zhǎng)超過(guò)1000億元。

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出海加速

除了加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新藥的研發(fā)投入之外，海外市場(chǎng)開(kāi)拓也是恒瑞醫(yī)藥在孫飄揚(yáng)回歸之后的一個(gè)重點(diǎn)發(fā)力方向。2023年，恒瑞醫(yī)藥與多家海外藥企共達(dá)成5項(xiàng)對(duì)外授權(quán)，交易總金額超40億美元。其中，2023年10月，恒瑞將具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的1類(lèi)新藥HRS-1167片和注射用SHR-A1904項(xiàng)目有償許可給默克公司。如果計(jì)入這筆對(duì)外許可首付款，恒瑞上半年創(chuàng)新藥收入占比將超過(guò)50%。

實(shí)際上，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)內(nèi)卷不斷加劇的背景下，新藥出海已經(jīng)成為眾多創(chuàng)新藥生產(chǎn)企業(yè)的共同選擇。有數(shù)據(jù)顯示，在中國(guó)前50大的醫(yī)療科技公司中，已經(jīng)超過(guò)90%的企業(yè)將“出海”作為公司的核心戰(zhàn)略之一。

一般來(lái)說(shuō)，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海主要有自主出海和License-out兩種模式。其中，自主出海是指藥企在海外自己開(kāi)展臨床試驗(yàn)，申報(bào)上市以及后期的商業(yè)化銷(xiāo)售。2023年，百濟(jì)神州澤布替尼全球銷(xiāo)售額高達(dá)91.38億元，就是采取的自主出海模式。

恒瑞醫(yī)藥采用的是License-out方式，這也是大多數(shù)本土創(chuàng)新藥企進(jìn)軍全球市場(chǎng)的一個(gè)主要模式。所謂License-out（海外授權(quán)），即指企業(yè)進(jìn)行藥物早期研發(fā)，然后將項(xiàng)目授權(quán)給其他藥企做后期臨床研發(fā)和上市銷(xiāo)售，按照里程碑模式獲得各階段臨床成果以及商業(yè)化后的一定比例銷(xiāo)售分成。與License-out對(duì)應(yīng)的則是License-in模式，也就是引入方向授權(quán)方付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)許可。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，國(guó)內(nèi)共發(fā)生近70筆創(chuàng)新藥License-out交易，已披露交易總金額超350億美元，中國(guó)藥企License-out數(shù)量第一次超過(guò)License-in，顯示出國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企研發(fā)實(shí)力不斷提升，研發(fā)標(biāo)的得到了國(guó)際巨頭企業(yè)的認(rèn)可。

2024年5月，恒瑞醫(yī)藥宣布將包含3條管線的GLP-1產(chǎn)品組合在大中華區(qū)外的全球開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化獨(dú)家權(quán)益授權(quán)給美國(guó)公司Hercules，其中首付款和近期里程碑付款占比近1.1億美元，臨床開(kāi)發(fā)及監(jiān)管里程碑款累計(jì)不超過(guò)2億美元，銷(xiāo)售里程碑款累計(jì)不超過(guò)57.25億美元。同時(shí)，作為對(duì)外許可交易對(duì)價(jià)一部分，恒瑞醫(yī)藥將取得美國(guó)Hercules公司19.9%的股權(quán)。

資料顯示，恒瑞上述授權(quán)的3款GLP-1相關(guān)產(chǎn)品均為自研產(chǎn)品，分別為口服小分子GLP-1受體激動(dòng)劑HRS-7535、GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)藥物HRS9531，以及下一代長(zhǎng)促胰島素產(chǎn)品HRS-4729。其中，前兩款進(jìn)入II-III期臨床，適應(yīng)癥包括2型糖尿病和超重/肥胖，后一款仍處在臨床前開(kāi)發(fā)階段。

從絕對(duì)金額來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥在上述交易中所獲得的1.1億美元首付款并不高。但與傳統(tǒng)BD交易不同的是，恒瑞醫(yī)藥未來(lái)不僅可以繼續(xù)獲得相應(yīng)的臨床開(kāi)發(fā)及監(jiān)管里程碑款（不超過(guò)2億美元）、銷(xiāo)售里程碑款（不超過(guò)57.25億美元），還可以參與Hercules公司經(jīng)營(yíng)決策，以及獲得Hercules公司對(duì)股東的利潤(rùn)分配或公司本身價(jià)值提升帶來(lái)的資本收益。

有分析認(rèn)為，恒瑞醫(yī)藥之所以采用這種相對(duì)少見(jiàn)的交易模式，本質(zhì)上在于自身權(quán)益的最大化，背后則反應(yīng)出公司在拓展海外BD業(yè)務(wù)中具有了更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。按照這一模式，如果Hercules公司未來(lái)被收購(gòu)，恒瑞醫(yī)藥就可以根據(jù)所持股份分得相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓款，是一筆劃算的買(mǎi)賣(mài)。

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“一哥”之爭(zhēng)

長(zhǎng)期以來(lái)，作為中國(guó)本土醫(yī)藥企業(yè)的恒瑞醫(yī)藥長(zhǎng)于研發(fā)而弱于BD交易，這也令其全球化市場(chǎng)戰(zhàn)略布局備受外界質(zhì)疑。對(duì)此，孫飄揚(yáng)本人也曾在行業(yè)會(huì)議上公開(kāi)表示，恒瑞過(guò)去的注意力不在于BD，而是想自己去國(guó)外做，最近一兩年公司才將精力聚焦于BD。未來(lái)，License-out將會(huì)成為恒瑞醫(yī)藥國(guó)際化的主要途徑。

這其中，高管江寧軍的加盟被視為恒瑞醫(yī)藥BD業(yè)務(wù)起飛的關(guān)鍵。2023年初，前賽諾菲全球研發(fā)副總裁江寧軍入職恒瑞醫(yī)藥，此后擔(dān)任公司首席戰(zhàn)略官，全面負(fù)責(zé)公司創(chuàng)新藥國(guó)際化、臨床研究和商務(wù)拓展工作。

根據(jù)公開(kāi)資料，江寧軍在賽諾菲亞工作期間曾領(lǐng)導(dǎo)超1400人的亞太研發(fā)總部，并主導(dǎo)多項(xiàng)與跨國(guó)醫(yī)藥公司、全球醫(yī)藥公司和國(guó)內(nèi)知名醫(yī)藥企業(yè)的合作，屬于國(guó)內(nèi)少數(shù)幾個(gè)曾坐上跨國(guó)藥企亞太區(qū)研發(fā)負(fù)責(zé)人位置的高管。因此，對(duì)于急于突破BD領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破的恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，江寧軍的加盟可謂是正當(dāng)其時(shí)。

整體來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥的BD能力在江寧軍入職之后得到了明顯提升。2023年，恒瑞醫(yī)藥與多家海外藥企共達(dá)成5項(xiàng)對(duì)外授權(quán)，交易總金額超40億美元。而在此之前的八年期間，恒瑞醫(yī)藥總共只進(jìn)行了6筆BD交易，交易總金額都在1億美元上下。

不過(guò)，相比自主出海的百濟(jì)神州而言，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥營(yíng)收規(guī)模上還明顯存在不足。半年報(bào)顯示，2024年上半年，百濟(jì)神州創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收119.96億元，同比增長(zhǎng)65.4%。其中，澤布替尼一款產(chǎn)品的全球銷(xiāo)售額總計(jì)80.18億元，同比增長(zhǎng)122%，對(duì)比看，恒瑞醫(yī)藥10多款創(chuàng)新藥產(chǎn)品營(yíng)收尚不足70億元。顯然，重磅產(chǎn)品的缺失已經(jīng)讓恒瑞醫(yī)藥與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間拉開(kāi)了距離。

長(zhǎng)期以來(lái)，注重研發(fā)的恒瑞醫(yī)藥在A股有著“創(chuàng)新藥一哥”的美譽(yù)。但隨著百濟(jì)神州的快速崛起，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥銷(xiāo)量的“頭把交椅”愈發(fā)不穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，2022年，百濟(jì)神州創(chuàng)新藥產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入84.80億元，正式超過(guò)恒瑞醫(yī)藥（81.16億元）成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥收入新的王者。

不過(guò)，恒瑞醫(yī)藥的國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售渠道資源和仿制藥業(yè)務(wù)體量也遠(yuǎn)非百濟(jì)神州能比，盈利能力也遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于后者。因此，從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，目前恒瑞醫(yī)藥總市值約為2832億元，遠(yuǎn)超百濟(jì)神州的2012億元。

可以看到的是，隨著江寧軍的加盟，恒瑞醫(yī)藥基于License-out模式的創(chuàng)新藥出海已然跑通，這也令外界對(duì)其海外市場(chǎng)發(fā)展有了新的展望。顯然，國(guó)內(nèi)“創(chuàng)新藥一哥”的地位之爭(zhēng)，還遠(yuǎn)沒(méi)有到達(dá)終點(diǎn)。

       原文標(biāo)題 : 孫飄揚(yáng)復(fù)出三年，恒瑞醫(yī)藥王者歸來(lái)