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“百億營收，千億市值，進入醫(yī)療器械行業(yè)全球三十強”，這是2021年初魚躍醫(yī)療掌門人吳群制定的五年目標。

新冠疫情帶動起一波藥械紅利，魚躍醫(yī)療果斷抓住機會，在2023年創(chuàng)造了史上年度最佳業(yè)績，營收逼近80億元，與百億營收已經(jīng)咫尺之遙。就當市場認為魚躍醫(yī)療將會在今年趁勢完成百億營收的目標時，魚躍醫(yī)療業(yè)績卻發(fā)生了反轉。

8月23日，魚躍醫(yī)療發(fā)布2024年中報，營收與凈利潤雙雙下降。具體來看，魚躍醫(yī)療營收43.08億元，同比下降13.5%；凈利潤11.2億元，同比下降25.02%。這樣的業(yè)績雖然算不上拉胯，但無疑使得魚躍醫(yī)療離百億營收目標漸行漸遠。至于千億市值？只能說魚躍醫(yī)療的潛力越來越大了。

對于如此業(yè)績，有投資者在互動平臺上提問，“2021年公司提出在2025年公司實現(xiàn)目標為百億營收，千億市值，進入醫(yī)療器械行業(yè)全球30強。請問如今這個目標是否有壓力？”魚躍醫(yī)療回復稱，“壓力肯定總會有的，但我們依舊會把壓力轉化為動力。”

盡管魚躍醫(yī)療對于未來充滿信心，但現(xiàn)在的問題在于：魚躍醫(yī)療筑起的業(yè)績護城河并不穩(wěn)固，是依靠“買買買”實現(xiàn)的，當外延式的增長遭遇停滯時，魚躍醫(yī)療新動力又在哪里呢？

01資本堆積的巨頭

復盤魚躍醫(yī)療崛起之路，這是一個典型由資本驅動業(yè)績增長的故事。

魚躍醫(yī)療的起點要追溯到1998年，當時其僅是一家聚焦于康復護理產(chǎn)品的地區(qū)級企業(yè)。2004年，魚躍醫(yī)療開始自主創(chuàng)牌，通過加大技術研發(fā)投入力度，逐漸將“魚躍”打造成“中國名牌”。

不過，真正讓魚躍醫(yī)療進入增長快車道的，還是依靠后續(xù)強有力的并購手腕。

2009年，魚躍醫(yī)療收購了擁有百年歷史的蘇州醫(yī)療用品廠；

2014年9月，魚躍醫(yī)療以11.42億元的價格收購了華潤萬東1.12億國有股；

2015年，收購上械集團100%股權；

2016年收購上海中優(yōu)，支撐起消毒感控業(yè)務；

2017年收購德國普美康Primedic切入急救業(yè)務；

2019年收購眼科器械企業(yè)六六視覺，并投資參股隱形眼鏡企業(yè)江蘇視準；

2021年完成對動態(tài)血糖儀企業(yè)凱立特的收購；

2024年5月，魚躍醫(yī)療收購了江蘇樂潤隱形眼鏡有限公司。

現(xiàn)如今，魚躍醫(yī)療共擁有“魚躍yuwell”“潔芙柔”“華佗 Hwato”“金鐘 JZ”“安爾碘”“普美康 PRIMEDIC”“六六視覺”等幾大主要品牌。其中除“魚躍yuwell”品牌為公司自開發(fā)外，其他品牌幾乎都來自并購。

當然，外延式并購并非魚躍醫(yī)療的獨家手段，而是海內(nèi)外明星醫(yī)療器械公司的普遍選擇。比如以起搏技術起家的醫(yī)療器械巨頭美敦力，在20世紀80年代曾經(jīng)收購合并了十幾家醫(yī)療技術公司，使得公司可以進入生物心臟瓣膜及心肺設備、離心血液泵等全新領域，成功地從單一產(chǎn)品的公司轉變?yōu)槎嘣�化的醫(yī)療技術公司。

對于外延式并購，魚躍醫(yī)療曾明確表示，“通過外延式擴張進行產(chǎn)業(yè)整合是國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)未來發(fā)展的必經(jīng)之路。”

從現(xiàn)如今的經(jīng)營結果看，魚躍醫(yī)療的并購式發(fā)展頗見成效。2008年剛剛上市時，魚躍醫(yī)療的子公司數(shù)量僅為3家；但到了2023年，這個數(shù)字已經(jīng)增加至50家。

不斷資本騰挪的過程中，魚躍醫(yī)療積累了大量的資本。比如2015年，魚躍醫(yī)療以11.42億元的對價，收購華潤萬東1.12億股國有股，持有其51.51%股份，成為第一大股東。此后6年時間中，魚躍醫(yī)療通過市值管理，兩次分批共出售萬東醫(yī)療51.09%股權，獲得39.54億元。

還有魚躍醫(yī)療6.9億元收購了上械集團，將產(chǎn)品延伸到醫(yī)用手術器械、藥用貼膏及高分子衛(wèi)生輔料等領域。姑且不論經(jīng)營收益如何，2022年上海實施新的城市規(guī)劃，決定將此地塊收儲，僅補償金就約定支付給魚躍醫(yī)療近10億元。

規(guī)模和投資收益的不斷擴增，帶動魚躍醫(yī)療業(yè)績呈現(xiàn)出持續(xù)增長態(tài)勢。2008年至2019年，魚躍醫(yī)療營業(yè)收入從4.01億元增長至46.36億元，成長十倍有余。2015年，公司市值一度超過410億，達到歷史頂點。此后，魚躍醫(yī)療股價持續(xù)處于300億左右水平市值，成為業(yè)內(nèi)的頭部玩家之一。

圖：魚躍醫(yī)療2008—2019年營收及增速，來源：錦緞研究院

不過在公司營收持續(xù)增長背后，則是營收增速的連續(xù)下降。至2019年公司的營收增速已經(jīng)下降至10.82%，這一業(yè)績增速僅比2013年略高。

但就是如此境遇之下，魚躍醫(yī)療董事長卻在2020年的年會上，提出2025年營收上百億，市值上千億的目標。

02潑天富貴后的多事之秋

吳群之所以喊出如此豪言壯語，一切都是因為新冠疫情帶來的“潑天富貴”。

從2020年開始，呼吸機、制氧機等產(chǎn)品需求量激增，而這些都是魚躍醫(yī)療的核心產(chǎn)業(yè)，帶動魚躍醫(yī)療業(yè)績大幅增長。2020年，魚躍醫(yī)療業(yè)績重新恢復高增長，公司錄得營收67.26億元，同比增長45.08%。歸屬于上市公司股東的凈利潤約為17.59億元，同比增長133.74%。

不過，如此高的業(yè)績增速顯然是難以長時間保持的，很快在2021和2022年，魚躍醫(yī)療營收增速再度放緩。盡管在2023年，由于相關衛(wèi)生管控政策變化，使得魚躍醫(yī)療營收在當年再次出現(xiàn)雙位數(shù)增長。但自2023年三季度開始，其單季度營收又開始環(huán)比下滑，一直到2024年一季度，不僅連續(xù)三個季度環(huán)比下降，而且出現(xiàn)了同比下降。

圖：魚躍醫(yī)療2020年至今營收及增速，來源：錦緞研究院

尤其在魚躍醫(yī)療公布2024年中報后，營收與凈利潤不出意外地雙雙下降，這從側面透露出現(xiàn)如今魚躍醫(yī)療原有業(yè)務的增長危機。要解決這種危機，要不加大研發(fā)投入，提升內(nèi)部生產(chǎn)力；要不像以往一樣，進行外延式的并購。

按照魚躍醫(yī)療豐富的資本并購經(jīng)驗，其應該很容易就解決問題，可是隨著一樁樁“陳年往事”的披露，魚躍醫(yī)療資本運作也開始亮起紅燈。

經(jīng)查實，魚躍醫(yī)療創(chuàng)始人吳光明存在一系列違規(guī)行為：幕交易花王股份、操縱他人賬戶短線交易魚躍醫(yī)療、萬東醫(yī)療。吳光明不僅被罰沒違規(guī)所得，且3年內(nèi)不適合擔任上市公司董事長。這一事件直接導致2020年10月，吳光明之子吳群臨危受命，走向一線。

此外，吳氏父子還被卷入云南白藥事件之中。

2017年6月，吳光明向白藥控股增資56.38億，獲得后者10%股權。2018年11月，云南白藥公告稱，公司吸收合并白藥控股交易完成后，魚躍科技也成為云南白藥第三大股東。原本以為這又是一件魚躍醫(yī)療引以為傲的成功投資，卻不想成了一顆定時炸彈。今年5月份以來，云南白藥爆發(fā)“窩案”，盡管魚躍醫(yī)療一再撇清關系，但其股價還是不可避免地受到波及。

自2023年7月股票解禁后，魚躍醫(yī)療就開始大量減持云南白藥。2023年7月到2024年1月，江蘇魚躍累計減持3593.66萬股，套現(xiàn)約18.82億。同時在2023年8月14日至9月26日期間，江蘇魚躍還通過大宗交易減持3566.81萬股，套現(xiàn)約17.8億。截至目前，江蘇魚躍仍持有云南白藥2831.18萬股，但持股比例已經(jīng)下降至1.59%，折合市值15億左右。前后價值相加，已不足當時56.38億元的投資。這筆買賣，大概率會以賠錢告終。

投資回報和時代紅利雙雙吃盡之后，魚躍醫(yī)療想要繼續(xù)前行，看來只能憑自己的硬實力了。

03回歸硬實力

縱觀魚躍醫(yī)療的所有業(yè)務板塊，其中最能打的非呼吸機和制氧機為主的呼吸治療解決方案版塊莫屬，但同時它也是2024年降幅最為激烈的板塊，下降幅度達28.88%。

這固然與2023年上半年呼吸機和制氧機等產(chǎn)品需求激增帶來的高基數(shù)有關，不過回頭看，頹勢其實早有預兆。在2019年，相關的板塊業(yè)務就已經(jīng)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。尤其是制氧機，霧化器產(chǎn)品銷售受到了一定影響，銷售規(guī)模下降10%左右。只不過突如其來的衛(wèi)生事件，不僅阻止了這樣的下滑趨勢，還帶動了一波高的增長。

在這次半年報中，魚躍醫(yī)療稱，公司已經(jīng)“逐步回歸常態(tài)化的可持續(xù)發(fā)展軌道”。但如何在常態(tài)中讓已顯頹勢的強勢板塊繼續(xù)高速增長，依然是一個艱巨的挑戰(zhàn)。魚躍醫(yī)療的感染控制解決方案板塊業(yè)務和家用類電子檢測和體外診斷板塊業(yè)務均有大幅度下滑。

圖：魚躍醫(yī)療2024年中報分部門營收，來源：錦緞研究院

糖尿病護理板塊成為業(yè)績驚喜，收獲了超過50%的高速增長。這得益于2021年，魚躍醫(yī)療3.7億元收購浙江凱立特醫(yī)療器械有限公司51%的股權，并推出了相關的BGM以及CGM產(chǎn)品。而且糖尿病賽道規(guī)模持續(xù)擴大，有望后期繼續(xù)高速增長。

不過，由于基數(shù)較低，即便是按照50%的年增速，到2025年該板塊能帶來約15億的收入，還不足以補充其他降速板塊的缺失，更不要說支撐起百億營收。

現(xiàn)有產(chǎn)品不足以支撐業(yè)績未來，那是否能通過研發(fā)來推動新款產(chǎn)品上市呢？這就涉及魚躍醫(yī)療另外一個經(jīng)常為人詬病的弊病，那就是研發(fā)偏弱。

2023年，魚躍醫(yī)療研發(fā)投入占比僅為6%，研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)人員占比均出現(xiàn)下降。2024年上半年，魚躍醫(yī)療研發(fā)投入為2.7億元，在研發(fā)金額上也出現(xiàn)了同比下降。這和魚躍醫(yī)療的發(fā)展策略相關。由于注重C端的銷售，主要靠營銷驅動的產(chǎn)品，技術門檻和研發(fā)力度注定不會太高。

圖：魚躍醫(yī)療研發(fā)費用及營收占比，來源：錦緞研究院

對于自研能力的忽視，放大了產(chǎn)品端的問題。從2019年至今，魚躍醫(yī)療旗下產(chǎn)品已經(jīng)先后被多地市場監(jiān)督管理部門通報，相關產(chǎn)品包括制氧機、洗胃機、超聲霧化器、電子血壓計等。

除了增加產(chǎn)品供給以尋找增長點之外，在銷售端不斷拓展市場范圍，尤其是業(yè)務出海，也是藥械企業(yè)普遍的增收共識之一。半年報中，魚躍醫(yī)療表示，“公司海外業(yè)務拓展將持續(xù)深入，各重點國家和地區(qū)的業(yè)務實現(xiàn)了較全面的推進。”

可是，自2020年之后，魚躍醫(yī)療的海外營收數(shù)額和占比持續(xù)降低，2023年，海外營收占比更是低至了個位數(shù)，成了十年來的最低水平。即便是今年上半年實現(xiàn)外銷收入4.79億元，同比增長 30.19%，占比也不過提升至11%，仍處于歷史低位。

圖：魚躍醫(yī)療外銷占比，來源：錦緞研究院

通過對于魚躍醫(yī)療近些年經(jīng)營動作的復盤，投資者不難發(fā)現(xiàn)，魚躍醫(yī)療面對業(yè)績增量困境，目前給出的解題思路并不多�？墒窃�“百億營收、千億市值”的重壓之下，這又是一個迫切需要答案的課題。

外延并購與自主研發(fā)，這是解決增長困境的兩個答案，但對于現(xiàn)階段的魚躍醫(yī)療來說卻并不容易，可謂進退維谷。如何破解增長難題，管理層的回答或將直接決定魚躍醫(yī)療未來幾年的投資價值，希望最終的答案不是投資者將魚躍醫(yī)療看得太高了。

       原文標題 : 魚躍醫(yī)療的多事之秋