作 者 | 游璃

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茅臺股價崩了成了最近研投圈熱門話題。

貴州茅臺（600519）股價自9月12日至19日罕見迎來一波連跌，股價由9月11日收盤的1380元跌至1261元，跌幅約9%，短短數(shù)日市值蒸發(fā)1500億元。市值由高點(diǎn)的3.12萬億跌至9月19日收盤的1.584萬億，市值幾乎腰斬。

生物醫(yī)藥和AI硬科技方面的股票，一直以來都被視作長期主義的代表，備受投資人喜愛。眼科、牙科等高凈值行業(yè)，更是曾經(jīng)在A股跑出過許多幾十倍甚至幾百倍上漲的超級牛股，所以他們也被稱作“某某茅”。

這樣的局面在近兩年遭到改寫，尤其是2024年，醫(yī)療股行業(yè)的行情跌得投資者們戲稱“跌到不認(rèn)識了”。

有著“眼鏡茅”代號的歐普康視，2021年年中至今的跌幅達(dá)到了85%，截至9月23日歐普康視的股價已經(jīng)跌破14元，市值僅剩下約120億，三年時間蒸發(fā)了近800億。被稱為“眼科茅”的愛爾眼科，2021年終至今的下跌幅度為75%，截至9月23日股價已跌至9.64元/股，年內(nèi)累計跌幅超過30%，市值更是已跌破千億元大關(guān)；“牙茅”通策醫(yī)療的變化則更為夸張，2021年通策醫(yī)療的股價一度飆到了320元，后來更是漲破400元大關(guān)，2021年年中至今跌幅高達(dá)87.6%，已經(jīng)無限接近90%，基本是跌掉了一個自己。

作為投資界的學(xué)習(xí)對象，有著牙醫(yī)笑話傳統(tǒng)的美國奠定了國人對牙科企業(yè)的看好，但有多少人當(dāng)年信誓旦旦地?fù)?dān)保牙科類企業(yè)將在A股大有作為。

不止通策醫(yī)療一家，或許是為了挽救即將觸底的股價，它們近期也頻頻有所舉動。

2024年6月末，通策醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司的獨(dú)立董事李敏將以集中競價的方式增持公司股份1800股，涉及金額約9.64萬元。不到10萬元的增持雖然引發(fā)了部分投資者的譏笑，但至少態(tài)度很端正，公告還頗有誠意地指出，在后續(xù)的六個月內(nèi)，李敏還計劃增持少則100萬元多則200萬元的通策醫(yī)療股份。

如果說通策醫(yī)療走的是安撫投資人之道，那么愛爾眼科，走的就是大舉擴(kuò)張之路。

愛爾眼科5月底發(fā)布公告稱，將出資13.4億收購周口愛爾等52家眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)。新一輪并購?fù)瓿珊�，愛爾眼科的商譽(yù)預(yù)計會從65.64億元提高到近80億元。

牙眼醫(yī)療賽道還能否回到高點(diǎn)？

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牙醫(yī)也想做眼睛的生意了

先聊聊通策醫(yī)療，它上市于2007年，是A股第一個上市的牙科公司，也是A股唯二的口腔醫(yī)院。

號稱“長坡厚雪”，但多年下來并未跑出多少有規(guī)模的競爭對手，已經(jīng)一定程度上說明了牙科公司的成長性和想象力。

這對通策醫(yī)療來說不一定是壞事，截至2021年，通策醫(yī)療上市14年以來，營收和凈利潤都大幅增長。

其中，營業(yè)收入從0.91億元增長至27.81億元，累計增長29.56倍，凈利潤則從0.1億元增長至7.03億元，累計增長69.3倍。

高速提升的業(yè)績刺激著資本的熱錢一次又一次投進(jìn)通策醫(yī)療的口袋，通策醫(yī)療也熟諳此道，不斷在講新的故事。

2017年，通策醫(yī)療開始關(guān)注兒童口腔賽道，當(dāng)時的年報顯示公司兒科業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入接近1.64億元，2020年更是完成了對三葉兒童口腔業(yè)務(wù)的收購，期間還成立了校企聯(lián)合品牌存濟(jì)口腔。

坊間一度以為通策醫(yī)療找到了自己新的增長曲線，即通過專業(yè)細(xì)分需求，瞄準(zhǔn)高凈值人群推銷高客單價產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)高毛利增長。

2010~2021年，通策醫(yī)療凈資產(chǎn)的年平均收益率最高能達(dá)到30%，最低也有20%左右。2021年末，通策醫(yī)療的營收從2.4億元增長到27.81億元，10年漲幅超過10倍。

如此性感的故事，卻在2022年遭遇腰斬。

年報顯示，2022年，通策醫(yī)療的營收和凈利分別為27.19億元和5.48億元，前者同比下降2.23個百分點(diǎn)，后者則同比下降21.99個百分點(diǎn)。

這是近十年來通策醫(yī)療首次出現(xiàn)年度營收、凈利雙降的局面。

2023年，情況有所緩和，但增長之勢仍難再續(xù)。

據(jù)通策醫(yī)療公布的財報，去年一年公司的營業(yè)收入為28.47億元，同比微增4.7%；歸母凈利潤為5億元，在上個報告期下降的基礎(chǔ)上繼續(xù)同比減少8.72%。

與2023年年報同期發(fā)出的還有2024年一季度報，這一階段的歸母凈利潤倒是恢復(fù)了增長，但2.51個百分點(diǎn)的提高，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法打消市場的疑慮。

據(jù)通策醫(yī)療最新的2024年中報顯示，公司營業(yè)總收入為14.11億元，較去年同報告期營業(yè)總收入增加4791.42萬元，但是公司最新資產(chǎn)負(fù)債率為30.70%，較上季度資產(chǎn)負(fù)債率增加1.82個百分點(diǎn)，較去年同季度資產(chǎn)負(fù)債率增加1.06個百分點(diǎn)。

增長曲線急轉(zhuǎn)直下的原因，被市場認(rèn)為源于2022年的一紙公文。國家醫(yī)保局在印發(fā)的《關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材專項(xiàng)治理的通知》中指出，種植牙將使用新的集采規(guī)定，過去單顆1.5萬元的高昂價格不再，取而代之的是4500元左右的新定價。

通知里提到的另一個核心政策技耗分離則更為致命，簡單來說，以前種一顆牙除了植體和牙冠等耗材費(fèi)用以外，還要給醫(yī)院支付各類加工醫(yī)療費(fèi)，直接拉高了醫(yī)患雙方的信息差，價格并不透明，加價手段也種類繁多。

而現(xiàn)在，由醫(yī)保局出面明確了各類耗材的費(fèi)用，無論公立醫(yī)院還是私立醫(yī)院，都無法在其他附加服務(wù)上加出太多預(yù)算，因此明顯影響了牙科診療的盈利能力。

此外，牙科診所的地域性限制如果沒有突破，或是影響做大做強(qiáng)的又一困境。

財報顯示，通策醫(yī)療目前仍舊高度依賴浙江市場，盡管近年來積極出省擴(kuò)張，但前者收入仍然占了絕對大頭。

截至2023年末，通策醫(yī)療在浙江省內(nèi)的收入占比高達(dá)95%，毛利率為37.93%。在浙江省外，雖然2023年的收入上漲了20%，但在整體收入中的占比只有5%，且毛利率為24.79%，低于浙江省內(nèi)水平。

為了延續(xù)增長想象力，通策醫(yī)療開始尋找支撐高估值的其他道路，邁向眼科的步伐即是新一輪嘗試。

2023年11月8日，通策醫(yī)療發(fā)布公告稱將收購旗下通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司轉(zhuǎn)讓出的6%股權(quán)，持股比例上升到24%。

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掙錢沒那么簡單？

通策醫(yī)療選擇進(jìn)軍眼科的理由，醫(yī)療行業(yè)流傳已久的一句話或許可以解釋，“金眼科、銀外科、開寶馬的口腔科”。

通策醫(yī)療自身占住了牙科這個優(yōu)質(zhì)賽道，發(fā)展遭遇瓶頸時，選擇轉(zhuǎn)向醫(yī)生口中的其他好科室也理所應(yīng)當(dāng)。但事實(shí)上，順口溜流傳已久，講的畢竟是從前的道理，綜合公開資料來看，眼科醫(yī)院的日子或變得越來越難。

眼科醫(yī)院的龍頭企業(yè)是愛爾眼科，它也跟通策醫(yī)療一樣，被稱作這個細(xì)分領(lǐng)域的“茅臺股”，被市場投出了相較高位回撤70%的看空票。截至發(fā)稿，愛爾眼科的市盈率停留在30倍左右，與醫(yī)療服務(wù)板塊高峰期近百倍PE的估值相比，或?qū)儆谄浣?0年來的低位。

不同的是，愛爾眼科在業(yè)績層面的表現(xiàn)是更加向好的。

年報顯示，愛爾眼科2023年其實(shí)還在延續(xù)增長，全年下來營收首次突破200億元，同比漲幅來到26.43%，規(guī)模凈利潤也首次突破30億元，同比增長了33.07%。

兩大核心指數(shù)均創(chuàng)下年度新高，2024年一季報也顯示，營收和凈利各自增長了3.5%和15.16%，分別為51.96億元和8.99億元。

據(jù)愛爾眼科最新中報顯示，2024年上半年，愛爾眼科實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入105.45億元，同比增2.86%，其中第一季度、第二季度同比增速分別為3.5%、2.25%。對比來看，公司此前三年中報實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為73.48億元、81.07億元、102.52億元，同比分別增長76.47%、10.34%、26.45%。

愛爾眼科董事、副總經(jīng)理、董事會秘書吳士君接受新華財經(jīng)記者采訪時回應(yīng)了公司業(yè)績增速放緩、商譽(yù)增長等問題。他表示，眼科行業(yè)增長放緩是階段性的，公司始終聚焦主業(yè)……全面推動公司高質(zhì)量發(fā)展。

另一個事實(shí)是，2023年第四季度和2024年第一季度愛爾眼科均遭遇了股東減持。

Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示一季度前十大股東中，有5個愛爾眼科的股東都進(jìn)行了減倉操作，如香港中央結(jié)算有限公司和中國工商銀行股份有限公司－中歐醫(yī)療健康混合型證券投資基金，他們的持股比例各自從4.3%下降到3.51%，2.62%下調(diào)到2.17%。

結(jié)合愛爾眼科披露的數(shù)據(jù)來看，造成股東拋售、股價降溫的顯然不是業(yè)績因素，更有可能的或是經(jīng)營模式遭遇質(zhì)疑。

2017至2023年，愛爾眼科計提的商譽(yù)減值損失總共達(dá)到13.87億元。

2024年一季報顯示，愛爾眼科賬面商譽(yù)為65.64億元，占公司凈資產(chǎn)的21.2%。而在2023年底，公司計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備約3.84億元，占當(dāng)年凈利潤的比例約為11.4%，時隔兩年，愛爾眼科商譽(yù)減值再次超過了3億元。

商譽(yù)減值風(fēng)險在二級市場是極為敏感的，減值測試評估不同于財報中其他指標(biāo)測算，它代表的是收購企業(yè)為被收購企業(yè)品牌力、盈利能力和技術(shù)專利等無形資產(chǎn)支付的溢價，不可避免地?fù)诫s了大量主觀判斷。

業(yè)內(nèi)人士表示，就像銀行會改動撥備計提（信用減值損失）來調(diào)整利潤波動一樣，公司利用商譽(yù)減值來掩蓋真實(shí)財報社會經(jīng)驗(yàn)也是往財報里“注水”的常見手段。

因此，巨額商譽(yù)對二級市場投資人來說是一條紅線，除了這一風(fēng)險之外，愛爾眼科的內(nèi)控壓力也頻頻出現(xiàn)。

今年3月，湖州織里愛爾眼科門診部因未按規(guī)定填寫病歷，罰款1.1萬元；去年12月，網(wǎng)友爆料廣西貴港愛爾眼科醫(yī)生毆打患者致左眼失明。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2024年1~4月，愛爾眼科各地醫(yī)療機(jī)構(gòu)總計被處罰了30次左右。在“黑貓投訴”平臺搜索愛爾眼科，出現(xiàn)的投訴高達(dá)134條，其中不乏醫(yī)療

盡管愛爾眼科曾經(jīng)表示，“商譽(yù)本身是表象問題，背后的核心問題是并購之后的整合問題和駕馭問題”，但如何取舍高速擴(kuò)張和保持品質(zhì)，對醫(yī)藥企業(yè)來說最佳且唯一的選擇永遠(yuǎn)是后者，畢竟他們的一次失誤，毀掉的就可能是患者的整個人生。

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莆田系的模式之爭

正如開頭所說，牙茅通策醫(yī)療、眼茅愛爾眼科、眼鏡茅歐普康視，近期都遇到了市值跳水的問題。投資人們不由得陷入了某種迷思，即問題的核心到底是賽道選擇，還是企業(yè)經(jīng)營？

兩種答案通往兩個不同的方向，前者是對“人類需要好的生物醫(yī)藥產(chǎn)品”這一究極命題的否定，后者則認(rèn)為改變行事邏輯以后尚有轉(zhuǎn)圜余地。

堅(jiān)定的長期主義者基本都傾向于前者，至少從通策醫(yī)療和愛爾眼科的共性問題來看，股價大跌或是商業(yè)模式受到挑戰(zhàn)。

不少業(yè)內(nèi)人士透露，通策醫(yī)療跟愛爾眼科走的是同一條擴(kuò)張道路，業(yè)內(nèi)稱為“莆田模式”。

比起普通的口腔醫(yī)院或眼科醫(yī)院，莆田系醫(yī)院最注重的不是盈利或吸納人才提升治療水平——這只是他們工作的一部分，他們的核心做法是打廣告。街頭巷尾，高鐵機(jī)場，公交站臺，哪里能夠最快且最大面積地觸達(dá)消費(fèi)者，哪里就是莆田系醫(yī)院燒錢的戰(zhàn)場。

通過高額的營銷費(fèi)用，莆田系醫(yī)院能夠迅速打開市場。“普通醫(yī)院在這方面的投入是很少的，可能是幾萬，也可能是零，但莆田系醫(yī)院可以投到幾百萬。”

如此夸張的資金池差距，讓莆田系醫(yī)院得以呈現(xiàn)出很好的增長曲線，他們在營銷上投的錢甚至有可能超過營業(yè)流水。

醫(yī)院本質(zhì)上做的是地域生意，除了頭部頂尖的北京協(xié)和、四川華西等，只要做好當(dāng)?shù)乜腿壕S護(hù)和影響力擴(kuò)散，就能夠賺到收入。

隨著時間推移，連鎖模式依靠優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位、高精尖人才的矛盾也越發(fā)突出。

人與場匹配不上，貨自然無法保證質(zhì)量，這種效率下是連鎖模式發(fā)展的必然，通策醫(yī)療和愛爾眼科只不過更早地遇到了挑戰(zhàn)。

從賽道成長性來看，牙科、眼科都有著廣闊的發(fā)展空間。

數(shù)據(jù)顯示，中國60歲及以上老年人口已逼近3億人，年齡相關(guān)性的眼病患者也因此不斷增加。以最常見的白內(nèi)障來看，2025年其市場規(guī)模預(yù)計能達(dá)到338.5億元。

而在牙科，觀知海內(nèi)咨詢發(fā)布的《2023年中國口腔醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)競爭格局及未來五年投資建議咨詢報告》指出口腔醫(yī)療行業(yè)市場規(guī)模已經(jīng)來到1234億元，民營口腔醫(yī)療服務(wù)的收入則將來到1058億元。

長坡厚雪依舊，分化平衡不斷，誰能在終局到來前勝出，還得看這個賽道拿出真本事。

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       原文標(biāo)題 : 【財報深度解讀】牙茅眼茅股價暴跌，背后是“牙眼互卷”？