2020年上半年，受新冠疫情影響，一級(jí)市場(chǎng)寒冬遲遲未去，但是對(duì)于德聯(lián)資本來說，今年上半年依然收獲了不少好項(xiàng)目。開年的六個(gè)月以來，德聯(lián)資本在醫(yī)療方向接連投資了Amunix、美聯(lián)泰科、宸安生物三家企業(yè)，涵蓋了生物制藥、體外診斷、精準(zhǔn)診斷等多個(gè)醫(yī)療細(xì)分領(lǐng)域。

德聯(lián)資本重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方向：偏軟的前沿科技、偏硬的高端制造和創(chuàng)新醫(yī)療。在創(chuàng)新醫(yī)療領(lǐng)域，德聯(lián)資本延續(xù)投資醫(yī)療硬科技主題，形成了嚴(yán)縝精密的投資邏輯，投出了包括啟明醫(yī)療、三博腦科、盟科醫(yī)藥等在內(nèi)的多個(gè)明星醫(yī)療企業(yè)。

德聯(lián)資本在一次次出手中逐漸沉淀出了自己的投資邏輯：創(chuàng)新醫(yī)療投資，需要辨識(shí)各個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)衡具體項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)要素，從而適配不同的投資策略；截止目前，德聯(lián)資本形成了中美雙布局，美國(guó)投資全球創(chuàng)新（First in class），中國(guó)看好科技切入的快公司。

姜陽之表示，在疫情之后，醫(yī)療方向各基金其實(shí)沒有放緩?fù)顿Y的節(jié)奏，在投資中往往是缺領(lǐng)投，一旦領(lǐng)投方確定后，跟投就開始搶項(xiàng)目，這反映了大家還沒有形成自己的底層認(rèn)知，缺乏對(duì)于行業(yè)趨勢(shì)的專業(yè)認(rèn)知。

德聯(lián)資本如何看待疫情后的醫(yī)療投資趨勢(shì)？站在中美投資的全球視角，德聯(lián)資本如何認(rèn)知不同市場(chǎng)的創(chuàng)新維度？動(dòng)脈網(wǎng)專訪了德聯(lián)資本合伙人姜陽之。在他看來，醫(yī)療投資需要研究驅(qū)動(dòng)，形成系統(tǒng)認(rèn)知，弄清事情發(fā)展背后的那個(gè)“X”。

投資就是同各種風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的較量

新冠疫情曾讓社會(huì)停擺，這對(duì)于醫(yī)療投資帶來了不小的影響，疫情給許多行業(yè)帶來了沖擊，但德聯(lián)資本一直秉承押注大趨勢(shì)，疫情對(duì)于德聯(lián)資本在醫(yī)療領(lǐng)域的投資布局影響并不大。

“潮水退去之時(shí)，大家都在恐慌之中，反而對(duì)于我們來說是出手的好機(jī)會(huì)�！苯酉聛�，德聯(lián)資本將依然沿著看好的賽道布局醫(yī)療投資。

在中美兩個(gè)完全不相同的環(huán)境中進(jìn)行醫(yī)療投資，就像在不同的海域航行，雖然面對(duì)的是全新的支付體系和醫(yī)療環(huán)境，但是其中并不是沒有共同的規(guī)律可循。

姜陽之認(rèn)為，對(duì)于中美醫(yī)療投資而言，核心是定義不同的風(fēng)險(xiǎn)，不同層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)定義如下圖。

“我們把企業(yè)發(fā)展過程重常常會(huì)遇到的風(fēng)險(xiǎn)主要分為：科學(xué)性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)（或工程化風(fēng)險(xiǎn)）、市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行力風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。而這些風(fēng)險(xiǎn)在不同的市場(chǎng)中有著不同的重要性。美國(guó)創(chuàng)新技術(shù)較為領(lǐng)先、創(chuàng)新生態(tài)較為完整，科學(xué)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。而國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)尚處于變革期，創(chuàng)業(yè)公司除了要面對(duì)科學(xué)性風(fēng)險(xiǎn)外，工程化風(fēng)險(xiǎn)和執(zhí)行力風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)成為致命傷。所以德聯(lián)資本一直認(rèn)為醫(yī)療投資選項(xiàng)目時(shí)國(guó)外要新，國(guó)內(nèi)要快�！�

他補(bǔ)充道：“在美國(guó)，我們主要選擇投資全球創(chuàng)新 （first－in－class）的項(xiàng)目，同時(shí)也和國(guó)外知名基金共同投資以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)，我們更看好科學(xué)性得到驗(yàn)證、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小，產(chǎn)品的技術(shù)門檻要高，團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)能力和本土化落地能力要強(qiáng)。這就是德聯(lián)資本對(duì)于國(guó)外要新，國(guó)內(nèi)要快的定義�！�

在國(guó)外投資中，德聯(lián)資本重點(diǎn)布局在有科學(xué)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新生命科學(xué)公司，以新靶點(diǎn)、新分子等未被滿足的臨床需求治療項(xiàng)目為主，例如專注于開發(fā)免疫激活劑前藥療法用于治療實(shí)體瘤的Amunix，開發(fā)針對(duì)難治性疾病的新型突破性精準(zhǔn)抗體療法的Hummingbird，腫瘤免疫治療企業(yè)Apexigen、針對(duì)HDAC靶點(diǎn)的OnKure等。

國(guó)內(nèi)要快這個(gè)邏輯在德聯(lián)資本投資啟明醫(yī)療時(shí)有著很好地體現(xiàn)�！霸诒孀R(shí)風(fēng)險(xiǎn)上，介入治療產(chǎn)品已經(jīng)在國(guó)外臨床進(jìn)行了大規(guī)模的商業(yè)化驗(yàn)證，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和科學(xué)性風(fēng)險(xiǎn)都較低。在關(guān)鍵的工程化風(fēng)險(xiǎn)方面，啟明醫(yī)療在加州設(shè)有研發(fā)中心，在工程化方面的技術(shù)水平大幅領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在本土化落地能力上，啟明醫(yī)療和阜外、中山、華西等各醫(yī)院的大咖PI進(jìn)行合作，同時(shí)公司擁有一個(gè)高效的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，所以啟明醫(yī)療的成功是必然的�！�

德聯(lián)資本剛投資的美聯(lián)泰科項(xiàng)目，是一家POCT賽道依靠技術(shù)創(chuàng)新、先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯的公司�！盎瘜W(xué)發(fā)光在核心醫(yī)院已獲成熟應(yīng)用，在分級(jí)診療和五大中心建設(shè)的大背景下，產(chǎn)生了POCT場(chǎng)景的強(qiáng)需求，科學(xué)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較低；公司的設(shè)備平臺(tái)和多個(gè)配套試劑已經(jīng)拿證，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)也已不大；評(píng)價(jià)這類項(xiàng)目的重點(diǎn)放到了執(zhí)行力上，公司是何為無博士領(lǐng)導(dǎo)的ETP基金的天使投資項(xiàng)目，何博士的國(guó)際視野、行業(yè)認(rèn)知、產(chǎn)業(yè)資源、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)都很棒。以李鋒為核心的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)在IVD領(lǐng)域有多年的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，公司的底盤好、動(dòng)力足、技術(shù)新，一定會(huì)成為這個(gè)賽道里面的TOP公司�！�

技術(shù)門檻是考察所有項(xiàng)目的出發(fā)點(diǎn)

姜陽之表示，當(dāng)年德聯(lián)資本選擇投資硬科技時(shí)，其實(shí)是被“擠”進(jìn)這個(gè)賽道。那時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)醫(yī)療投資更加關(guān)注一些市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的產(chǎn)品，賽道也比較擁擠，而德聯(lián)資本選擇避開潮水，潛入醫(yī)療硬科技投資這片深海。

在最初選擇醫(yī)療投資時(shí)，德聯(lián)資本希望找到相對(duì)容易看懂，但依然有科技門檻的企業(yè)。于是，德聯(lián)資本選擇了醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)賽道。在這個(gè)樸素的投資策略指導(dǎo)下，德聯(lián)資本在選賽手時(shí)投資了啟明醫(yī)療和三博腦科。

在投資三博腦科時(shí)，醫(yī)療服務(wù)賽道中眼科、口腔、醫(yī)美受到關(guān)注較多，但德聯(lián)資本更希望看到擁有硬科技實(shí)力的企業(yè)。相比之下，腦外科手術(shù)有著非常高的門檻，在醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目屬于重技術(shù)類型，所以德聯(lián)資本選擇投資三博腦科。今年5月，三博腦科也完成了超8億元人民幣B輪股權(quán)融資。

沿著硬科技這條主線，德聯(lián)資本在醫(yī)療投資中也從醫(yī)療服務(wù)和器械領(lǐng)域深入到有技術(shù)門檻的仿制藥，再到創(chuàng)新藥、生物技術(shù)、精準(zhǔn)診療等領(lǐng)域。堅(jiān)持科技投資這條路線，在近十年的投資中不斷在不同領(lǐng)域被驗(yàn)證，德聯(lián)資本也在其基礎(chǔ)上不斷豐滿內(nèi)涵，提升認(rèn)知。

2020年6月，德聯(lián)資本連續(xù)官宣了美聯(lián)泰科、宸安生物兩個(gè)項(xiàng)目。在疫情后保持較高的出手頻率，需要擁有堅(jiān)固的底層邏輯和中流擊水的底氣。

宸安生物要打開質(zhì)譜流式儀在臨床場(chǎng)景的應(yīng)用，這是“全球唯二”的公司要“第一個(gè)”敲開臨床應(yīng)用大門的公司。質(zhì)譜流式儀單臺(tái)價(jià)格在800－1200萬，在高端醫(yī)療設(shè)備提供商林立的市場(chǎng)格局下，技術(shù)門檻之高可見一斑。公司的儀器和試劑已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，科學(xué)性風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)已基本沒有；對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，金屬離子體系的標(biāo)簽在臨床分型上有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，有望在臨床成熟應(yīng)用的血液病分型領(lǐng)域完成對(duì)流式細(xì)胞儀的替代，在腫瘤分型和免疫常規(guī)評(píng)價(jià)方面也有非常好的應(yīng)用前景，同時(shí)在細(xì)胞治療質(zhì)控及伴隨診斷、個(gè)性化精準(zhǔn)診療方面打開局面�！坝盍垘ьI(lǐng)的管理團(tuán)隊(duì)，國(guó)際視野和本土落地能力相結(jié)合，有戰(zhàn)略，能執(zhí)行，公司必將在單細(xì)胞蛋白組學(xué)的臨床應(yīng)用領(lǐng)域，成長(zhǎng)為一個(gè)全球領(lǐng)先的創(chuàng)新型公司”，姜陽之對(duì)宸安生物的未來充滿信心。

而在德聯(lián)資本的內(nèi)部，團(tuán)隊(duì)一直強(qiáng)調(diào)以深邃縝密的研究驅(qū)動(dòng)認(rèn)知，敬畏投資常識(shí)地做投資決策。在對(duì)賽道選擇的底層邏輯上，德聯(lián)資本從三個(gè)基本面進(jìn)行考察。

首先，是在技術(shù)層面是否迎來了拐點(diǎn)機(jī)會(huì)。德聯(lián)資本更加期待來自技術(shù)拐點(diǎn)帶來的爆發(fā)式增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。這些機(jī)會(huì)諸如細(xì)胞治療和基因治療、單細(xì)胞、抗體＋平臺(tái)（包括雙抗、多抗、ADC等）、靶向RNA治療、Protec、算法平臺(tái)等。以德聯(lián)資本布局的單細(xì)胞賽道而言。單細(xì)胞技術(shù)將人類對(duì)生物科學(xué)的認(rèn)知提升到單個(gè)細(xì)胞維度，這個(gè)領(lǐng)域?qū)��?huì)有爆發(fā)式的機(jī)會(huì)。

“以前無論是基因分析還是蛋白分析，都是把組織打碎了揉在一起分析，而現(xiàn)在可以實(shí)現(xiàn)對(duì)每一個(gè)細(xì)胞單獨(dú)建庫(kù)，我們認(rèn)為它是一個(gè)維度級(jí)的創(chuàng)新。在美國(guó)，10×Genomics市值已接近90億美金。在這個(gè)賽道，德聯(lián)資本投資了尋因生物、HiFiBio、宸安生物等產(chǎn)業(yè)鏈上各有所長(zhǎng)的企業(yè)。”

除了技術(shù)拐點(diǎn)外，德聯(lián)資本觀察的另一個(gè)基本面是政策影響。政策給市場(chǎng)帶來的影響在國(guó)內(nèi)環(huán)境中尤其明顯。以CRO、CDMO這個(gè)行業(yè)為例，2015年后，國(guó)內(nèi)的醫(yī)療政策發(fā)生了翻天覆地的變化，創(chuàng)新的政策導(dǎo)向擠壓了傳統(tǒng)仿制藥的生存空間，將會(huì)帶動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥創(chuàng)新鏈條的發(fā)展。但在臨床CRO、大分子CDMO這個(gè)賽道中只有泰格醫(yī)藥、藥明生物兩家頭部企業(yè)，德聯(lián)資本相信，隨著藥企對(duì)于臨床方案設(shè)計(jì)和實(shí)施、數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計(jì)和藥品工藝和生產(chǎn)等要求越來越高，這個(gè)賽道中還會(huì)有更多的企業(yè)跑出來。

具備了以上兩點(diǎn)要素后，最后一個(gè)基本面是市場(chǎng)格局是否已經(jīng)成型。市場(chǎng)格局尚未成型的領(lǐng)域才會(huì)留給投資機(jī)構(gòu)更多機(jī)會(huì)。

在姜陽之看來，投資人和企業(yè)是平等的，好的投資是互相認(rèn)可，基金不僅能為創(chuàng)業(yè)者帶來資金，還要在創(chuàng)業(yè)道路中不斷為創(chuàng)業(yè)者畫地圖。在醫(yī)療投資這個(gè)領(lǐng)域，德聯(lián)資本一直保持精兵作戰(zhàn)，深耕醫(yī)療行業(yè)，用多年積累的產(chǎn)業(yè)資源和產(chǎn)業(yè)知識(shí)為創(chuàng)業(yè)賦能，幫助更多醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)。

作者：楊雪