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在研產(chǎn)品短期難問世

欲砸錢拓展產(chǎn)業(yè)鏈

醫(yī)美產(chǎn)品的更新?lián)Q代往往較快，愛美客在研管線的布局如何？

其在研的新品有五款，包括兩款藥品，分別為用于祛皺的A型肉毒毒素、用于體重管理的利拉魯肽注射液；還包括三款三類醫(yī)療器械，分別為手術(shù)防粘連的醫(yī)用聚羧甲基葡糖胺聚糖凝膠、用于硬腦膜和軟組織修復(fù)的醫(yī)用生物補片以及用于面部軟組織提升、除皺的醫(yī)用埋植線。

圖片來源：國元證券研報

不過，這幾款產(chǎn)品均處于申報臨床或臨床試驗階段，距離上市仍有距離。其中最被看好的就是肉毒產(chǎn)品，據(jù)國元證券研報預(yù)計，該產(chǎn)品有望在2023年底獲批。

目前，國內(nèi)肉毒產(chǎn)品市場被蘭州生物與美國艾爾建占據(jù)，僅有蘭州衡力和保妥適BOTOX兩款產(chǎn)品獲批，仍是藍(lán)海一片，不過，除愛美客外，也有多家公司積極布局肉毒產(chǎn)品，比如Merz旗下的Xeomin、大熊制藥旗下的Nabota綠毒、復(fù)星醫(yī)藥代理的RT002、華東醫(yī)藥代理的Jetema等肉毒產(chǎn)品，預(yù)計未來2－5年內(nèi)市場格局將被重新分割，愛美客恐難占得先機。

值得注意的是，這款肉毒產(chǎn)品并非由愛美客自主研發(fā)，而是來自合作研發(fā)及權(quán)益引進。2021年7月，愛美客擬斥資8．85億元增資、收購境外公司Huons Bio 25．4％的股份，并與該公司簽訂了肉毒產(chǎn)品在中國的合作協(xié)議。

這種做法在醫(yī)美行業(yè)屢見不鮮。由于海外醫(yī)美行業(yè)較為成熟，產(chǎn)品種類更加豐富，“買買買”是不少國內(nèi)公司想要進入醫(yī)美最簡單粗暴的手段，是一條捷徑。

這也是愛美客本次港股募資的目的之一。港股招股書顯示，其募資后，將拿出一部分資金投資、收購、權(quán)益引進醫(yī)美器械、生物藥品、化學(xué)藥品及醫(yī)美行業(yè)上下游公司其他醫(yī)美消費品。

一年內(nèi)兩次上市，為何愛美客如此迫不及待？

從市場格局來看，雖然在玻尿酸領(lǐng)域愛美客具有一定的先發(fā)優(yōu)勢與獲證壁壘。但是，對比其國內(nèi)兩大競爭對手——華熙生物和昊海生科，愛美客的產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)略顯單一。

華熙生物不僅在玻尿酸原材料方面獨占鰲頭，還推出了功能性護膚品和功能性食品。昊海生科除了醫(yī)美，還在藥械領(lǐng)域資源、經(jīng)驗豐富，占據(jù)外科、眼科、骨科等細(xì)分賽道，并且通過并購布局醫(yī)美光電設(shè)備，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。因此，愛美客亟需擴充自己的產(chǎn)品線，延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

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超級風(fēng)口之下

再赴港股上市的“陽謀”是什么？

毫無疑問，醫(yī)美是一個超級風(fēng)口，孕育著極大的市場。不僅屬于消費型項目，對醫(yī)保免疫，沒有集采風(fēng)險，且復(fù)購率高，是門好生意。

弗若斯特沙利文報告顯示，按服務(wù)收入計算，中國醫(yī)美市場的規(guī)模從2016年的776億元，增長至2020年的1549億元，年復(fù)合增長率為18．9％，預(yù)計2030年將達到6535億元，2020－2030年的年復(fù)合增長率為15．5％，高于全球市場11．1％的增長率。

在醫(yī)美行業(yè)中，由于非手術(shù)類治療相較手術(shù)類治療風(fēng)險更低，因此更受歡迎。2016－2020年手術(shù)類治療的年復(fù)合增長率為13．9％，非手術(shù)類治療幾乎是其的兩倍，達到26．7％；預(yù)計2020－2025年，非手術(shù)類治療的年復(fù)合增長率將達到21．5％。

非手術(shù)類治療又可細(xì)分為光電與注射兩塊細(xì)分市場，半分江山，光電包括熱瑪吉、聚拉提、光子嫩膚等儀器項目，中游供應(yīng)商主要被海外企業(yè)占據(jù)；注射則包括肉毒素、玻尿酸等，中游供應(yīng)商不僅包括海外企業(yè)，也包括國內(nèi)企業(yè)，其中，愛美客占據(jù)了一定的市場份額，保持了九成以上的可觀毛利率。

圖片來源：國元證券研報

并且，在國家的重拳出擊下，醫(yī)美行業(yè)的市場份額將繼續(xù)向頭部集中。一直以來，醫(yī)美行業(yè)處于野蠻生長階段，亂象叢生，下游機構(gòu)超范圍經(jīng)營、跨行業(yè)非法經(jīng)營、“無證行醫(yī)”頻頻發(fā)生，大量假貨、水貨針劑和光電設(shè)備充斥市場。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2019年，中國合法合規(guī)的醫(yī)美機構(gòu)僅占行業(yè)的12％，合法醫(yī)師僅占行業(yè)的28％，正規(guī)針劑占比僅有33％，2018年我國非合規(guī)醫(yī)美市場規(guī)模占比達61％。

因此，國家對醫(yī)美行業(yè)的整治力度逐步加強，而這將助推非合規(guī)市場加速向合規(guī)市場轉(zhuǎn)化。在最新發(fā)布的《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作方案》中，2021年6－12月，各相關(guān)部門在全國開展打擊非法醫(yī)美服務(wù)專項整治工作，嚴(yán)厲打擊無證經(jīng)營、超范圍經(jīng)營等行為，嚴(yán)厲打擊非法制售藥品、醫(yī)療器械，嚴(yán)肅查處違法廣告和互聯(lián)網(wǎng)信息。

剖析完宏觀背景，再聚焦愛美客這家企業(yè)本身，一方面，其占據(jù)較大市場份額。2020年，在生產(chǎn)玻尿酸產(chǎn)品的國內(nèi)企業(yè)中，愛美客無論是銷量還是銷售額均排名第一，市場份額從2018年的8．6％增至2019年的14．0％，并進一步增至2020年的14．3％。

另一方面，愛美客營業(yè)成本中銷售費用、管理費用、財務(wù)費用都不高，2018－2020年的銷售費用率僅分別為19．44％、13．84％和10．37％，這在消費型項目中很難得。在此基礎(chǔ)上，又投入了略高于行業(yè)均值的研發(fā)費用。

并且，愛美客的銷售采取直銷為主，經(jīng)銷為輔的模式，款到發(fā)貨，議價能力強，應(yīng)收賬款余額較小，且賬齡都為一年以內(nèi)。應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。

總結(jié)來看，愛美客屬于黃金賽道的頭部企業(yè)，具有一定先發(fā)優(yōu)勢，掌握議價權(quán)，維持較高毛利率，確實是一家不錯的公司。

但是，愛美客現(xiàn)在市盈率近200倍，年營收7個億，市值卻狂飆至1300億，仍有些超出了合理范圍。曾有一位不愿具名的醫(yī)藥行業(yè)投資人士直言：愛美客現(xiàn)在的股價透支了之后的業(yè)績增長預(yù)期。此前機構(gòu)普遍看好愛美客主要是因為玻尿酸商業(yè)化多年，產(chǎn)品不會輕易迭代。但因為愛美客前期漲幅過大，也造成了公司估值過高。

疊加單品獨大，缺乏強勁新品的現(xiàn)狀，愛美客的業(yè)績未來能否維持高增長，仍然存疑。并且，在未來醫(yī)美行業(yè)不斷整合發(fā)展的大勢之下，愛美客兩大競爭對手華熙生物與昊海生科，一個在原材料領(lǐng)域為絕對龍頭，一個在醫(yī)藥領(lǐng)域資源深厚，并且布局上游儀器。相較而言，愛美客產(chǎn)品線略顯單薄，能講的故事日趨匱乏。

或許，資本市場已經(jīng)開始擔(dān)憂。自7月1日站上高點以后，愛美客的股價近期一直表現(xiàn)低迷。截至今年一季度，共39家合并機構(gòu)股東持股愛美客，相比2020年末，減少了74家，持股比例也有所下降。

行業(yè)觀察人士江翰認(rèn)為，愛美客此時選擇港股二次上市，無疑是在給自己所在的產(chǎn)業(yè)風(fēng)口進一步加碼，希望通過二次上市實現(xiàn)對自身業(yè)務(wù)發(fā)展的進一步加速，這是愛美客的“陽謀”。而結(jié)果究竟如何，愛美客能否有所突破，尚待時間觀察。

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