同仁堂國改預期給中藥板塊“火上澆油”，未來看點在補益類。中藥“治未病”，短期受疫情漲價催化，長期仍需著眼企業(yè)護城河。

近期的中藥板塊吸金效應明顯，賺足了市場眼球。

整個板塊從11月初開始啟動，短短兩個月漲幅達30％，同時板塊牛股輩出。隴神戎發(fā)（300534．SZ）、佐力藥業(yè)（300181．SZ）、紅日藥業(yè)（300026．SZ）、精華制藥（002349．SZ）、健民集團（600976．SH）等短期漲幅都在50％以上。行情大有越演越烈、接棒新能源的架勢。

與此同時整個板塊再迎利好。2021年12月30日，國家藥監(jiān)局等八部門聯合印發(fā)了十四五期間藥品安全及高質量發(fā)展規(guī)劃。規(guī)劃中再次提到中藥行業(yè)，高層對行業(yè)發(fā)展支持態(tài)度無疑。

除了政策利好加持，同仁堂（600085．SH）的一紙換人公告更是將行情帶入高潮。當天整個板塊漲幅在5％以上。

2021年12月30日晚間，同仁堂公告稱，邸淑兵不再擔任總經理職位，由張朝華接任。消息公布后，第二天同仁堂高開高走，短短5分鐘內就封死漲停，如此強勢實屬罕見。

本篇文章重點解決以下問題：

1、高層更換為何能有如此影響力？

2、除了漲價，同仁堂如此強勁走勢背后的基本面邏輯在哪里？

3、中藥股如此強勁背后的密碼是什么？未來怎么看？

01 換人“點燃”老國企國改預期

作為傳統(tǒng)中藥龍頭，中華老字號，同仁堂也是老牌國企了，但也正是這一身份讓同仁堂飽受詬病。

而同仁堂身上“槽點”最大的，在于體制僵化，動力不足。

比如高管年薪不高，沒有員工持股計劃，人員臃腫，管理層存在平級情況，導致積極性不高；屢陷質量危機，貼牌“吃老本”，缺乏有力品控制度，重銷售輕研發(fā)；公司和同仁堂科技子公司均負責醫(yī)藥工業(yè)，但仍未形成規(guī)�；�的協(xié)同效應，經營效率不高等。

表現在業(yè)績上，首當其沖的，就是2010年以來長期的營收凈利增速的放緩。

自2013年告別高速增長期后，增速一路下行，凈利增速最低達－13．14％。當然，營收凈利規(guī)模自2018年后也停止了增長。

（資料來源：同仁堂財報）

三費過高，輕研發(fā)重銷售也是同仁堂一大“弊政”。據投資時報報道，在2018年曾出現過1．7萬員工中一半干銷售的情況。

在研發(fā)費用上，過低同仁堂研發(fā)費用投入也備受指責。近年來研發(fā)費用率一直低于1％，2018年最低為0．65％，2021年前三季度為0．69％。

據同花順數據顯示，在中藥板塊73個個股中，同仁堂研發(fā)費用率排名倒數第8。

研發(fā)對藥企重要性自然不用多說。數據統(tǒng)計，中藥類上市公司研發(fā)費用率普遍偏低，大約在1％－2％；西藥類上市公司則普遍在5％以上；而全球500強公司中的20家制藥企業(yè)研發(fā)費用占比甚至達15％以上。

過低研發(fā)費用比例甚至還被官方要求整改。

2018年北京市國資委在對同仁堂巡察整改后曾要求，“增加科研投入比例。修訂完善《科研管理辦法》，明確創(chuàng)新投入比例，并制定創(chuàng)新投入考核指標，納入2018年經濟目標責任考核”。

除了研發(fā)費用率，另外兩費率也明顯高于其他行業(yè)龍頭。其中2021年前三季度同仁堂管理費用率9．07％，銷售費用率20．13％；片仔癀（600436．SH）分別為4．22％、7．69％；云南白藥（000538．SZ）則為3．55％、10．14％。

數據對比看就非常直觀了，費用率基本都超出其他中藥龍頭的一倍以上。說明在組織管理上公司運營效率并不高，雖然片仔癀／云南白藥也同為國企。

銷售費用率過高說明市場并沒有想象的那么容易開拓，在同仁堂的金字招牌下，資源利用效率可能存在很大問題。

公司管理上另一大問題，是“貼牌”過多導致品牌力稀釋，以及質檢管理不到位導致頻發(fā)的質量問題。

目前“貼牌”在同仁堂產品中仍較為普遍，對部分產品采用代加工方式銷售，產品質量不能做到有效保證。

比較典型如2018年12月曝出的同仁堂蜂業(yè)回收過期蜂蜜問題，事件導致同仁堂被罰沒1409萬元，北京市紀委啟動問責調查，處理14人，并認定國有資產流失性質。

除了蜂蜜事件，據不完全統(tǒng)計，2018年同仁堂還出現在國家及地方質檢“黑榜”5次；2017年14次，位居當年“成績榜”第二。而早在2013年，同仁堂也曾出現多起類似風波，只是性質沒有過期蜂蜜影響這么嚴重。

鑒于同仁堂經營管理方面的問題，投資者將矛頭對準國企的體制僵化。未來好轉改善預期就寄托在國改進度上。這一點在股價上表現十分明顯。

2021年2月22日，時任同仁堂總經理高振坤因涉嫌違法被調查，次日同仁堂股價大漲7．41％，而這僅僅只是個開始。在隨后的三個月中，同仁堂股價最高達44．42元，相較于2月22日收盤價漲幅達62％。

而本次總經理職位再次換人不禁讓人再次產生聯想，同仁堂的改革是否要加速了。

早在2021年年初，國資委就曾要求，2021年要完成國企改革三行動任務70％目標。同年12月下旬，國資委宣布任務順利完成。

值得注意的是，在2021年6月，同仁堂集團才召開國企改革三年行動的推進會，成立改革工作小組，制定行動方案。

在2021年任務如此緊迫的情形下，6月才召開推進會是否有遲緩的意味？而這也正是管理層更換，改革預期加速的關鍵地方。

02 “主力”提價，補益類后備

同仁堂基本面回暖是不爭的事實，這點體現在它核心產品銷量上，提價再為業(yè)績添把火，補益類作為未來的成長后備軍重點培養(yǎng)。

先簡單介紹下同仁堂的業(yè)務。同仁堂業(yè)務比較簡單，產品主要覆蓋心腦血管類、補益類、清熱類、婦科類和其他業(yè)務收入。

心腦血管類包括安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡系列等；補益類包括六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列等；清熱類代表品種包括感冒清熱系列、牛黃解毒和清胃系列等；婦科類主要有烏雞白鳳系列、坤寶丸等。

其他收入是除中成藥之外健康食品、化妝品等業(yè)務收入。其他業(yè)務收入占比也較高。

2021年是同仁堂的復蘇之年。營收凈利恢復到雙位數接近20％的中速增長，這對于老字號藥企實為不易。

財報數據顯示，2021年前三季度營收106．83億，同比增長18％；歸母凈利9．2億，同比增長28．67％。

雖然增長與去年低基數有關，但從近年來前三季度營收凈利數據對比來看，終止了自2018年以來的下降趨勢，并創(chuàng)出新高。

（資料來源：同仁堂財報）

對于2021年業(yè)績的增長，同仁堂在財報中解釋為銷量增長。個人認為這一說法是靠譜的。

2020年同仁堂五大類收入分別為心腦血管類30．04億、補益類14．15億、清熱類4．99億、婦科類3．07億，以及其他收入24．28億（只有年報披露詳細業(yè)務數據）。

其中心腦血管類和補益類是公司核心產品，尤其是心腦血管類，業(yè)務占比由2018年的33．8％提升至2020年的39．3％，對公司營收影響越發(fā)明顯。

主要是因為其他收入在下降，收入從2018年的30．67億降至2020年的24．28億，補益類也有所下降，清熱婦科類則變化不大。

（資料來源：同仁堂財報）

銷量增長的支撐邏輯，在于2017年以后主力心腦血管業(yè)務產銷量大幅萎縮。

2017年同仁堂心腦血管產銷量分別為5841．33、4945．22萬盒，到2020年這組數字則變成了1241．04、1618．4萬盒。分別下滑了78．75％、67．27％。這個下降已經不能用腰斬來形容了。

（資料來源：同仁堂財報）

銷量下降，但該業(yè)務的營收規(guī)模卻逐年增長。從2015年的17．98億增長到2020年的30．04億，增幅67．07％。這一“變戲法”式的增長主要得益于提價。

數據顯示，安宮牛黃丸價格自2004年至今，終端價格從145元提高至860元，提價幅度高達493％。在當下獲得安宮牛黃丸批文的120余個企業(yè)中，同仁堂是絕對的龍頭。

據米內網提供的銷售數據，同仁堂位居2019年零售藥店心腦血管疾病中成藥品牌TOP20排名首位，旗下兩家企業(yè)銷售額共計18億元，市場份額高達74．5％。

同仁堂近年來對安宮牛黃丸的提價分別在2012年和2019年，價格由350元漲至560元、780元，近期提價則發(fā)生在12月初。也就是說在前三季度在沒有提價的情況下仍實現了中高速增長，說明是銷量因素在起作用。

同時在2021年中報數據顯示，前五大產品系列（安宮牛黃、牛黃清心、大活絡、六味地黃及金匱腎氣系列）營收22．37億，同比增長了22．84％。也印證了前述增長說法。

除了主力心腦血管的“營收支柱”作用外，補益類將成為新的業(yè)績增長點。

補益類產品顧名思義，補養(yǎng)氣血，調節(jié)陰陽。適用于臟腑功能虛損等慢性病調理和未病預防。如消化道潰瘍、慢性胃炎、慢性支氣管炎、慢性腎炎、高脂血癥、神經衰弱、慢性肝炎等。

目前同仁堂補益類產品包括五子衍宗丸、六味地黃丸、復方阿膠漿、麒麟丸等。除了用作慢性病治療，還可自用保健和送禮。

除了上述產品外，同仁堂多元化業(yè)務大多也集中在補益類上面。這點從其電商覆蓋品類就能看出來。

在京東自營旗艦店中，旗下滋補養(yǎng)生品類齊全。包括養(yǎng)生茶飲；功能保健，如調解免疫力，抗疲勞，補充維生素，改善睡眠等等；傳統(tǒng)滋補，如燕窩、冬蟲夏草、人參等；以及蜂產品。

其中破壁靈芝孢子粉膠囊、總統(tǒng)牌冰糖燕窩、黑芝麻丸、寧夏枸杞、桑葚干、蜂王漿口服液、人參／靈芝切片，以及西紅花、玫瑰花、貢菊等養(yǎng)生茶都是同仁堂的爆款產品。

如不同規(guī)格，定價278元／777元／1548元的即食冰糖燕窩累計評價都在20萬以上；寧夏枸杞、黑芝麻丸、老陳皮茶、桑葚干等銷量都在百萬以上；就連送禮專用，價格上萬的冬蟲夏草系列，部分品種累計評價都達到10萬＋級別。

在雙十一大戰(zhàn)中，同仁堂在京東東滋補類品牌中連續(xù)兩年排名第一。據久謙數據顯示，2021年同仁堂養(yǎng)生茶連續(xù)多月位居品類第一。其中僅11月單月銷售額就超400萬，接近第二到第四名之和。

同仁堂大舉布局補益類產品，爆款頻出與消費升級、老齡化趨勢相關，也與年輕人對健康養(yǎng)生追捧的“新國潮”興起也不無關系。

據阿里健康研究院發(fā)布的《雙11家庭健康儲備洞察報告》指出，2021年中藥下單人數同比增長了近4倍，其中80后、90后人群占比近6成。中醫(yī)藥受到年輕人的追捧，也躋身到“新國潮”行列中。

除了線上銷售叫好叫座，同仁堂整體補益類產品在各大業(yè)務里也是率先復蘇的。

經歷了自2017年來三年業(yè)績下降期后，2020年補益類產品增長了9．86％，而其他業(yè)務線沒有增長。未來該板塊增長潛力仍然較大。

03 短期疫情漲價催化，行業(yè)價值發(fā)現

中藥板塊歷年來一直不溫不火，被市場一貫作為防御板塊對待。近期的爆發(fā)是多重因素疊加的結果。

一方面奧密克戎的出現讓全球疫情情況更為復雜。國外一些地區(qū)，包括歐美等發(fā)達經濟體，新增感染數更是呈幾何數增長，而且有越演越烈趨勢，當下沒有看到任何拐點跡象。

疫情肆虐讓人重新審視中藥板塊價值。疫情不易根治，可能反復，對身體負面影響是長期的，需要打持久戰(zhàn)。而中藥能有效調節(jié)人體免疫力，所以治慢病，治未病的作用功效就更加凸顯。

畢竟2020年板藍根、連花清瘟等遭瘋搶情形仍歷歷在目。也正因于此，流感板塊漲幅明顯高于整個重要板塊。自2021年三月底部開始，至近期高點漲幅近50％。

同時漲價也是近期中藥行情催化劑。包括同仁堂和華潤三九的安宮牛黃丸、太極集團藿香正氣口服液、九芝堂明確漲價意向等，漲價主要原因在于上游原材料漲價，比如麝香、牛黃、燕窩、西洋參、蟲草、黃連、金銀花等。

當然，價值發(fā)現肯定離不開政策的扶持推廣。

還有一點需要強調的，是中藥的行業(yè)屬性。

比起西藥研發(fā)周期長、監(jiān)管嚴格、較高失敗風險、集采預期，保密配方和原材料稀缺才是中藥核心優(yōu)勢，變量影響因素小，終端議價能力也很強。所以資本市場更青睞這類增長穩(wěn)定，確定性高的資產。

另外，在估值上，據申萬中藥估值走勢分析顯示，12月31日收盤滾動PE為34．22倍，位于平均值之上，總體并不算高估，除了個別大品牌。

（圖表來源：蘿卜投研）

所以，此次中藥行情爆發(fā)是多重因素疊加的結果，更是資本對行業(yè)的一次價值發(fā)現。疫情漲價是催化因素，但作為傳統(tǒng)行業(yè)，關注企業(yè)長期的護城河壁壘才是王道。（作者：許文濤）