本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室大健康組

文｜王飛澍

被譽(yù)為“血液病人最后一站”的陸道培醫(yī)療，年初正式遞表港交所。

陸道培醫(yī)療以中國(guó)工程院院士、血液病專家陸道培為最大特色光環(huán)，是“院士辦醫(yī)”的代表，至今已發(fā)展成國(guó)內(nèi)排名靠前的血液病�？漆t(yī)療集團(tuán)，旗下?lián)碛卸嗉覍？漆t(yī)院，營(yíng)收水平也早已達(dá)到10億元以上。成立11年間，頭頂“院士辦醫(yī)”的光環(huán)，陸道培醫(yī)療倍受資本青睞。在淡馬錫、廈門建發(fā)、CBC集團(tuán)及Investcorp等知名機(jī)構(gòu)投資者一路加持下，截至目前陸道培醫(yī)療已經(jīng)完成3輪股權(quán)融資，估值由2014年的2．59億元上升到了2020年的49．5億元。不過(guò)值得注意的是，陸道培醫(yī)療仍然面臨著虧損持續(xù)增加、毛利率難以改善，以及合規(guī)等一系列問(wèn)題。

院士辦醫(yī)，背后的兩大支撐

由騰訊新聞出品的一檔欄目《中國(guó)人的一天》中，曾有一期短紀(jì)錄片名為《掙救命錢的燕郊騎手團(tuán)》，講述了燕郊“亞洲最大的白血病村”的人間百態(tài)。在這個(gè)村子里，各地慕名而來(lái)治療白血病的家庭，組成了一個(gè)臨時(shí)社會(huì)，在陪護(hù)病患的同時(shí)，抽出時(shí)間打短工、送外賣，而無(wú)需住院的病患，也紛紛在周邊小區(qū)租房以便去醫(yī)院進(jìn)行治療。

將全國(guó)各地白血病家庭連接到一起的，是一家私立醫(yī)院——河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院， “從當(dāng)上血液病醫(yī)師那天起，我就有一個(gè)夢(mèng)想——依靠不懈努力，在有生之年攻克血液病�！标懙琅嘣�說(shuō)，陸道培醫(yī)療及旗下河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院便是在此情況下誕生。

1931年，陸道培出生于上海的一個(gè)醫(yī)生世家，他從小喜歡讀書(shū)，父母對(duì)買書(shū)也十分慷慨，這些小時(shí)候的閱讀沉淀，對(duì)他后來(lái)的學(xué)習(xí)和事業(yè)幫助不少。1955年，陸道培自同濟(jì)醫(yī)學(xué)院（現(xiàn)同濟(jì)醫(yī)科大學(xué)）畢業(yè)，1964年，33歲的陸道培成功在亞洲進(jìn)行了第一例（世界第四例）異體同基因骨髓移植，再生障礙性貧血患者張秋蘭獲得新生，并成為了全世界移植后生存最長(zhǎng)的病人之一。

1996年，陸道培當(dāng)選為中國(guó)工程院院士。五年后，已年近七旬并從北大人民醫(yī)院退休的陸道培，在位于北京市海淀區(qū)的航天中心醫(yī)院里租了兩層樓，以病房形式開(kāi)展血液病治療，這也成為了陸道培血液病醫(yī)院的雛形。除了治愈患者的情懷之外，廣闊的市場(chǎng)需求，是陸道培醫(yī)療生存的另一大支撐。

數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)我國(guó)血液病發(fā)病人數(shù)呈現(xiàn)出持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)血液病醫(yī)療服務(wù)的總市場(chǎng)規(guī)模從2017年的167億元增長(zhǎng)至2021年的242億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為9．7％。預(yù)期2025年進(jìn)一步增長(zhǎng)至446億元，2030年增長(zhǎng)至799億元，超過(guò)同期中國(guó)整體醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，到2021年年底，中國(guó)每百萬(wàn)人口僅有28名血液科醫(yī)生，明顯低于美國(guó)的52名；2021年，中國(guó)所有20351家可提供血液病醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)院中，僅有21家為專科醫(yī)院，其中陸道培醫(yī)療獨(dú)占3家。如此巨大的市場(chǎng)需求和增長(zhǎng)前景，為陸道培醫(yī)療帶來(lái)了高增長(zhǎng)。

截至目前，陸道培醫(yī)療旗下?lián)碛泻颖毖噙_(dá)陸道培醫(yī)院、北京陸道培醫(yī)院順義園區(qū)、亦莊院區(qū)，合計(jì)共有860張床位，截至2022年9月30日，陸道培團(tuán)隊(duì)共進(jìn)行7489例造血干細(xì)胞移植和5330例半相合造血干細(xì)胞移植。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2021年收入及截至2021年12月31日血液病患者的床位數(shù)及造血干細(xì)胞移植倉(cāng)位數(shù)計(jì)，目前陸道培醫(yī)療是中國(guó)最大的血液病醫(yī)療保健服務(wù)提供商。

據(jù)招股書(shū)披露，2020年、2021年以及截至2022年9月30日止九個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為人民幣11．61億元、13．7億元以及12．41億元。不過(guò)，高速增長(zhǎng)的營(yíng)收并沒(méi)有為陸道培醫(yī)療帶來(lái)盈利，這也成為了外界最為關(guān)注的問(wèn)題。

流血擴(kuò)張，短期難以盈利？

患有血液系統(tǒng)疾病及惡性腫瘤的患者通常會(huì)把大三甲當(dāng)做救命稻草。由于最初的定位，即使是在公立三甲求醫(yī)無(wú)門、難治復(fù)發(fā)的病人，陸道培醫(yī)院也一律接診。來(lái)自陸道培醫(yī)療的數(shù)據(jù)顯示，每年完成的異基因造血干細(xì)胞移植例數(shù)占全國(guó)總數(shù)約10％。

頭頂陸道培院士光環(huán)，陸道培醫(yī)療迅速獲得了投資機(jī)構(gòu)的青睞。2014年陸道培醫(yī)療股權(quán)融資1．09億元，每股成本0．59元，投后估值2．59億元；2018年股權(quán)融資3．58億元，成本7．49元，投后估值36．33億元；2020年股權(quán)融資1．5億元，成本9．9元，投后估值49．5億元。

截至目前，據(jù)招股書(shū)顯示，共有包括CBC集團(tuán)、廈門建發(fā)、淡馬錫、約印資本、前海股權(quán)、賽領(lǐng)資本、西堤資本等14家投資機(jī)構(gòu)持股，陪跑陸道培醫(yī)療沖刺IPO。雖然近年來(lái)迅速擴(kuò)大規(guī)模，但陸道培醫(yī)療至今卻并未真正實(shí)現(xiàn)盈利。報(bào)告期內(nèi)，公司凈虧損分別為1．22億元、4．08億元及5．12億元。公司將其主要?dú)w因于向投資者發(fā)行的金融工具的賬面值變動(dòng)的影響。

去掉上述因素影響，陸道培醫(yī)療營(yíng)運(yùn)所得利潤(rùn)分別為6187．1萬(wàn)元、－1億元及－402．2萬(wàn)元�？傮w而言，陸道培醫(yī)療在報(bào)告期內(nèi)利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧是不爭(zhēng)的事實(shí)。究其原因，毛利率過(guò)低是陸道培醫(yī)療虧損的主要因素之一。2020年、2021年以及截至2022年9月30日止九個(gè)月，公司毛利分別約為2．4億元、1．67億元以及1．88億元，毛利率分別為20．7％、12．2％以及15．1％，呈下滑態(tài)勢(shì)。

對(duì)于毛利率波動(dòng)，陸道培醫(yī)療解釋稱，這是由提供的服務(wù)組合一般醫(yī)療服務(wù)和血液病特檢服務(wù)之間的利潤(rùn)貢獻(xiàn)及毛利率水平的巨大差異造成。陸道培的收入分為一般醫(yī)療服務(wù)（住院服務(wù)及門診服務(wù)）及血液病特檢服務(wù)。

報(bào)告期內(nèi)，一般醫(yī)療服務(wù)分別占總收入的83．0％、82．7％及83．2％，但其對(duì)應(yīng)毛利率僅為14％、4．6％和8．1％，而同期血液病特檢服務(wù)的毛利率則達(dá)到接近50％的水平。除了業(yè)務(wù)之間的差異之外，新院區(qū)盈利能力欠缺則是陸道培醫(yī)療虧損的另一大原因。

河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院2015年投入運(yùn)營(yíng)，貢獻(xiàn)了陸道培醫(yī)療70％的業(yè)績(jī)。2022年前三季度，燕達(dá)陸道培醫(yī)院創(chuàng)造了8．27億元的收入，毛利率由截至2021年9月30日止九個(gè)月的21．5％增加至2022年同期的23．4％。

相比之下，亦莊院區(qū)和順義園區(qū)的情況則尚未展現(xiàn)出持續(xù)的盈利能力。北京陸道培醫(yī)院亦莊院區(qū)于2018年7月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，毛利率由2020年的－45．4％增加至2021年的－12．8％。2022年前三季度錄得毛利率2．5％；北京陸道培醫(yī)院順義院區(qū)于2020年6月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，由于在上升階段產(chǎn)生的高額運(yùn)營(yíng)成本，如開(kāi)業(yè)前資本化開(kāi)支的攤銷及使用權(quán)資產(chǎn)的折舊，亦錄得毛虧損。2021年，其毛利率為－41．2％，2022年前九個(gè)月則為－8．5％。

正當(dāng)上述兩個(gè)院區(qū)努力將毛虧損變?yōu)槊�利時(shí)，陸道培醫(yī)療又開(kāi)始了更大規(guī)模的搬遷和新院區(qū)建設(shè)。招股書(shū)表示，陸道培醫(yī)療目前正在開(kāi)設(shè)上海陸道培醫(yī)院及搬遷河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)就產(chǎn)生大量支出以及與一般行政管理有關(guān)的開(kāi)支，由于這些重大開(kāi)支，若后續(xù)公司無(wú)法提高盈利能力，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將可能面臨不利影響。

隨著新醫(yī)院開(kāi)設(shè)，公司亦預(yù)計(jì)2022年資本支出及相關(guān)成本會(huì)繼續(xù)增加，比如在開(kāi)設(shè)新醫(yī)院前亦會(huì)產(chǎn)生大量開(kāi)支，如裝修費(fèi)用、租賃開(kāi)支及設(shè)備成本。截至2022年9月30日，公司已租賃醫(yī)院場(chǎng)地并產(chǎn)生資本支出4280萬(wàn)元。預(yù)計(jì)在未來(lái)兩至三年內(nèi)繼續(xù)產(chǎn)生額外資本支出約735萬(wàn)元。而陸道培預(yù)計(jì)上海陸道培醫(yī)院將于2023年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，收支平衡期為四至五年，預(yù)計(jì)其投資回收期為六至七年。短期內(nèi)無(wú)法盈利的現(xiàn)實(shí)，更增加了陸道培醫(yī)療的資金壓力。

財(cái)報(bào)顯示，截至2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，其流動(dòng)負(fù)債凈額分別為15．19億元、22．58億元、28．51億元及28．77億元。這一狀況會(huì)使公司面臨流動(dòng)資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)產(chǎn)生較大的經(jīng)營(yíng)壓力，并有可能因融資繼續(xù)稀釋公司股權(quán)。

欠繳社保，醫(yī)療糾紛風(fēng)險(xiǎn)仍存

如果說(shuō)陸道培院士是陸道培醫(yī)療的最大光環(huán)，那么，集團(tuán)旗下的醫(yī)生則可以視為公司最為堅(jiān)固的基石。

陸道培之女、陸道培醫(yī)療董事局主席陸佩華表示，醫(yī)院最早的班底大多是陸道培的學(xué)生，或是想追隨他、被他的名望吸引來(lái)的醫(yī)生�，F(xiàn)在仍然堅(jiān)守臨床一線的醫(yī)院元老級(jí)別的紀(jì)樹(shù)荃教授清楚地記得，2007年之所以決定來(lái)道培醫(yī)院，是因?yàn)殛懺菏繄F(tuán)隊(duì)首先在國(guó)內(nèi)開(kāi)展了異基因造血干細(xì)胞移植，“當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)很多人認(rèn)為這個(gè)做不成功，但我覺(jué)得這項(xiàng)技術(shù)很有前景”。

在過(guò)去十多年中，陸道培醫(yī)療的醫(yī)生團(tuán)隊(duì)不斷壯大，截至2022年9月30日，公司擁有204名全職醫(yī)生，包括184名醫(yī)生雇員及22名退休返聘全職醫(yī)生。

此外，截至同日，公司有38名多點(diǎn)執(zhí)業(yè)醫(yī)生。但令人不解的是，跟隨陸道培多年的醫(yī)生團(tuán)隊(duì)卻并未獲得足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金。因此，公司就2020年、2021年及截至2022年前9月未繳社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款分別計(jì)提撥備2130萬(wàn)元、3500萬(wàn)元及2210萬(wàn)元，合計(jì)為7840萬(wàn)元。

陸道培醫(yī)療表示，不合規(guī)事件主要是由于公司的人力資源工作人員缺乏經(jīng)驗(yàn)，未充分理解相關(guān)法律法規(guī)及地方實(shí)施細(xì)則的相關(guān)規(guī)定。對(duì)此陸道培醫(yī)療承諾，盡快按照政府主管部門的要求，及時(shí)繳付欠繳款項(xiàng)及滯納金，但這依然會(huì)使得公司面臨經(jīng)濟(jì)上的處罰。此外，陸道培醫(yī)療還面臨著各種各樣的醫(yī)療糾紛。2019年，燕達(dá)陸道培醫(yī)院曾發(fā)生過(guò)一次“假藥風(fēng)波”。

河北三河市市場(chǎng)監(jiān)督管理局下達(dá)行政處罰決定書(shū)顯示：該院自制的“抗癌藥物”精制雄黃膠囊，因?yàn)闆](méi)有取得《醫(yī)療機(jī)構(gòu)制劑許可證》，按假藥論處，藥品、原材料和設(shè)備被沒(méi)收，燕達(dá)陸道培醫(yī)院被處以29．2萬(wàn)元行政罰款。部分血液病專家認(rèn)為，這款院內(nèi)制劑的組分，在血液腫瘤上確有一定的治療作用。但未取得制劑許可證，是陸道培醫(yī)院的硬傷。

實(shí)際上，類似的醫(yī)療糾紛在陸道培醫(yī)院并不鮮見(jiàn)，醫(yī)院涉及的賠償案例五花八門，包括輸錯(cuò)血導(dǎo)致患者死亡、不當(dāng)治療等等。據(jù)天眼查披露，僅河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院就牽涉14宗醫(yī)療損害責(zé)任糾紛案件。截至目前，陸道培醫(yī)療集團(tuán)就解決醫(yī)療糾紛而支付的賠償總額約為310萬(wàn)元。

截至最后實(shí)際可行日期，公司仍然面臨三宗針對(duì)河北燕達(dá)陸道培醫(yī)院的未獲解決醫(yī)療糾紛，其中兩宗案件合共索賠人民幣11萬(wàn)元，第三宗案件涉及公司及西安的其他第三方醫(yī)院，索賠金總額約為人民幣215萬(wàn)元。

       原文標(biāo)題 : 6年估值漲20倍，陸道培醫(yī)療究竟值不值？