本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

一家僅有82名員工，沒(méi)有一款產(chǎn)品上市，且長(zhǎng)期處于虧損的公司應(yīng)該值多少錢(qián)？相信很多投資者會(huì)給出一個(gè)極低的價(jià)碼，但創(chuàng)新藥新巨頭吉利德公司卻愿意為這樣一家公司支付110億美元的天價(jià)。

2011年，剛剛在美股證明自己的吉利德，以110億美元的價(jià)格收購(gòu)了臨床階段公司Pharmasset，這一價(jià)格比當(dāng)時(shí)Pharmasset的收盤(pán)價(jià)高出94%，甚至已經(jīng)相當(dāng)于吉利德自身三分之一的市值。

在當(dāng)時(shí)，Pharmasset公司共有三條關(guān)于慢性丙肝的在研管線(xiàn)，盡管領(lǐng)先的管線(xiàn)已經(jīng)進(jìn)入臨床三期，但依然存在不小的失敗風(fēng)險(xiǎn)，不少投資者都認(rèn)為吉利德瘋了。然而，最終丙肝神藥Sovaldi在2013年順利上市，并在上市首年就收獲103億美元的巨額營(yíng)收。

Sovaldi的成功，直接將丙肝的治愈率由不到50%提升至80%以上，甚至徹底扼殺了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的生存空間。Sovaldi不僅向市場(chǎng)證明了吉利德眼光的正確性，更揭示了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中存在的一條創(chuàng)新定律：革命性的技術(shù)總出現(xiàn)在小公司中。

無(wú)論是“大魔王”DS-8201，還是大名鼎鼎的K藥，實(shí)則它們最開(kāi)始的研發(fā)公司第一三共和歐加農(nóng)在當(dāng)時(shí)都稱(chēng)不上是一家全球大藥企。這些爆款藥物的成功進(jìn)一步佐證了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)“邊緣革命”的特性。

究竟醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為何呈現(xiàn)這樣的特性？這其中又折射了哪些投資哲學(xué)？

01立場(chǎng)維度

為何創(chuàng)新性的技術(shù)難以在大型制藥公司誕生？很大程度上，是因?yàn)樗鼈兣c創(chuàng)新藥企間存在立場(chǎng)差異。

對(duì)于大型制藥企業(yè)而言，擁有著穩(wěn)定的基本盤(pán)，而創(chuàng)新技術(shù)雖然前景廣闊，但在研發(fā)初期對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響微乎其微，因此它們雖然看重創(chuàng)新，但由于可以通過(guò)收購(gòu)等手段引進(jìn)管線(xiàn)，因此對(duì)自研創(chuàng)新的迫切度其實(shí)并不高。

默沙東就是一個(gè)典型例子。2022年，默沙東合計(jì)營(yíng)收592.83億美元，位列全球第三。然而，默沙東的營(yíng)收卻主要由K藥、HPV疫苗GARDASIL、新冠用藥LAGEVRIO三款藥物所構(gòu)成，其余的所有藥物合計(jì)僅占公司總營(yíng)收的36%。

圖：默沙東2022年藥品營(yíng)收，來(lái)源：錦緞研究院

如果你是默沙東的CEO，你的首要任務(wù)顯然是如何讓基本盤(pán)更加堅(jiān)固，像K藥這樣營(yíng)收超200億美元的基石藥物，哪怕通過(guò)藥物聯(lián)用獲得10%的增長(zhǎng)，那么也會(huì)得到20億美元的新增收入，這顯然比從頭開(kāi)始研發(fā)創(chuàng)新管線(xiàn)更容易成功。

因此，大藥企雖然會(huì)布局前沿管線(xiàn)，但往往并不會(huì)傾注太多的人員和資源，也不會(huì)給予研發(fā)人員星辰大海般激勵(lì)。

初創(chuàng)藥企的情況則截然相反。作為市場(chǎng)后來(lái)者，它們想要占得一席之地，就必須向市場(chǎng)證明自己，因此它們更愿意在創(chuàng)新管線(xiàn)投入更多資源，甚至不少企業(yè)愿意將全部身家押在一款藥物身上。

如在去年中國(guó)創(chuàng)新藥最低谷的時(shí)候，三葉草生物為了保證新冠疫苗的順利上市，砍掉了全部新冠以外的產(chǎn)品管線(xiàn)，集中精力孵化新冠疫苗，這款備受期待的新冠疫苗最終在去年12月獲批緊急使用。與三葉草生物同時(shí)獲批的還有神州細(xì)胞、萬(wàn)泰生物、威斯克生物的新冠疫苗，除萬(wàn)泰生物外，也均是體量不大的初創(chuàng)型藥企。

在當(dāng)時(shí)，第一批獲批的滅活疫苗已經(jīng)無(wú)力應(yīng)對(duì)持續(xù)突變的疫情，泰康生物甚至將新冠疫苗管線(xiàn)全部計(jì)提。面對(duì)龐大的疫情缺口，及時(shí)補(bǔ)位的卻多是體量不大的初創(chuàng)企業(yè)，而資源更好的老牌藥企卻并未有更好的表現(xiàn)。盡管如今新冠疫情已經(jīng)消退，這獲批的4款新冠疫苗商業(yè)化前景可能并不會(huì)太好，但卻依然揭示出初創(chuàng)企業(yè)面對(duì)新技術(shù)時(shí)的專(zhuān)注力。

在新的突破性技術(shù)上，初創(chuàng)型企業(yè)有著更加明確的目標(biāo)，能夠更加快速地應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)中出現(xiàn)的變化，這些都是組織臃腫的成熟藥企所難以實(shí)現(xiàn)的。

站在企業(yè)管理層立場(chǎng)，初創(chuàng)型企業(yè)的管理層更加激進(jìn)，他們繼續(xù)尋找到突破性技術(shù)從而在行業(yè)中安身立命；而頗為老道的成熟藥企，則更關(guān)注企業(yè)整體的業(yè)績(jī)趨勢(shì)，如何向投資者交出一份滿(mǎn)意的答卷是他們首先考慮的東西。

這種立場(chǎng)上的差異注定，顛覆性的創(chuàng)新型技術(shù)多出自初創(chuàng)型藥企。

02戰(zhàn)略維度

商業(yè)大佬段永平曾有一種有別于傳統(tǒng)的觀點(diǎn)：敢為人后，后發(fā)制人。

或許很多投資者對(duì)于這種觀點(diǎn)不能理解，難道不是越早布局就越有優(yōu)勢(shì)嗎？沒(méi)錯(cuò)，產(chǎn)業(yè)早期布局固然能獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但同樣也要面對(duì)巨大的失敗風(fēng)險(xiǎn)，如果沒(méi)有十足的把握，倒不如等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手犯過(guò)錯(cuò)后，再集中資源進(jìn)行布局。

另一方面，創(chuàng)新型產(chǎn)品往往處于發(fā)展初期，就算能夠占據(jù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)，但這塊增量對(duì)于大型企業(yè)而言也是微不足道的。

因此，成熟理性的企業(yè)往往并不會(huì)第一時(shí)間沖進(jìn)賽場(chǎng)，而是等這個(gè)賽道成長(zhǎng)到足夠大，滲透率足夠高才考慮進(jìn)入。

這種“后發(fā)制人”的策略已經(jīng)十分常見(jiàn)地應(yīng)用于大型藥企之中。不同的是，他們并不是跟隨性的推出產(chǎn)品，而是在管線(xiàn)已經(jīng)進(jìn)入關(guān)鍵期后在擇機(jī)收購(gòu)，文章開(kāi)頭提到的吉利德就是最為直接的案例。

實(shí)際上，2022年全球最暢銷(xiāo)的十款藥物中，有6款是通過(guò)合作引進(jìn)的方式獲得的。對(duì)于大型成熟藥企而言，他們本就有出色的營(yíng)銷(xiāo)渠道，在發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀管線(xiàn)后，完全可以通過(guò)資本運(yùn)作的方式收入囊中，因此投資者對(duì)于大型藥企應(yīng)該更看重管線(xiàn)開(kāi)發(fā)能力，而非聚焦于微觀的研發(fā)能力。

圖：2022年全球最暢銷(xiāo)的10款藥品，來(lái)源：錦緞研究院

初創(chuàng)型藥企則正好相反，藥物研發(fā)能力是核心關(guān)鍵。對(duì)于各種一二級(jí)機(jī)構(gòu)而言，初創(chuàng)型藥企并沒(méi)有太強(qiáng)的公信力，因此它們能夠證明自身的方法只有強(qiáng)勁的研發(fā)能力。只有通過(guò)孵化優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，它們才能獲得更多的市場(chǎng)關(guān)注，融到更多的資金，才能開(kāi)展后續(xù)的管線(xiàn)研發(fā)與收購(gòu)。

百濟(jì)神州就是中國(guó)藥企中通過(guò)自研證明自身的典型案例。在贏下與伊布替尼的頭對(duì)頭試驗(yàn)后，百濟(jì)神州的澤布替尼已經(jīng)成為效果最優(yōu)的BTK抑制劑，憑借于此，它收獲了市場(chǎng)巨大的曝光率。

對(duì)于眾多中國(guó)創(chuàng)新藥企而言，并不應(yīng)該急于拓展規(guī)模，而是應(yīng)該更加聚焦創(chuàng)新。只有真正地做出了具有療效競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新藥，它們才能獲得認(rèn)可，逐步轉(zhuǎn)型為Biopharma（生物制藥）。

因此，初創(chuàng)型藥企多是爭(zhēng)分奪秒的“先發(fā)制人”，而成熟制藥公司則更多依賴(lài)資源優(yōu)勢(shì)來(lái)強(qiáng)化自身，戰(zhàn)略上的差異也注定了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中的小公司更具創(chuàng)新精神。

03組織維度

成熟藥企與創(chuàng)新型藥企，雖然同處于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，但卻有著截然不同的組織架構(gòu)。

一家成熟的制藥公司，必定擁有研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)、管理等多種職能機(jī)構(gòu)，且伴隨企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)和管理部門(mén)在企業(yè)內(nèi)的話(huà)語(yǔ)權(quán)將越發(fā)加重，甚至超過(guò)研發(fā)部門(mén)。但對(duì)于初創(chuàng)型藥企而言，研發(fā)部門(mén)無(wú)疑是話(huà)語(yǔ)權(quán)最重的，甚至絕大多數(shù)的創(chuàng)新藥企都是科學(xué)家或者教授創(chuàng)業(yè)，公司的創(chuàng)始人就是主管研發(fā)的。

一直以來(lái)，產(chǎn)業(yè)中都流流傳著B(niǎo)iopharma是創(chuàng)新藥企最終歸宿的說(shuō)法。然而，創(chuàng)新藥企想要轉(zhuǎn)型成為Biopharma，實(shí)則必須經(jīng)歷企業(yè)價(jià)值的轉(zhuǎn)變，也就是從聚焦研發(fā)轉(zhuǎn)向至聚焦開(kāi)發(fā)。

研發(fā)是微觀的，主要指的是如何將一個(gè)在研管線(xiàn)轉(zhuǎn)化為藥物的能力；而開(kāi)發(fā)則是宏觀的，指的是如何將有限的資源集中到優(yōu)勢(shì)管線(xiàn)之上，例如默沙東強(qiáng)化K藥聯(lián)用的做法就是強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)管線(xiàn)。

其實(shí)，并不是所有創(chuàng)新藥企都適合這種角色轉(zhuǎn)換，畢竟如果轉(zhuǎn)型不順利，那么此前成功的管線(xiàn)可能也將被白白浪費(fèi)，所以并非所有的創(chuàng)始人都適合操盤(pán)大型藥企，這種轉(zhuǎn)變也是很多創(chuàng)新藥企所不能適應(yīng)的。

再生元制藥是美股自研能力最牛的公司，甚至它能夠上市完全是因?yàn)橘Y本對(duì)于創(chuàng)始人施萊弗和雅克波羅斯過(guò)硬研發(fā)背景的信任。然而，即使他們研發(fā)能力強(qiáng)勁，但卻也始終無(wú)法突破商業(yè)化瓶頸，直到他們邀請(qǐng)到了前默沙東戰(zhàn)略專(zhuān)家瓦格洛斯才最終實(shí)現(xiàn)突破。再生元制藥就是典型的依靠開(kāi)發(fā)指導(dǎo)研發(fā)破局的案例。

在國(guó)內(nèi)，有很多創(chuàng)新藥企已經(jīng)證明了自身，但在轉(zhuǎn)型Biopharma的過(guò)程中卻始終無(wú)法取得突破，究其原因就在于這種企業(yè)發(fā)展策略的切換。

對(duì)于成熟藥企而言，這種組織架構(gòu)的差異同樣也抑制了新藥研發(fā)。畢竟，成熟藥企不僅需要考量研發(fā)，同時(shí)也要側(cè)重營(yíng)銷(xiāo)和開(kāi)發(fā)，這其中很容易就會(huì)產(chǎn)生利益的摩擦。為了降低這種可能出現(xiàn)的摩擦，不少成熟藥企選擇獨(dú)立成立一家新公司，如科倫藥業(yè)拆分科倫博泰，就是希望避免創(chuàng)新管線(xiàn)與成熟管線(xiàn)間的利益沖突。

基于此，投資者在進(jìn)行投資之前，必須弄清楚這家公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么，究竟有沒(méi)有成長(zhǎng)為大型公司，或者孵化創(chuàng)新管線(xiàn)的能力。如果一家創(chuàng)新藥公司致力于成為Biopharma，可卻一直僅依靠核心創(chuàng)始人，那么在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中是一定會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題的。

04Biopharma陷阱

對(duì)于創(chuàng)新藥企的發(fā)展路徑，我們?cè)�不止一次地指出，�?guī)模并不是最重要的。

成為一家Biopharma企業(yè)，這固然是一件好事，但這種高舉高打的方式卻是需要大量融資支撐的。對(duì)于大多數(shù)創(chuàng)新型藥企而言，它們的立根之本依然是研發(fā)。

創(chuàng)新藥企并非只有成為Biopharma才是成功，只要能夠研發(fā)出優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，即使最終選擇賣(mài)給大型藥企，那不也是一種成功嗎？醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中有許多頻繁創(chuàng)業(yè)的教授，他們并非沒(méi)有雄心壯志，而是知道自身只合適作為研發(fā)者的角色，而無(wú)法勝任開(kāi)發(fā)者的角色，因此寧愿在公司做成后賣(mài)給大公司。

縱觀美國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，大多數(shù)創(chuàng)新藥企最后都沒(méi)有存活下來(lái)，只有很少一部分創(chuàng)新藥企成為了Biopharma。但這些消失的藥企并非都遭遇破產(chǎn)，其中相當(dāng)一部分優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)實(shí)則被賣(mài)給了其他藥企。

事實(shí)上，正是這種不斷發(fā)生的管線(xiàn)引進(jìn)與收購(gòu)，才造就了美國(guó)如此多的大型制藥巨頭，這是一種歷史的沉淀。我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，欠缺的并不僅僅是大型藥企，更缺少的是那些百花齊放的小型創(chuàng)新型藥企，因?yàn)樗鼈儾攀钦嬲�的�?chuàng)新之源。

真正的革命性技術(shù)只會(huì)誕生在初創(chuàng)型藥企中，甚至是“虛擬公司”之中。在藥明康德等CXO公司的客戶(hù)中，有很大一部分業(yè)務(wù)訂單是來(lái)自于沒(méi)有廠房的“虛擬公司”，它們有的只是一個(gè)想法，以及一些資金。如果中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)持續(xù)向好，那么“賣(mài)水人”角色的CXO公司依然是重要的一環(huán)，這也是我們的優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)需要更加包容，投資者應(yīng)該關(guān)注更多創(chuàng)新性的管線(xiàn)和療法，而不應(yīng)當(dāng)過(guò)分聚焦于規(guī)模和“Biopharma夢(mèng)”。真正的創(chuàng)新往往誕生于一個(gè)簡(jiǎn)單的想法，投資者應(yīng)該鼓勵(lì)他去實(shí)現(xiàn)。

       原文標(biāo)題 : 為什么革命性技術(shù)總出現(xiàn)在小公司？