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李革批量打造IPO:站在“藥明系”肩膀上,藥明合聯(lián)能否獨立行走?

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出品|子彈財經(jīng)

作者|王亞靜

編輯|蛋總

美編|邱添

在先后將藥明康德、藥明生物、藥明巨諾送入資本市場之后,李革又計劃打造第四個上市公司。

7月9日,藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司(以下簡稱:藥明合聯(lián))向港交所遞交招股書,Morgan Stanley、Goldman Sachs、J.P.Morgan為聯(lián)席保薦人。

公開資料顯示,藥明合聯(lián)由藥明生物技術(shù)有限公司(以下簡稱:藥明生物)分拆而來,是一家專注于全球ADC(抗體藥物偶聯(lián)物)及更廣泛生物偶聯(lián)藥物市場的CRDMO(合同研究、開發(fā)及生產(chǎn)組織)。

對于分拆藥明合聯(lián)一事,藥明生物并非沒有“私心”。

在發(fā)布的公告中,藥明生物聲稱,此舉將緩解公司為藥明合聯(lián)正在進行的資本支出計劃提供資金的資本需求。但作為持股藥明合聯(lián)60%的大股東,藥明合聯(lián)的業(yè)績?nèi)匀豢梢圆⒈碇了幟魃铮^續(xù)“為公司及股東創(chuàng)造價值”。

在此之外,藥明生物沒有提及一個重要的背景——醫(yī)藥行業(yè)在資本市場遇冷,估值不斷下滑。國信證券指出,醫(yī)藥行業(yè)2023上半年整體下跌5.6%,跑輸滬深300指數(shù)4.8%,在所有一級行業(yè)中排名中等偏下。當(dāng)前,醫(yī)藥生物(申萬)的PE(TTM)為26.92倍,整體估值水平仍處于低位。

受此影響,藥明生物的股價也一跌再跌。截至7月21日收盤,藥明生物報收40.70港元/股,較今年1月份出現(xiàn)的年內(nèi)最高點77.4港元/股下滑約47%,總市值也隨之蒸發(fā)超1500億港元。

因此,再造一個受市場追捧的上市企業(yè)就顯得尤為重要。當(dāng)前,ADC賽道的確火熱,吸引了大批醫(yī)藥企業(yè)進入,但隨之而來的是更為激烈的競爭。要知道,在颶風(fēng)下起舞,往往意味著更高的風(fēng)險。

1、脫胎“藥明系”,母公司依賴癥嚴(yán)重

在ADC賽道,藥明合聯(lián)有著先天的優(yōu)勢,“出生”即站在“藥明系”的肩膀上。

2000年,李革和妻子趙寧共同成立藥明康德,7年后將藥明康德送進紐交所大門。在中國創(chuàng)新藥行業(yè)崛起的2015年,擅長資本運作的李革又決定私有化藥明康德,從紐交所退市后回到中國融資,同時分拆出藥明生物在香港上市。

自此,兩大公司在業(yè)務(wù)上鮮有深度交叉。不過,隨著ADC市場的熱度攀升,直接吸引了兩家企業(yè)聯(lián)手入局。

招股書顯示,藥明合聯(lián)成立于2020年12月。截至IPO前,藥明合聯(lián)由藥明生物、合全藥業(yè)分別持股60%、40%。其中,合全藥業(yè)由藥明康德間接持有98.56%股權(quán)。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

早在2013年,藥明生物就開始著手布局ADC業(yè)務(wù)。而藥明合聯(lián)整合了藥明康德及藥明生物旗下的ADC業(yè)務(wù),才得以快速發(fā)展。

招股書顯示,2020-2023年3月31日,其收入為9635.3萬元、3.11億元、9.90億元、4.88億元;期內(nèi)利潤2629.9萬元、5493萬元、1.56億元、8067.1萬元。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

不僅將項目裝入藥明合聯(lián),“藥明系”還對藥明合聯(lián)提供了多方位的支持。

為提高收入,“藥明系”直接與之建立交易。招股書顯示,2020年-2022年,藥明合聯(lián)與余下藥明生物(指除藥明合聯(lián)以外的藥明生物及其附屬公司,下同)的不獲豁免持續(xù)關(guān)連交易金額分別為5150萬元、2.53億元、7.95億元。

同期,藥明合聯(lián)與藥明康德的不獲豁免持續(xù)關(guān)連交易金額分別為0、2330萬元、1.38億元,關(guān)聯(lián)交易數(shù)額快速攀升。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

藥明合聯(lián)甚至連采購都依賴于藥明生物。藥明合聯(lián)稱,于往績記錄期間,公司通過藥明生物的集中采購系統(tǒng),自余下藥明生物獲得大部分原材料,如各類液體容器及混合袋、導(dǎo)管、過濾器及化學(xué)品。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料,這本是可輕易從多個獨立第三方獲得的原材料。不過,藥明合聯(lián)已經(jīng)表態(tài),隨著業(yè)務(wù)持續(xù)擴大并達若干的規(guī)模經(jīng)濟,將會逐步獨立采購原材料。

“藥明系”更是不遺余力地為藥明合聯(lián)注入現(xiàn)金流。

2021年-2023年3月31日,藥明合聯(lián)新獲得關(guān)聯(lián)方貸款分別為2230萬元、1.37億元、2420萬元。于2020年成立時,權(quán)益持有人出資6910萬元。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

除此之外,藥明合聯(lián)通過“拖延”付款的方式,也可以獲得大量的短期營運資金。

2021-2023年3月31日,企業(yè)貿(mào)易應(yīng)付款項周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為34.5天、128.5天、120.6天(注:2020年數(shù)據(jù)不適用)。對于這一數(shù)據(jù)在2022年快速提高一事,藥明合聯(lián)解釋,主要是由于關(guān)聯(lián)方貿(mào)易應(yīng)付款項大幅增加。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

據(jù)招股書數(shù)據(jù),2020-2023年3月31日,關(guān)聯(lián)方的貿(mào)易應(yīng)付款分別為2.4萬元、2250.5萬元、4.57億元、4.64億元,占比總貿(mào)易應(yīng)付款的0.5%、68.6%、95.1%、91.1%,而這些應(yīng)付款可以補充藥明合聯(lián)的短期營運資金。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

長年累月的支持,藥明生物或許也“吃不消”,畢竟其本身發(fā)展已經(jīng)明顯承壓。據(jù)澎湃新聞報道,6月20日,藥明生物CEO陳智勝在投資者開放日上透露,今年上半年公司新簽25個項目,低于往年四五十個項目的預(yù)期水平。

此外,往年藥明生物全年項目數(shù)120個左右,今年下調(diào)預(yù)期至80個。

但若“藥明系”不扶持,藥明合聯(lián)的資金鏈無法支撐太久。招股書稱,截至2023年3月31日,企業(yè)銀行結(jié)余及現(xiàn)金5.42億元,可滿足目前及自本文件日期起計未來12個月的需求。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

種種因素疊加之下,藥明合聯(lián)來到了港交所的大門口。只是,一個還需要母公司在方方面面扶持著的企業(yè),又如何贏得投資者的信任?

2、海外市場是主力,多位高管是美國籍

目前站在風(fēng)口上的ADC究竟是什么,為何會引得藥明系“不顧一切”地往藥明合聯(lián)身上砸錢、砸資源?

ADC是指通過一個化學(xué)連接子將具有細(xì)胞毒性的小分子藥物(即有效載荷)共價連接(亦稱為偶聯(lián))至生物成份(即抗體)上,這種組合設(shè)計可能會降低傳統(tǒng)化療的脫靶毒性,同時提高藥效,從而改善治療窗口和療效。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

根據(jù)弗若斯特沙利文資料,中國已成為ADC開發(fā)的領(lǐng)跑者,在全球市場上占據(jù)突出地位,這也加速了藥企的出海步伐。

于藥明合聯(lián)而言,海外市場更是絕對的主力。

招股書數(shù)據(jù)顯示,2020年2023年3月31日,分別有28.7%、58.7%、69.1%、78.9%、67.1%的收入歸屬于總部位于中國境外的客戶。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

而美國、歐洲則是境外客戶的主要集中地。于2022年,公司收益總額的44.9%、17.7%分別來自北美、歐洲的最終客戶(基于客戶總部所在地),只有30.9%的收益來自中國。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

「界面新聞·子彈財經(jīng)」注意到,藥明合聯(lián)多位管理層的國籍也集中在美國和歐洲。

其中,執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官李錦才,執(zhí)行董事、首席運營官張靖偉,非執(zhí)行董事周偉昌,獨立非執(zhí)行董事Stewart John Hen均為美國籍,獨立非執(zhí)行董事Ulf Grawunder則為德國籍。

過多的業(yè)務(wù)集中于海外,就出現(xiàn)了一個不容繞開的貨幣匯率問題。

據(jù)藥明合聯(lián)所言,企業(yè)的大部分收入來自以美元計值的銷售,而大部分服務(wù)成本以及經(jīng)營成本和開支均以人民幣計值,并且財務(wù)資料以人民幣呈列。

因此,人民幣兌美元的匯率直接影響到企業(yè)的利潤表現(xiàn)。

在2020年、2021、2023年3月31日,企業(yè)錄得匯兌虧損凈額分別為271.1萬元、98.6萬元、1123萬元,而于2022年,產(chǎn)生匯兌收益凈額4628.4萬元,貢獻了約30%的凈利潤。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

從企業(yè)過往的業(yè)績中就可以發(fā)現(xiàn),因匯兌所產(chǎn)生的利潤沒有可持續(xù)性。實際上,這是一個無法掌控的變化,因為外幣會無法明確到底存在“溢價”還是“泡沫”,而是取決于匯率的變化。

以美元兌人民幣為例,如果人民幣升值,意味著人民幣可以兌換更多美元,持有的美元出現(xiàn)“泡沫”;反之,持有的美元就出現(xiàn)“溢價”。

藥明合聯(lián)也坦言,于往績記錄期間,公司利用衍生工具合同對沖貨幣風(fēng)險,但對沖的可獲得性及有效性可能有限,且可能根本無法成功對沖風(fēng)險。

更廣泛來說,趴在賬上的美元所衍生出的匯兌損益,是一種“紙面利潤”或“紙面虧損”。但不可否認(rèn)的是,表現(xiàn)在財務(wù)報表上,會帶來利潤的漲跌。而且隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸擴張,匯兌損益的變化會愈加明顯,對利潤的影響也會愈加劇烈,進而一定程度上影響企業(yè)的長期價值。

3、市場競爭激烈,能領(lǐng)跑多久?

從客觀層面來看,ADC是一個快速增長的市場。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料,全球ADC藥物市場規(guī)模預(yù)計將從2022年的79億美元增至2030年的647億美元,復(fù)合年增長率為30.0%,遠(yuǎn)高于全球生物藥物市場(不包括生物偶聯(lián)藥物)9.2%的復(fù)合年增長率。

任何一個“藍(lán)海”市場都不缺少參與者,ADC也不例外。

據(jù)不完全統(tǒng)計,目前僅國內(nèi)就有榮昌生物、科倫藥業(yè)、樂普生物、恒瑞醫(yī)藥、康諾亞、浙江醫(yī)藥、石藥集團等一眾醫(yī)藥企業(yè)入局ADC,羅氏、輝瑞、阿斯利康、葛蘭素史克(GSK)、吉利德等跨國醫(yī)藥企業(yè)也參與其中。

在這一眾參與者中,頭頂“藥明系”光環(huán)的藥明合聯(lián)看起來并不遜色。

招股書稱,按2022年的收益計,藥明合聯(lián)是全球第二大從事ADC等生物偶聯(lián)藥物的CRDMO;按截至2022年年底的項目總數(shù)計,是全球最大的生物偶聯(lián)藥物CRDMO。

只是,這些名頭到底有多少含金量?

據(jù)悉,ADC產(chǎn)品在開發(fā)過程中通常包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床開發(fā)(第I、II、III期)、商業(yè)化生產(chǎn)等階段,外包企業(yè)會在不同階段向客戶收取對應(yīng)費用。

從藥明合聯(lián)目前的項目進展來看,尚沒有ADC藥物商業(yè)化生產(chǎn)項目,僅有兩個整體項目完成過程驗證,預(yù)計2023年BLA(生物制品許可申請,就準(zhǔn)許將生物制品引入或交付引入特定司法權(quán)區(qū)進行商業(yè)化而提出的要求)。按照藥明合聯(lián)說法,預(yù)期在不久的將來推出首個ADC藥物商業(yè)化生產(chǎn)項目,但具體是何時,招股書并未言明。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

以市占率來看,按2022年的收入來計算,藥明合聯(lián)ADC外包服務(wù)的市占率為9.8%,與第一名21.4%的市占率相差甚遠(yuǎn)。

但和緊隨其后的競爭者相比,其并沒有十分明顯的優(yōu)勢。招股書顯示,第三至第五名的市占率分別為7.2%、6%、5.6%。激烈的市場競爭未必能夠在短時間內(nèi)動搖藥明合聯(lián)的地位,但或多或少會搶走部分訂單。

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(圖 / 藥明合聯(lián)招股書)

更重要的是,隨著入局者越來越多,市場已經(jīng)不可避免地出現(xiàn)同質(zhì)化現(xiàn)象。根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù),本土ADC在研藥物目前已扎堆在HER2(38.4%)、EGFR(11.9%)和TROP-2(9.9%)這類成熟、易于成藥的靶點。

由此衍生的“價格戰(zhàn)”或許也難以避免。據(jù)媒體報道,2022年醫(yī)保談判結(jié)束后,除了羅氏推出的ADC產(chǎn)品T-DM1降價超八成,榮昌生物和seagen/武田的ADC產(chǎn)品降價幅度也分別達到71.85%和54%。

東亞前海證券研報認(rèn)為,為了避免PD-1時代“百團大戰(zhàn)”使得后來者舉步維艱的現(xiàn)象重現(xiàn),朝靶點多元化、適應(yīng)癥多元化、聯(lián)合治療方向發(fā)展,且研發(fā)進度領(lǐng)先的企業(yè)才能在后DS-8201時代抓住ADC時代的創(chuàng)新浪潮。

不可否認(rèn),ADC的未來充滿無限可能。只是,在激烈的競爭中,藥明合聯(lián)若想一手搶奪更多ADC市場,一手托起母公司藥明生物的期待,恐怕也并不容易。畢竟,在一片嶄新的市場,處處都是不確定性。

*文中題圖來自:攝圖網(wǎng),基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 李革批量打造IPO:站在“藥明系”肩膀上,藥明合聯(lián)能否獨立行走?

聲明: 本文由入駐維科號的作者撰寫,觀點僅代表作者本人,不代表OFweek立場。如有侵權(quán)或其他問題,請聯(lián)系舉報。

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