《金證研》南方資本中心-財報解讀 海楊/作者 書眠/風(fēng)控

從全球范圍來看，截至2023年6月30日，已經(jīng)獲批的ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）藥物共有15款，其中2018年以來共獲批11款，2021年以來獲批4款。另外，截至2022年年底，全球ADC市場的規(guī)模已經(jīng)增長至79億美元，全球從事ADC藥物研發(fā)等服務(wù)的ADC外包服務(wù)市場，其規(guī)模已達(dá)15億美元。

將目光放回國內(nèi)，數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)ADC外包服務(wù)市場的規(guī)模將延續(xù)上升趨勢。2023年11月17日，為ADC等生物偶聯(lián)藥物提供CRDMO服務(wù)的藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司（以下簡稱“藥明合聯(lián)”）以20.6港元/股的發(fā)行價登陸港交所。截至2023年11月30日，藥明合聯(lián)的收盤價為28.6港元/股。沖擊港交所掛牌上市的背后，藥明合聯(lián)的毛利率下滑。此外，境外收入占比超六成的藥明合聯(lián)，或還面臨客戶集中度高企、尚無ADC藥物商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目的考驗(yàn)。

一、毛利率走低，境外收入占比超六成

先來關(guān)注藥明合聯(lián)所處的行業(yè)市場，其中，ADC通過一個化學(xué)連接子將具有細(xì)胞毒性的小分子藥物（即“有效載荷”）共價連接（也稱“偶聯(lián)”）至生物成分（即抗體）上，這種組合設(shè)計(jì)可以降低傳統(tǒng)化療的脫靶毒性，同時提高藥效，從而改善療效和治療窗口。

據(jù)藥明合聯(lián)最后實(shí)際可行日期為2023年10月20日的聆訊版本招股書（以下簡稱“招股書”），藥明合聯(lián)為一家處于球ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物外包服務(wù)市場的企業(yè)，自2013年起，其為ADC等生物偶聯(lián)藥物提供CRDMO（為制藥或生物技術(shù)行業(yè)提供發(fā)現(xiàn)、CMC及制造）服務(wù)。

據(jù)藥明合聯(lián)最后實(shí)際可行日期為2023年10月30日的招股書（以下簡稱“2023年10月30日招股書”），截至2023年10月30日，藥明生物技術(shù)有限公司（以下簡稱“藥明生物技術(shù)”）直接持有藥明合聯(lián)60%股權(quán)，無錫藥明康德新藥開發(fā)股份有限公司（以下簡稱“藥明康德”）的間接附屬公司合全藥業(yè)香港投資有限公司（以下簡稱“合全藥業(yè)”）直接持有藥明合聯(lián)40%股權(quán)。

招股書顯示，藥明合聯(lián)在國內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體或附屬公司有位于香港特別行政區(qū)的WuXi XDC Hong Kong Limited（以下簡稱“XDC Hong Kong”），以及位于內(nèi)地的無錫藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司（以下簡稱“無錫藥明合聯(lián)生物技術(shù)”）、上海藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司（以下簡稱“上海藥明合聯(lián)生物技術(shù)”）、常州藥明合聯(lián)生物技術(shù)有限公司（以下簡稱“常州藥明合聯(lián)生物技術(shù)”）。另外，藥明合聯(lián)在新加坡設(shè)立的附屬公司為WuXi XDC Singapore Private Limited（以下簡稱“XDC Singapore”）。

其中，XDC Hong Kong的主要業(yè)務(wù)為投資控股；無錫藥明合聯(lián)生物技術(shù)的主要業(yè)務(wù)為ADC原料藥及ADC藥品的生產(chǎn)；上海藥明合聯(lián)生物技術(shù)主要從事ADC的研究及工藝開發(fā)以及抗體的工藝開發(fā)及生產(chǎn)；常州藥明合聯(lián)生物技術(shù)的主要業(yè)務(wù)為連接子及有效載荷的發(fā)現(xiàn)、工藝開發(fā)及生產(chǎn)；XDC Singapore則將于2026年新加坡設(shè)施投產(chǎn)后，從事原料藥及藥物項(xiàng)目的發(fā)現(xiàn)及開發(fā)。

數(shù)據(jù)顯示，藥明合聯(lián)所處的全球ADC外包服務(wù)市場，其市場規(guī)模在2022年達(dá)到了15億美元，在2018-2022年的復(fù)合年均增長為34.5%。

在此背景下，2020-2022年，藥明合聯(lián)的收入從不到1億元增長到了接近10億元，然而，其毛利率則在2020-2022年呈現(xiàn)出先上升后下降的態(tài)勢。

據(jù)招股書，2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)的收入為0.96億元、3.11億元、9.9億元、9.93億元，2021-2022年分別同比增長222.91%、218.33%。

2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)的凈利潤分別為0.26億元、0.55億元、1.56億元、1.77億元；2021-2022年分別同比增長108.87%、183.51%。

需要指出的是，按照收入的來源地區(qū)劃分，在2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)境外收入占其收入總額的六成以上。

據(jù)招股書，2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)來自國內(nèi)的收入分別為0.69億元、1.28億元、3.06億元、3.56億元，分別占其收入的71.3%、41.3%、30.9%、35.9%；來自國外的收入分別為0.28億元、1.83億元、6.84億元、6.37億元，分別占其各年收入的28.7%、58.7%、69.1%、64.1%。

此外，據(jù)招股書，2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)的毛利率分別為8.4%、36.5%、26.4%、23.1%。

可見，相比2021年，藥明合聯(lián)2022年的毛利率下滑了10.1個百分點(diǎn)。

二、尚無ADC藥物商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目，或面臨同領(lǐng)域企業(yè)的競爭

據(jù)招股書，藥明合聯(lián)稱，按收入計(jì)，其位居全球ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物外包服務(wù)市場第二位，在2022年占據(jù)的全球市場份額約為9.8%；且為國內(nèi)ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物的外包服務(wù)市場第一大參與者，在2022年占據(jù)的國內(nèi)市場份額約為69.5%。

對此，藥明合聯(lián)自稱是唯一一家在ADC整個發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及制造過程中提供全方位能力的全球參與者。

然而從已獲批準(zhǔn)的ADC藥物數(shù)量上看，2011年以來，每年獲批的ADC藥物數(shù)量均系個位數(shù)，且截至2023年6月30日，全球已獲批準(zhǔn)的ADC藥物有15款。而藥明合聯(lián)或還未有ADC項(xiàng)目進(jìn)入到商業(yè)化階段。

據(jù)招股書，2011-2022年，全球已獲批準(zhǔn)的ADC藥物分別有1款、0款、1款、0款、0款、0款、2款、1款、3款、3款、3款、1款，2023年1-6月為0款。

對于ADC藥物的開發(fā)及獲批，藥明合聯(lián)稱，全球ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物市場仍處于發(fā)展初期，此新型療法的藥理特性及療效可能須進(jìn)行進(jìn)一步臨床驗(yàn)證。特別是，ADC以外的其他生物偶聯(lián)藥物的開發(fā)仍處于初步階段，在時間、市場接受度及取得批準(zhǔn)的可能性方面面臨從傳統(tǒng)ADC向更廣泛生物偶聯(lián)藥物及適應(yīng)癥擴(kuò)展的不確定因素。

另外，藥明合聯(lián)表示，如果ADC及其他生物偶聯(lián)藥物被認(rèn)為不如其他藥物類別可行，客戶對其ADC及其他生物偶聯(lián)藥物的CRDMO服務(wù)的需求可能下降，這可能對其業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績及財務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響。

然而，截至2023年6月30日，藥明合聯(lián)或還未有ADC項(xiàng)目進(jìn)入到商業(yè)化階段。

據(jù)招股書，截至2023年6月30日，藥明合聯(lián)共有350個發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目及110個進(jìn)行中的整體項(xiàng)目。在110個進(jìn)行中的整體項(xiàng)目中，臨床前項(xiàng)目、I期項(xiàng)目、Ⅱ期項(xiàng)目、Ⅲ期項(xiàng)目分別有67個、27個、11個、5個，進(jìn)入到商業(yè)化的項(xiàng)目數(shù)量為0個。

需要指出的是，在藥明合聯(lián)110個正在進(jìn)行的整體項(xiàng)目中，有36個系其客戶或客戶的外包服務(wù)提供商轉(zhuǎn)讓而來。

且藥明合聯(lián)還預(yù)計(jì)，其“在不久的將來推出首個ADC藥物的預(yù)期商業(yè)化生產(chǎn)后，商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目將成為其未來收益增長的強(qiáng)大驅(qū)動力”。

然而，國內(nèi)部分CDMO企業(yè)已有ADC產(chǎn)品進(jìn)入了商業(yè)化階段并上市銷售。

其中，據(jù)東曜藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“東曜藥業(yè)”）2022年的年報，截至2022年末，東曜藥業(yè)共已有三款產(chǎn)品上市銷售。2022年，東曜藥業(yè)成功達(dá)成了樸欣汀的海外商業(yè)化授權(quán)及TAB014的國內(nèi)授權(quán)，建立了國內(nèi)稀缺的“一地化•端到端”的抗體偶聯(lián)藥物（ADC）產(chǎn)業(yè)化平臺，并進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充升級，以提升其CDMO業(yè)務(wù)綜合實(shí)力。

另外，據(jù)上海皓元醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“皓元醫(yī)藥”）2022年的年報，其特色靶向藥物開發(fā)平臺開發(fā)了一系列廣為應(yīng)用的ADC高活性毒素、連接子及毒素-連接子，構(gòu)建了豐富多樣的Payload-Linker樣品庫，并積極拓展XDC業(yè)務(wù)，通過匹配公司內(nèi)部技術(shù)平臺（如小核酸研發(fā)平臺、多肽研發(fā)平臺等）技術(shù)特長優(yōu)勢，積極承接并推動XDC業(yè)務(wù)發(fā)展。同時，皓元醫(yī)藥將積極布局ADC偶聯(lián)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)Linker-Payload和偶聯(lián)業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，加速創(chuàng)新ADC藥物的研發(fā)和生產(chǎn)，提供研發(fā)和生產(chǎn)一體化的高效CRDMO服務(wù)。

也就是說，在每年全球ADC藥物獲批量僅個位數(shù)的背景下，國內(nèi)CDMO企業(yè)中已有ADC產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段且上市銷售，而藥明合聯(lián)目前尚未有ADC項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，未來其是否具備競爭優(yōu)勢？

對此，藥明合聯(lián)稱，全球ADC及更廣泛的生物偶聯(lián)藥物市場正在蓬勃發(fā)展，快速發(fā)展的行業(yè)可能會吸引大量新進(jìn)入者，這可能會大幅加劇業(yè)內(nèi)競爭。若藥明合聯(lián)無法與這些新市場進(jìn)入者有效競爭，其業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況及前景可能會受到不利影響。

三、前五大直接客戶的收入占比逾50%，客戶集中度高企

除此之外，藥明合聯(lián)客戶集中度高企的情況同樣值得關(guān)注。

據(jù)招股書，2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)向已與藥明生物技術(shù)集團(tuán)（藥明生物技術(shù)及其附屬公司）正式訂約的客戶提供部分生物偶聯(lián)藥物CRDMO服務(wù)，而這些合約于分拆前訂立，故客戶并無與藥明合聯(lián)及其子公司直接訂約。而在2021年5月，藥明生物技術(shù)與合全藥業(yè)成立合營企業(yè)后，藥明合聯(lián)才開始逐步向客戶宣傳其能力，并鼓勵客戶直接與其及其子公司簽訂合約。

需要指出的是，藥明合聯(lián)最終客戶的集中度在2020-2022年均高于30%，在2023年1-6月超過40%。

2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)來自前五大最終客戶的收入分別占其收入總額的51.9%、39.8%、34.1%、45.7%，來自第一大最終客戶的收入則分別占其收入總額的14.5%、13.1%、8.9%、13.2%。

另外，藥明合聯(lián)來自前五大直接客戶的收入分別占其各期收入總額的98%、91.1%、61.2%及53.3%，來自第一大直接客戶的收入占其收入總額的84.1%、81.1%、37.9%及13.8%。

值得注意的是，在2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)的第一大直接客戶均為藥明生物技術(shù)集團(tuán)。

簡言之，在2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)來自前五大最終客戶的收入占比先下降后上升，在2021-2022年超過30%，在2023年1-6月則超過40%；來自前五大直接客戶的收入占比雖2020-2022年呈現(xiàn)減少，但截至2023年6月底，仍維持在50%以上。

四、前五供應(yīng)商采購占比超七成，第一大供應(yīng)商系關(guān)聯(lián)方

此外，藥明生物技術(shù)集團(tuán)與藥明康德集團(tuán)，還系藥明合聯(lián)的重要供應(yīng)商。

據(jù)招股書，2020-2022年及2023年1-6月，藥明生物技術(shù)集團(tuán)的原材料采購為集中進(jìn)行，而藥明合聯(lián)通過該集中采購系統(tǒng)采購若干物業(yè)、廠房及設(shè)備，而不是直接向供應(yīng)商購買。

2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)向前五大供應(yīng)商采購額度的占比合計(jì)分別為52.6%、52.7%、71.8%、78.7%，向第一大供應(yīng)商采購額度的占比分別為32.8%、15%、39.9%、60.8%。

其中，2021-2022年及2023年1-6月，藥明生物技術(shù)集團(tuán)是藥明合聯(lián)的第一大供應(yīng)商，藥明康德集團(tuán)則是藥明合聯(lián)的第二大供應(yīng)商。

2021-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)對藥明生物技術(shù)集團(tuán)的采購額分別約為0.32億元、4.44億元、4.83億元；對藥明康德集團(tuán)的采購額分別為0.23億元、1.33億元、0.65億元。

同期，藥明合聯(lián)對藥明生物技術(shù)集團(tuán)及藥明康德集團(tuán)的采購額的采購額合計(jì)占其采購額的比例分別為26%、51.8%、69%。

也就是說，在報告期內(nèi)，藥明合聯(lián)從藥明生物技術(shù)集團(tuán)及藥明康德集團(tuán)合計(jì)的采購比例在上升。

從港交所掛牌后，面對上述種種問題，藥明合聯(lián)未來是否會迎來投資者的“用腳投票”？

       原文標(biāo)題 : 藥明合聯(lián)毛利率走低客戶集中度高企 尚無ADC藥物商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目