市場春天還遠么

作者：于照野

編輯：之南

風品：沈河 惠峰

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

千億醫(yī)藥龍頭，又有股東出手減持。

8月8日盤后，藥明康德公告稱，第三大股東Summer Bloom Investments(I)Pte.Ltd.擬減不超1%公司股份。

這非年內(nèi)首被減持。2023年4月17日，藥明康德公告稱，因自身資金需求，減持股東計劃減持不超總股本3%。7月20日晚披露進展，累計減持2749.15萬股，占總股本0.93%，平均成交價67.27元/股，合計套現(xiàn)18.49億元。

據(jù)每日經(jīng)濟新聞統(tǒng)計，去年中旬至今，藥明康德減持股東已合計套現(xiàn)近百億元。如此大手筆讓投資者難淡定，互動平臺上多有問題涉及。

深入審視，熱度不止于此。

2023年以來，樂普醫(yī)療、科倫藥業(yè)、信立泰、微創(chuàng)醫(yī)療等醫(yī)藥企業(yè)推出分拆上市計劃，堪稱分拆大年。

其中，“藥明系”相關(guān)動作吸足眼球。藥明康德、合全制藥、藥明生物、藥明巨諾四家上市公司在前，再擴資本版圖想低調(diào)也難。只是真能一別兩寬、做專做強、單飛高飛么？

1

靚麗與隱憂 

再攪資本春水是與非

7月9日，藥明合聯(lián)向港交所遞交招股書。

公開資料顯示，藥明合聯(lián)成立于2020年12月，專注從事抗體偶聯(lián)藥物(ADC)等生物偶聯(lián)藥物合同研發(fā)生產(chǎn)服務(CRDMO)。生物偶聯(lián)藥物除用于治療腫瘤，還不斷擴展治療領(lǐng)域至自身免疫性疾病、傳染病、代謝紊亂疾病等，具有較大應用場景。

分拆上市前，藥明合聯(lián)由藥明生物直接持有60%股權(quán)，藥明康德間接持有40%股權(quán)。分拆交易后，仍將是藥明生物并表子公司。

都說虎父無犬子�？聪蚧�本面，2020年-2022年及2023年前3月（簡稱“報告期”），藥明合聯(lián)收益約0.964億元、3.111億元、9.904億元和4.876億元，對應凈利約0.263億元、0.549億元、1.557億元和0.807億元。

乍看“牌面”靚麗，營收持增、盈利能力更顯稀缺。

但這不代表沒有隱憂。報告期內(nèi)，公司毛利率分別為8.4%、36.5%、26.4%及24.3%。2022年起出現(xiàn)波動下滑，成長性、穩(wěn)健力待提升。

為何分拆上市？

藥明生物公告稱，分拆將賦能藥明合聯(lián)發(fā)展其致力于生物偶聯(lián)物的CRDMO，并從ADC開始逐漸拓展至所有生物偶聯(lián)物，例如多肽偶聯(lián)物、寡核苷酸偶聯(lián)物及化學偶聯(lián)物(從ADC到XDC)”。

更加聚焦、做專做精，再攪資本春水初衷值得肯定。

不過也有另類聲音。深圳中金華創(chuàng)基金董事長龔濤表示，藥明生物有成熟的商業(yè)化能力，本次是把最吸金的部分且是較確定的業(yè)績增長點分拆出來，相當于將核心資產(chǎn)分拆上市。“企業(yè)乘著風口的時候剝離出來再一次‘吸金’，是典型的‘一魚兩吃’。”

言語夠犀利，可看往期騰挪、或不算多夸言。

2000年，李革和妻子趙寧共同成立藥明康德，以早期藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前CRO為主要業(yè)務，七年后企業(yè)成功于紐交所上市。

遺憾的是，受種種原因影響企業(yè)估值不算理想。2015年鑒于中國創(chuàng)新藥業(yè)一片繁榮，有資本運作天賦的李革決定私有化退市。之后，藥明康德“一分為三”，即合全藥業(yè)、藥明生物、藥明康德。

2015年，以CDMO業(yè)務為主的合全藥業(yè)上市；2017年藥明生物完成港股上市；2018年藥明康德先后在A+H股上市。

2020年，“藥明系”又將成立僅4年的藥明巨諾送上港股。后者是一家專注為血液癌癥及實體瘤開發(fā)、制造和商業(yè)化突破性細胞免疫療法的一體化平臺。

換言之，若此番藥明合聯(lián)IPO順利，“藥明系”版圖將再進一步，旗下?lián)碛形寮疑鲜泄�司�?/p>

考量在于，據(jù)華爾街見聞，自2017年12月，藥明生物大股東拋出首份配售方案，一直到今年1月的最新一次配售減持，由實控人李革控制的Biologics Holdings共拋出13次配售計劃，累計套現(xiàn)8.37億股。

由此難免讓輿論犯些嘀咕，此次分拆上市，是否又是一次“財技”展示？

2

關(guān)聯(lián)交易額連增

 “單飛”幾多獨立性、不可控性

一切還是基本面說話。

安永華中區(qū)審計服務市場主管黎志光指出，上市醫(yī)藥公司分拆資產(chǎn)上市面臨一些挑戰(zhàn)。比如子公司單獨上市后是否能保有持續(xù)的核心競爭能力，是否能獨立經(jīng)營和發(fā)展，而不依賴于母公司業(yè)務和資源支持，是否不存在非公允的關(guān)聯(lián)交易等，以及是否可滿足上市公司所面臨的監(jiān)管及合規(guī)要求等。

聚焦獨立性、核心競爭力，藥明合聯(lián)不乏審視點。

據(jù)經(jīng)濟觀察報，早在藥明合聯(lián)成立之初，CEO李錦才就曾表示，藥明生物會將正在推進中的40多個ADC項目全部轉(zhuǎn)入藥明合聯(lián)，其中還包括1個即將進入商業(yè)化的三期臨床項目。

這意味著公司自從創(chuàng)立，就拿下了全球近1/4的市場份額，可謂大樹底下好乘涼、含著“金湯匙”出生。

但另一廂，報告期內(nèi)，藥明合聯(lián)與藥明生物、藥明康德間存在關(guān)聯(lián)交易，且明目繁多，包括抗體鏈接子及有效載荷的發(fā)現(xiàn)及開發(fā)、生產(chǎn)及質(zhì)量檢測服務、原材料采購、項目管理服務及海外技術(shù)支持服務。

2020年至2022年，藥明合聯(lián)不豁免的與藥明生物的關(guān)聯(lián)交易金額為5150萬元、2.5億元和7.9億元；與藥明康德集團不豁免的關(guān)聯(lián)交易金額分別為0元、2330萬元和1.4億元，持續(xù)增長且增速不低。

2023年一季度，關(guān)聯(lián)方采購金額占總體采購比約66.8%。

甚至現(xiàn)金流方面也受到“藥明系”支持。報告期內(nèi)，藥明合聯(lián)的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為0.28億元、0.26億元、3.35億元、5.42億元。其中，融資活動所得的現(xiàn)金額有一部分來自于關(guān)聯(lián)方注入，分別為0.69億元、0.22億元、1.37億元、0.24億元。

如此種種，難免讓外界審視業(yè)績獨立性、公允性、核心競爭力成色。一旦上市成功，“金湯匙”能含多久，后續(xù)成長力、可持續(xù)性咋樣呢？如何自證單飛能力、獨立價值，無疑一個靈魂考題。

不算多苛求。藥物開發(fā)堪稱九死一生的險途，ADC行業(yè)市場潛力大、不可控性也強，尤驗企業(yè)核心實力。

光大證券研報指出，ADC類藥物創(chuàng)新性較強，特別是新靶點、新毒素小分子、新linker設(shè)計等改進思路有失敗的風險，而進行臨床試驗、注冊審批的過程也可能進度低于預期。

不甚夸言，ADC藥物具有較高的臨床終止率。醫(yī)渡科技旗下HLT分析報告顯示，截至2023年3月31日，已有記錄的ADC交易終止事件占比4%。

目前全球已獲批的15項ADC藥物中，10項產(chǎn)品具有黑框警告。據(jù)悉，黑框警告是美國FDA要求在處方藥說明書上寫明的一種對藥物不良反應的警告標志，是最高級別警告。

藥明合聯(lián)招股書亦坦言：我們協(xié)助發(fā)現(xiàn)、開發(fā)或制造的ADC及其他生物偶聯(lián)藥物所引起不利的不良事件可能會導致我們的客戶或監(jiān)管機構(gòu)中斷、延遲或停止臨床試驗，并可能導致相關(guān)藥物的標簽更具限制性，或延遲或拒絕監(jiān)管批準。

3

警惕“退燒”波及賣水人

業(yè)績股價“煩惱”

拆分上市，最明顯利好是增強價值透明性、資金流動性。有助拓寬融資渠道，子母公司各自業(yè)務更加聚焦、從而做大做強、提升發(fā)展質(zhì)量。這也是監(jiān)管層支持鼓勵的根本原因。

截至2022年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物,以銀行結(jié)余及現(xiàn)金列示63.95億元，較上年同期的90.03億元降幅不小，但也不算捉襟見肘。

據(jù)新浪財經(jīng)統(tǒng)計，藥明系分拆上市后，通過藥明康德、藥明生物及藥明巨諾三公司直接融資超560億元。其中IPO融資157億元，增發(fā)配股融資317.76億元，定向增發(fā)65.28億元，可轉(zhuǎn)債21.44億元。

資本熱度、殷殷期待無需累言。

然需注意的是，截至2023年8月9日，藥明生物股價43.85港元，相比開年的62.55港元，累計降幅約三成。相比2021年7月的148港元高點更縮超七成。

藥明康德稍好一些，卻也陷入滯漲。截至8月9日收盤價76.24元，開年為80.11元。

為啥不香了、市場在觀望什么？

行業(yè)風向是一個考量。2023年6月20日的藥明生物投資者開放日上，管理層透露，2023上半年跟隨藥物分子增速放緩。由此，引發(fā)市場對公司業(yè)績乃至整個CXO（醫(yī)療研發(fā)外包）賽道的擔憂。當日，藥明生物股價大跌17%。

擔心并不多余。君不見，上游創(chuàng)新藥企們的資本熱度已有退燒跡象。IT桔子數(shù)據(jù)庫顯示，2023年上半年，我國生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生融資事件251起，融資金額508.09億元，兩數(shù)據(jù)均不及去年同期。

眾所周知，看預期下菜碟是資本常態(tài)。資本退潮熱錢少了，企業(yè)不得不研發(fā)管線“瘦身”，進而對“賣水人”CXO賽道造成連鎖震蕩，加劇行業(yè)白刃競爭。實際上，不止藥明生物，凱萊英、昭衍新藥等競品二級市場表現(xiàn)同樣不佳。

2022年，藥明生物營收增長48.4%、凈利增長30.5%。乍看成長性夠強勁，然拉長維度增速卻創(chuàng)下上市以來的六年新低。

內(nèi)外變化中，尋找新業(yè)績增長點，是走脫困必選之路。此番分拆就顯出了必要性與急迫性。

隨著近期藥物設(shè)計及偶聯(lián)技術(shù)的變革性進展，全球ADC外包服務市場呈現(xiàn)持增態(tài)勢，據(jù)弗若斯特沙利文，預計到2030年該市場將增至110億美元，復合年增長率為28.4%。

在行業(yè)分析師郭興看來，拆分后估值重估、激勵機制完善，有助激發(fā)企業(yè)內(nèi)在動力、提升效率抓住機遇，同時緩解母公司支出壓力，且受益于分拆后的價值創(chuàng)造最大化，可謂好處多多。但也要警惕對母公司的分食性、掏空可能，且更驗分拆標的競爭力、獨立性，能否真正一別兩寬、更好體現(xiàn)子母公司價值，可謂一次實力大閱兵。

藥明生物首席執(zhí)行官、藥明合聯(lián)董事長陳智勝曾指出，目前藥明合聯(lián)業(yè)務規(guī)模相對藥明生物占比不大，在這個發(fā)展階段推動藥明合聯(lián)的上市，對藥明生物沒影響，但能獲得獨立的融資平臺和資金支持，給藥明合聯(lián)插上翅膀，提升產(chǎn)能和完善全球布局，更有力競爭市場。

不過，也有業(yè)內(nèi)人士指出，這幾年CRDMO競爭較焦灼。ADC這類網(wǎng)紅藥物的市場競爭加劇，使CRDMO企業(yè)間內(nèi)卷，不得不打起“價格戰(zhàn)”。目前市場需求大，卻仍有很多公司拿不到訂單，以至部分貼錢做。在此背景下，藥明合聯(lián)此時上市，需要一定勇氣。

4

“三駕馬車”高增不再

 需要新故事

是否插上騰飛翅膀，仁者見仁等待時間作答。

可以肯定的是，不拼也不行了。

聚焦“藥明系”三駕馬車，藥明康德、藥明生物及藥明巨諾分別在小分子、生物大分子及CAR-T賽道。

雖均占據(jù)藍海賽道，然進入2023年各有成長壓力。

先看藥明康德，2019年起營收增速均保持在28%以上，2022年甚至沖破70%。

而2023年一季度，卻出現(xiàn)了罕見的個位數(shù)增長，為近三年來頭一次。同時，預收款9%，上一年為102%。資本性支出則明顯收縮，同比增速-42.49%。

也是2023年3月，藥明康德子公司藥明生基進行了調(diào)整，關(guān)閉了上海臨港基地，裁撤了部分員工。這被一些輿論解讀為收縮戰(zhàn)線，壓縮成本。

好在一番努力下，2023上半年，公司營收同比增長6.3%至188.71億元；凈利53億元，同比增長14.61%。錄得上市以來最好半年報成績。

可細觀，仍難掩增速放緩隱憂，營收增速降至個位數(shù)是企業(yè)同期上市以來首次。2022年同期營利分別增長68.5%、73.3%。

值得注意的是，僅今年第二季度藥明康德前十大股東中，G&CVILimited、G&CIVHongKongLimited、G&CVLimited、中國人壽保險股份有限公司-傳統(tǒng)-普通保險產(chǎn)品基金、G&CVIILimited等股東就累計減持超2300萬股。

再看藥明生物，除上文2022年營利增速放緩，2023年預期也不算多討喜。

CEO陳智勝曾表示，2023上半年公司新簽25個項目，低于往年四五十個項目的預期水平，其中中國項目占比不足兩成，但2023年爭取全年新簽項目達80個以上。

根據(jù)財報，2020-2022年，藥明生物當年新增項目量為103個、156個、120個。換言之，即使2023年如愿80個以上，仍是近四年最低的。

在公司開放日問答環(huán)節(jié)，在被追問新簽項目數(shù)低于預期的原因時，陳智勝稱道，原本2023年一二季度有十幾個項目，已經(jīng)提前在去年年底完成簽單，以保證業(yè)績高增。亦是由于2022年CMO（醫(yī)藥合同生產(chǎn)企業(yè)）大環(huán)境較差，為避免遇到客戶資金的挑戰(zhàn)，“簽得越早越好”。

深入業(yè)務，或也有無奈與急迫。

據(jù)新浪財經(jīng)，據(jù)統(tǒng)計，藥明生物已生產(chǎn)超3000公斤抗新冠中和抗體和數(shù)億劑新冠疫苗，2022年，其新冠項目貢獻收入約32億元，占同期收入比超20%。眾所周知，新冠病毒已走向低水平流行，該業(yè)務具備多少持續(xù)性要打個問號。

至于藥明巨諾，CAR-T賽道前景廣闊，可瑞基奧侖賽注射液（倍諾達）仍是企業(yè)目前唯一一款商業(yè)化產(chǎn)品，且一直未放量。

目前，藥明巨諾還處持續(xù)虧損階段。2020年至2022年分別虧損16.64億元、7.02億元、8.46億元。

與藥明康德、藥明生物類似，藥明巨諾股價走勢也不討喜。截止8月9日收盤價2.55港元，相比開年的4.35港元累計縮水四成。也遠低于2020年11月的23.8港元發(fā)行價。

當三駕馬車都顯“動力不足”，作為“全村希望”，藥明合聯(lián)自然被寄予厚望，成為新故事的不二選項。

5

逆勢信心戰(zhàn) 資本春天遠么？

客觀而言，分拆上市本身，代表了企業(yè)發(fā)展活力。個中做大做強做專的信心初心，值得鼓與呼。

在e互動平臺上，藥明康德表明了發(fā)展信心、競爭優(yōu)勢：

公司獨特的全方位、一體化、端到端的CRDMO和CTDMO服務模式，一方面讓我們在很早期就接觸到全球客戶和新藥研發(fā)業(yè)的各種需求，建立起對應能力。

另一面，CRDMO和CTDMO業(yè)務模式下的漏斗圖中會不斷有越來越多的分子從前往后流動，到臨床后期和商業(yè)化階段，支撐公司業(yè)務的快速增長……公司在去年高增的基數(shù)以及行業(yè)領(lǐng)先的規(guī)模下，仍然保持增長，并持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

藥明生物首席執(zhí)行官、藥明合聯(lián)董事長陳智勝亦表示，無論外部經(jīng)濟環(huán)境怎樣變化，都對公司持續(xù)高增充滿信心，這種底氣來源于獨特的CRDMO商業(yè)模式和“跟隨并贏得分子戰(zhàn)略”（Follow and Win the Molecule）。

在其看來，未來CXO分化將越來越明顯。藥明生物高度重視企業(yè)管治，透明和良好的企業(yè)管治是持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)。也是遵照這一原則，搭建了藥明合聯(lián)的董事會和管理團隊。所有的執(zhí)行董事都和藥明生物獨立，未來還會聘請三位獨立非執(zhí)行董事。

值得一提的是，藥明合聯(lián)分拆上市根據(jù)港交所上市規(guī)則第15項應用指引（PN15）提出申請，并獲得審批。這意味著，藥明合聯(lián)在業(yè)務運營獨立性、公司治理和關(guān)連交易公允性等方面均已得到聯(lián)交所認可。

據(jù)招股書，藥明合聯(lián)已發(fā)展成為全球包括ADC的偶聯(lián)藥物市場全球項目數(shù)量排名第一、收入排名第二的一體化生物偶聯(lián)藥技術(shù)平臺。截至2023年5月31日，成功賦能多個ADC藥物在15個月以內(nèi)完成從DNA到新藥臨床試驗申請（IND），相比傳統(tǒng)開發(fā)時間幾乎縮短一半; 累計幫助客戶將28款ADC候選藥物從發(fā)現(xiàn)階段推進入CMC開發(fā)階段。自2022年起，10家就其ADC管線進行海外對外授權(quán)的中國公司中，有八家是藥明合聯(lián)客戶。

此外，還為客戶提供7000多種生物偶聯(lián)藥物分子，并采用10多項最先進的ADC及其他生物偶聯(lián)藥物偶聯(lián)技術(shù)啟動GMP生產(chǎn)。自主開發(fā)的WuXiDAR4技術(shù)在GMP生產(chǎn)過程中使能夠?qū)崿F(xiàn)對產(chǎn)品同質(zhì)性和批次間一致性的嚴格控制，從而改善藥代動力學特征及生物偶聯(lián)藥物產(chǎn)品的穩(wěn)定性，并可能產(chǎn)生更好的臨床結(jié)果。

母公司藥明生物，痛點之外亦有扎實基本面。以上半年新簽項目為例，雖數(shù)量下降質(zhì)量卻可圈可點：包括了4個臨床三期項目，以及2個成熟的商業(yè)化項目，均來自海外跨國藥企，且后兩者銷售額均在10億美元以上。

如此看，藥明合聯(lián)IPO也是箭在弦上，猶如一顆“深水炸彈”，相比可否成功上市，能不能搏個好估值、進而提振整個“藥明系”估值或才是更大看點。

國信證券指出，醫(yī)藥業(yè)2023上半年整體下跌5.6%，跑輸滬深300指數(shù)4.8%，在所有一級行業(yè)中排名中等偏下。當前醫(yī)藥生物（申萬）的PE（TTM）為26.92倍，整體估值水平仍處低位。

逆勢上市，有壓力挑戰(zhàn)亦折射了企業(yè)信心。美林時鐘效應告訴我們，周期輪動、特點調(diào)換本是常態(tài)。當經(jīng)歷了至暗洗牌、擠出泡沫，市場春天就不再遙遠。

破而后立、危中有機。藥明合聯(lián)、乃至“藥明系”的資本春天還有多遠呢？

本文為首財原創(chuàng)

如需轉(zhuǎn)載請留言

       原文標題 : “藥明系”再演分拆大戲 幾多獨立性、急迫性