出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 左星月

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

醫(yī)藥行業(yè)是關(guān)系生命健康和安全的特殊行業(yè)，受監(jiān)管程度較高。

近年來監(jiān)管部門為了規(guī)范行業(yè)發(fā)展，陸續(xù)出臺了“兩票制”（是指藥品從藥廠賣到一級經(jīng)銷商開一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少藥品流通的中間環(huán)節(jié)）、“國家集中帶量采購”等相關(guān)政策，促進了醫(yī)藥市場的進一步規(guī)范、健康發(fā)展。

在此背景下，相關(guān)藥企加速沖擊資本市場。日前，綜合性醫(yī)藥企業(yè)上海延安醫(yī)藥洋浦股份有限公司（以下簡稱：“延安醫(yī)藥”）北交所IPO申請獲受理，10月27日，公司更新第一輪審核問詢函。

招股書顯示，延安醫(yī)藥主要從事化學藥品制劑、原料藥及醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，藥品制劑涵蓋消化系統(tǒng)、糖尿病、皮膚病、抗感染及呼吸系統(tǒng)等多個用藥領(lǐng)域。

此次IPO，延安醫(yī)藥擬向不特定合格投資者公開發(fā)行不超過2000萬股普通股（含本數(shù)，不含超額配售選擇權(quán)），預(yù)計募集資金1.83億元，用于制劑生產(chǎn)線建設(shè)項目和多功能制劑研發(fā)中心項目。

據(jù)招股書，延安醫(yī)藥是一家典型的“夫妻店”，實控人王學亮、邱慧珍夫婦持股達74.28%。

此外，公司三年換三任董秘，公司高管較不穩(wěn)定。同時，公司研發(fā)費用率不及同行、產(chǎn)能利用率不飽和仍募資擴產(chǎn)等問題較為突出。在醫(yī)療反腐深水區(qū)，問題眾多的延安醫(yī)藥IPO前途堪憂。

1、三年換三任董秘，“夫妻店”內(nèi)控存隱憂

招股書顯示，延安醫(yī)藥實際控制人為王學亮和邱慧珍夫婦，王學亮直接持有公司46.15%的股份，并通過西藏天下合控制公司5.95%的股份；邱慧珍直接持有公司9.47%股份，并通過擔任西藏久盈執(zhí)行事務(wù)合伙人控制公司10.03%的股份；王學亮、邱慧珍之子王首辰直接持有延安醫(yī)藥2.68%股份。

因此，王學亮、邱慧珍及其一致行動人西藏久盈、西藏天下合、王首辰，通過直接與間接持有的方式合計控制公司74.28%的股份。同時，王學亮任延安醫(yī)藥董事長兼總經(jīng)理，邱慧珍任公司董事。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

可見，延安醫(yī)藥家族成員控股集中，是一家典型的“夫妻店”。

值得注意的是，目前許多企業(yè)中都有“夫妻店”的身影，尤其是在上市公司中，“夫妻店”模式風險較大。隱形風險是內(nèi)部控制缺位、侵占公司利益，如若夫妻關(guān)系不和，加之雙方均在公司內(nèi)部擔任重要職務(wù)，可能會導(dǎo)致股東的利益嚴重受損。

上海滬工就是一個典型案例。10月18日，公司發(fā)出公告，公司實際控制人夫婦打起了“天價離婚官司”，夫妻雙方股權(quán)所涉及金額超過18億元。由此可見，“夫妻店”中的婚姻關(guān)系一旦破裂，將給公司帶來較大影響。

不僅如此，在上市融資前，延安醫(yī)藥還實施了“清倉式”分紅，其中大部分資金落入王學亮和邱慧珍夫婦口袋。

招股書顯示，2020年-2022年，公司進行了三次現(xiàn)金分紅，分別派發(fā)現(xiàn)金紅利2016萬元、1995.47萬元和8991.60萬元，合計約1.3億元。

2020年-2022年，延安醫(yī)藥歸母凈利潤之和僅為1.49億元。三年分紅累計占歸母凈利潤比例高達87.25%。按實控人直接、間接持股74.28%比例計算，至少有9600萬元落入夫婦二人手中。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

大額分紅的同時，延安醫(yī)藥負債規(guī)模卻不斷增長。

2020年-2023年上半年（以下簡稱“報告期”），延安醫(yī)藥的資產(chǎn)負債率分別為23.68%、26.55%、31.22%和33.13%，呈直線上升趨勢。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

報告期內(nèi)，公司的負債合計金額分別為1.49億元、1.92億元、2.15億元和2.48億元，公司的負債規(guī)模也逐年增長。

同期，延安醫(yī)藥的短期借款分別為1700萬元、3390萬元、6016.81萬元和1.01億元�？梢姡�公司目前的負債金額持續(xù)快速增長，然而公司卻選擇了大手筆現(xiàn)金分紅，其中的合理性令人懷疑。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

另一方面，延安醫(yī)藥的管理層也不穩(wěn)定。招股書披露，2021年1月，延安醫(yī)藥董事、董事會秘書、總經(jīng)理助理蘇宏鳴離任，2021年4月，由張偉接任董秘一職；2023年1月，張偉因個人原因離任，2023年2月，嚴詩涵接任董秘。

不僅如此，2022年6月，公司總經(jīng)理助理陳宏權(quán)辭職；2023年3月，獨立董事陳道峰因任職屆滿6年離職，副總經(jīng)理陶煦因退休離任；2023年7月，董事孫彭軍因個人原因離任。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

管理層頻繁變動，會導(dǎo)致公司出現(xiàn)不穩(wěn)定風險。一方面，新的高管需要一定的時間來適應(yīng)公司的經(jīng)營環(huán)境和文化，這會影響公司的運營效率；另一方面，核心人才離職也可能對公司運營帶來影響。

延安醫(yī)藥在報告期內(nèi)就出現(xiàn)了不少重大紕漏。

2022年1月7日，延安醫(yī)藥因未及時披露申請公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案相關(guān)公告，構(gòu)成信息披露違規(guī)，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對公司及相關(guān)責任主體采取口頭警示的自律監(jiān)管措施。

僅一個月后，2022年2月10日，延安醫(yī)藥未及時審議并披露關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方資金占用情況，構(gòu)成公司治理和信息披露違規(guī)，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)同樣對公司及相關(guān)責任主體采取口頭警示的自律監(jiān)管措施。

除此之外，延安醫(yī)藥子公司延安藥業(yè)、鎮(zhèn)江建蘇、無棣融川還由于安全生產(chǎn)、應(yīng)急、消防以及稅務(wù)等問題被罰。

一般而言，子公司受罰與母公司管理存在瑕疵有關(guān)，延安醫(yī)藥急需穩(wěn)定管理團隊，提高管理水平。

2、規(guī)模、毛利不及同行，應(yīng)收賬款占比不斷增長

招股書顯示，截至招股書簽署日，延安醫(yī)藥持有藥品制劑批準文號31個，其中4個自有品種被列入國家基本藥物目錄，10個品種被列入國家醫(yī)保目錄，自有品種格列齊特緩釋片和諾氟沙星膠囊以及合作生產(chǎn)品種鹽酸二甲雙胍片，已通過一致性評價。

報告期內(nèi)，延安醫(yī)藥的營業(yè)收入分別為3.17億元、3.39億元、3.23億元和1.90億元，同期歸母凈利潤分別為3876.32萬元、5266.99萬元、5666.56萬元和3095.53萬元。

（圖 / Wind）

從數(shù)據(jù)看，2022年公司營收同比下降4.76%，凈利潤也同比下降0.16%。同時，與規(guī)模相似的同行上市公司誠意藥業(yè)、華納藥廠、潤都股份等相比，延安醫(yī)藥2022年的營業(yè)收入墊底。

此外，2022年，延安醫(yī)藥的毛利率為51.08%，不及大部分同行可比上市公司，僅僅高于海南海藥。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

從收入類型看，延安醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)收入類別包括制劑、原料、授權(quán)生產(chǎn)許可費等。

其中，制劑類產(chǎn)品銷售收入分別為1.9億元、1.65億元、1.67億元和9536.94萬元；原料類產(chǎn)品銷售收入分別為1.25億元、1.27億元、8295.23萬元和6101.12萬元，公司主要產(chǎn)品的收入存在增速緩慢以及下滑的情況。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

不僅規(guī)模、盈利能力明顯不及同行，延安醫(yī)藥在應(yīng)收賬款上的一些風險也不容忽視。

報告期各期末，公司的應(yīng)收賬款余額分別為6534.80萬元、7716.10萬元、7774.93萬元和5423.78萬元，占營業(yè)收入的比例分別高達20.63%、22.75%、24.07%和28.62%，占比不斷增長。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

不僅如此，公司的應(yīng)收賬款延期的比例也較高。

報告期各期末，延安醫(yī)藥超信用期應(yīng)收賬款余額分別為739.90萬元、2069.43萬元、3324.19萬元和921.38萬元，占應(yīng)收賬款余額比例分別為11.32%、26.82%、42.76%和16.99%，也就是說，不少客戶都延期交付應(yīng)收賬款，2022年這一比例更是超過四成。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

此外，報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.62次、4.76次、4.17次和5.74次，同行可比公司均值分別為8.53次、7.51次、7.54次和8.09次。隨著應(yīng)收賬款規(guī)模的擴大，2022年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略低于2020年和2021年，且遠低于同行公司的周轉(zhuǎn)次數(shù)。

一般情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好，表明公司收賬速度快，資產(chǎn)流動快，償債能力強。較低的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，說明延安醫(yī)藥應(yīng)收賬款的收賬速度、償債能力也遠不及同行。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

值得一提的是，金額較高的應(yīng)收賬款還意味著公司大量資金被下游占用，一旦客戶回款出現(xiàn)大量逾期，很可能會導(dǎo)致資金鏈緊張，引發(fā)流動性風險，因此應(yīng)收賬款風險不容忽視。

3、研發(fā)實力不及同行，產(chǎn)能利用率不飽和仍募資擴產(chǎn)

作為一家醫(yī)藥公司，研發(fā)實力尤為重要，但延安醫(yī)藥在此方面并不突出。

招股書顯示，報告期內(nèi)，公司的研發(fā)費用分別為1263.90萬元、1530.62萬元、1704.48萬元和726.94萬元，占營業(yè)收入的比例分別為3.99%、4.51%、5.28%和3.84%。

然而，報告期內(nèi)，同行可比公司的研發(fā)費用率均值分別為5.64%、6.59%、6.11%和6.18%，延安醫(yī)藥的研發(fā)費用率遠低于同行可比公司。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

與此同時，截至2022年12月末，延安醫(yī)藥僅有12項發(fā)明專利。但是同行可比公司誠意藥業(yè)、華納藥廠、潤都股份、昂利康的發(fā)明專利分別為22項、36項、55項、17項。延安醫(yī)藥發(fā)明專利數(shù)量遠落后于同行可比公司。

另一方面，延安醫(yī)藥藥品批準文號數(shù)量，更是遠低于同行可比公司。

截至2022年末，誠意藥業(yè)及子公司擁有72個藥品批準文號，華納藥廠已取得化學藥物制劑注冊批件43個、中藥制劑注冊批件19個，海南海藥更是擁有藥品批準文號139個。2022年末，延安醫(yī)藥藥品批準文號僅有28個。

「子彈財經(jīng)」注意到，專利和藥品批準文號不及同行之時，延安醫(yī)藥的產(chǎn)能利用率也不飽和。

2023年上半年，延安醫(yī)藥主要制劑軟膏劑的產(chǎn)能利用率70.03%，硬膠囊劑產(chǎn)能利用率40.38%，片劑產(chǎn)能利用率87.61%，延安湖北原料藥和無棣融川中間體產(chǎn)能利用率分別為61.92%和19.77%。

（圖 / 延安醫(yī)藥招股書）

令人意外的是，在產(chǎn)能利用率不足的情況下，延安醫(yī)藥仍謀求募資擴產(chǎn)。

此次IPO，延安醫(yī)藥計劃投入募集資金7261.41萬元用于制劑生產(chǎn)線建設(shè)項目，提升格列齊特緩釋片和奧美拉唑腸溶膠囊產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，其中的合理性令人懷疑。

在招股書中，延安醫(yī)藥表示項目建成后，公司的口服類制劑的產(chǎn)能將相對公司現(xiàn)有產(chǎn)能顯著增加。不過，若市場發(fā)生不利變化，導(dǎo)致募投產(chǎn)品銷售不達預(yù)期，公司不能完全消化新增產(chǎn)能，將對募投項目的預(yù)期收益產(chǎn)生影響。

因此，在醫(yī)療反腐背景下，藥企IPO仍然存在巨大不確定性。而內(nèi)控存隱患、研發(fā)實力不足，“夫妻店”經(jīng)營風險尚存等等問題之下，延安醫(yī)藥能否順利闖關(guān)值得關(guān)注。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標題 : 三年換三任董秘，研發(fā)費率不及同行，延安醫(yī)藥反腐深水區(qū)沖刺IPO