在顏值經(jīng)濟(jì)盛行的當(dāng)下，護(hù)膚、化妝等成為一種剛需。而大多數(shù)消費(fèi)者不知道的是，自己花了大幾百甚至上千的護(hù)膚品、化妝品不少是靠代工廠加工后貼牌銷售的。

而依靠代工發(fā)家，這些日漸發(fā)展壯大的代工廠也能在資本市場分一杯羹。今年年中，為聯(lián)合利華、仁和匠心、SKINTIFIC、丸美、凌博士等美妝品牌代工的廣東芭薇生物科技股份有限公司（下稱“芭薇股份”）向北交所遞交了招股書。

半年時(shí)間過去，經(jīng)歷緊鑼密鼓的監(jiān)管問詢，目前，芭薇股份的IPO進(jìn)程已來到第三輪問詢階段。

2022年，國內(nèi)化妝品零售額出現(xiàn)下滑、化妝品消費(fèi)需求受到抑制的情況下，化妝品代工行業(yè)的發(fā)展似乎也已“降溫”，在一眾營收下降的公司中，保持增長勢頭的芭薇股份顯得尤為獨(dú)特，也正因此，其收入大幅增長的真實(shí)性及合理性備受監(jiān)管質(zhì)疑。

不僅如此，芭薇股份針對(duì)不同客戶之間差異巨大的毛利率，也成了監(jiān)管三輪問詢中關(guān)注的重中之重。

此外，芭薇股份為典型的家族企業(yè)，實(shí)控人認(rèn)定、親屬持股并在公司身居要職等問題均被監(jiān)管層問詢。

一、家族成員滲透，實(shí)控人認(rèn)定遭質(zhì)疑

芭薇股份創(chuàng)辦于2006年，是由一名60后女企業(yè)家冷群英一手經(jīng)營起來的。

冷群英出生于1966年2月，老家在湖南長沙，創(chuàng)業(yè)之前，她曾留在家鄉(xiāng)當(dāng)了近8年的中學(xué)教師。年近三十，她決心離開安穩(wěn)生活了將近三十年的長沙，遠(yuǎn)赴廣東體驗(yàn)另一種奮斗的人生。

她先是去往化工所當(dāng)了一年品質(zhì)管理員，又在煙用香料公司擔(dān)任客服及業(yè)務(wù)員。1998年9月，冷群英搖身一變成了廣州市雅高麗化妝品有限公司的總經(jīng)理，隨后又去往廣州寶生堂化妝品有限公司（下稱“寶生堂”）任總經(jīng)理，離職以后創(chuàng)立了芭薇股份。

冷群英與丈夫劉瑞學(xué)是同行，但劉瑞學(xué)比她小了11歲，出生于1977年。劉瑞學(xué)在化妝品領(lǐng)域同樣經(jīng)驗(yàn)豐富，先后任職于廣州市白云新萬里美容美發(fā)用品廠、廣州天翼化妝品有限公司、廣州蓓柔化妝品有限公司等多家公司，兩人的交集則在寶生堂，一個(gè)任總經(jīng)理，一個(gè)是研發(fā)經(jīng)理。

芭薇股份成立9年后，劉瑞學(xué)才拿到公司股份，遞表前，其持有公司1080萬股股份，占股份總數(shù)的14.1%，并擔(dān)任公司董事、研發(fā)總經(jīng)理。冷群英持有公司1935萬股股份，占比25.26%，并擔(dān)任公司董事長兼總經(jīng)理職務(wù)。夫妻二人合計(jì)持股39.36%，為公司控股股東及實(shí)控人。

除了冷、劉夫婦，其不少家族成員也在公司持有股份，并擔(dān)任要職。其中，冷群英的弟弟冷智剛作為創(chuàng)始股東之一，遞表前仍持有公司14.02%的股份，與劉瑞學(xué)所持股份基本持平，同時(shí)還擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理之職。

此外，冷群英的女兒冷沁園擔(dān)任芭薇股份銷售總監(jiān)，女婿單楠直接持有公司2.76%的股份，并擔(dān)任公司董事會(huì)秘書，二人還通過員工持股平臺(tái)芭薇有限合伙間接持有30萬股、40.53萬股股份（其中10萬股為單楠個(gè)人持有，剩余股份是由單楠承接并階段性持有的離職員工退出份額，待時(shí)機(jī)成熟后轉(zhuǎn)讓給其他符合條件的員工）；劉瑞學(xué)的弟弟劉瑞杰直接持有公司9萬股股份，并擔(dān)任交付中心主管。

不僅如此，白云美妍持有芭薇股份2.17%的股份，而冷沁園、冷智剛、冷群英哥哥冷智勇、冷智剛配偶的弟弟盧曉、劉瑞學(xué)弟弟劉飛均持有白云美妍的股份。

綜上，冷群英、劉瑞學(xué)及其親屬通過直接及間接方式合計(jì)控制芭薇股份約59.35%的股權(quán)。由此可見，經(jīng)實(shí)控人親屬的滲透，芭薇股份成了一家典型的家族企業(yè)，不過，公司實(shí)控人卻僅有冷群英、劉瑞學(xué)二人，其親屬并未被認(rèn)定為實(shí)控人的一致行動(dòng)人。

這一情況也受到北交所的關(guān)注，要求芭薇股份結(jié)合說明公司控制權(quán)穩(wěn)定性，親屬持股并身居要職但未認(rèn)定共同實(shí)際控制人或一致行動(dòng)的合理性，是否存在通過實(shí)控人認(rèn)定規(guī)避監(jiān)管的情形等。

對(duì)此，芭薇股份表示，冷群英、劉潤學(xué)通過其實(shí)際控制的股份、人員提名參與日常經(jīng)營重大決策，足以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)際控制；而兩人親屬任職，無法對(duì)日常經(jīng)營管理施加重大影響，公司控制權(quán)穩(wěn)定。不難看出，芭薇股份的這套說辭與親屬實(shí)際任職、持股情況明顯相悖。

2020年-2022年，芭薇股份連續(xù)三年進(jìn)行了分紅，現(xiàn)金分紅金額分別為918萬元、1224萬元、1532萬元，逐年上升，累計(jì)3674萬元，按持股比例計(jì)算，大部分進(jìn)入了實(shí)控人家族的口袋。

二、大客戶們組建持股平臺(tái)，帶對(duì)賭條款入股

向北交所遞交招股書前，2022年1月，芭薇股份還進(jìn)行了一次定向增發(fā)，拉進(jìn)了三家投資機(jī)構(gòu)，分別為云美產(chǎn)投、聯(lián)明投資、錦盛新材，其以10.5元/股的價(jià)格合計(jì)增資1.05億元，募資金額用于項(xiàng)目建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》經(jīng)過股權(quán)穿透發(fā)現(xiàn)，云美產(chǎn)投的背后隱藏著芭薇股份多家大客戶。天眼查顯示，云美產(chǎn)投由山東朵拉朵尚生物科技有限公司（下稱“朵拉朵尚”）、河南尚研生物科技有限公司（下稱“尚研生物”）、成都柏卡姿化妝品有限公司（下稱“柏卡姿”）分別持有33.29%、33.29%及26.63%的出資額，通過云美產(chǎn)投間接持有公司3.1%、3.1%及2.48%股份，間接持股比例可排進(jìn)芭薇股份前十大股東之列。

2020年-2022年，朵拉朵尚均為芭薇股份前五大客戶之一，銷售金額分別達(dá)1483.01萬元、6199.78萬元及2700.1萬元，占總營業(yè)收入的比例為4.72%、14.92%、5.88%；而尚研生物則在2020年-2021年均為公司前三大客戶，銷售金額分別為3108.06萬元、2965.34萬元，占比分別9.9%、7.14%。據(jù)芭薇股份披露，帕卡姿亦為公司客戶之一。

值得一提的是，這三家客戶通過云美產(chǎn)投入股芭薇股份的同時(shí)，還與公司簽訂了對(duì)賭協(xié)議，包括股權(quán)回購、優(yōu)先購買權(quán)、差額補(bǔ)償、反稀釋現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)忍厥鈼l款，雙方約定若芭薇股份未能在2025年末前合格上市，則觸發(fā)股權(quán)回購條款。截至招股書遞交日，該對(duì)賭條款仍生效。云美產(chǎn)投目前持有公司9.32%的股份，為公司第四大股東。

除了云美產(chǎn)投，芭薇股份還與杭州叩問、南海同贏、盧躍華、聯(lián)明投資、錦盛新材等多家股東簽署了對(duì)賭協(xié)議。

其中，2018年6月，與杭州叩問、南海同贏、盧躍華簽訂的特殊投資條款中約定了若公司未能在2022年末前上市，則觸發(fā)回購義務(wù)。目前，未主張回購的盧躍華已將所持公司全部股份對(duì)外轉(zhuǎn)讓；今年5月，冷群英、劉瑞學(xué)、冷智剛等已回購了杭州叩問、南海同贏所持公司分別223萬股、208.6萬股股份。此外，今年6月，聯(lián)明投資、錦盛新材轉(zhuǎn)讓了其持有的全部股份，也已徹底退出公司。

三、收入大幅增長真實(shí)性遭質(zhì)疑，不同客戶毛利率差異被追問

授予上述三家大客戶以公司股權(quán)的同時(shí)，芭薇股份與另兩家大客戶仁和集團(tuán)、廣州蜚美之間銷售收入增長的真實(shí)性正經(jīng)歷北交所的連環(huán)拷問。

2020年-2022年，芭薇股份對(duì)仁和集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)銷售收入1,011.28萬元、2,547.57萬元及8,660.17 萬元；對(duì)廣州蜚美分別實(shí)現(xiàn)銷售收入0萬元、60.82萬元、6,455.08萬元，對(duì)兩家客戶的銷售金額可謂爆發(fā)式增長。

資料顯示，仁和集團(tuán)成立于2019年5月，成立當(dāng)年，芭薇股份就與其合作，公司主要為其代工人仁和匠心品牌護(hù)膚品，產(chǎn)品包括潔面乳、精華水、精華乳等。

廣州蜚美于2019年成立，以東南亞市場為主要銷售陣地。2021年與芭薇股份建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，公司主要為其代工生產(chǎn)Skintific品牌。

根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，化妝品2022年零售總額較2021年同比下降4.5%，2022年是近十年來我國化妝品零售總額首次出現(xiàn)負(fù)增長；同行業(yè)可比公司2022年業(yè)績均出現(xiàn)不同程度下滑，主要是2022年化妝品消費(fèi)需求受到抑制等導(dǎo)致。

在2022年國內(nèi)化妝品零售額出現(xiàn)下滑、化妝品消費(fèi)需求受到抑制的情況下，芭薇股份向仁和集團(tuán)的銷售金額卻大幅增長，繼兩輪問詢后，第三輪問詢中，北交所依然對(duì)該銷售額大幅增長的合理性及交易真實(shí)性發(fā)出質(zhì)疑。同時(shí)，要求芭薇股份結(jié)合東南亞市場整體化妝品行業(yè)變動(dòng)趨勢，說明公司向廣州蜚美銷售金額實(shí)現(xiàn)大幅增長的真實(shí)合理性。

大客戶收入的突飛猛進(jìn)，使得報(bào)告期內(nèi)芭薇股份的營業(yè)收入不斷增長，各期分別為3.14億元、4.16億元、4.59億元，2021年-2022年同比分別增長32.34%、10.54%。

不過，同行業(yè)可比公司青松股份、嘉亨家化、伊斯佳等上市公司2022年收入分別出現(xiàn)16.72%、14.05%、52.89%的下滑幅度。公司收入變動(dòng)趨勢與行業(yè)不符，因此，監(jiān)管對(duì)芭薇股份收入大幅增長的真實(shí)性及合理性提出質(zhì)疑。

值得注意的是，芭薇股份與仁和集團(tuán)及廣州蜚美之間的銷售毛利率水平，可謂云泥之別。據(jù)披露，2020年-2022年，芭薇股份對(duì)仁和集團(tuán)的銷售毛利率僅有-0.24%、15.06%、1.53%；2021年-2022年，對(duì)廣州蜚美的銷售毛利率卻高達(dá)35.02%、49.18%。

三輪問詢中，北交所對(duì)芭薇股份不同客戶毛利率相距甚遠(yuǎn)的問題窮追不舍。

首輪問詢回復(fù)函中，芭薇股份表示，對(duì)仁和集團(tuán)的銷售毛利率較低是因?yàn)椋�一方面為深化與仁和集團(tuán)的合作關(guān)系，充分配合與支持仁和集團(tuán)對(duì)于個(gè)別單品的市場營銷推廣策略所致；另一方面，出于經(jīng)濟(jì)考慮，如公司不進(jìn)行上述銷售，公司產(chǎn)能利用率將明顯降低，現(xiàn)有其他客戶需分?jǐn)偟墓潭ㄙM(fèi)用大幅增長，公司整體毛利率水平及盈利水平將顯著下降。

而對(duì)廣州蜚美的毛利率異常較高是因?yàn)槠洚a(chǎn)品涉及技術(shù)復(fù)雜性程度高，公司提供高溢價(jià)服務(wù)、終端售價(jià)高等因素導(dǎo)致。

第二輪問詢中，監(jiān)管要求芭薇股份結(jié)合對(duì)不同客戶銷售的產(chǎn)品差異、成本構(gòu)成、終端定價(jià)、銷售價(jià)格等分析說明對(duì)廣州蜚美獲取高溢價(jià)的合理性，以及對(duì)仁和集團(tuán)銷售毛利率大幅波動(dòng)且存在負(fù)毛利率的具體原因。同時(shí)，關(guān)注公司與仁和集團(tuán)未來合作規(guī)劃，對(duì)其毛利率是否持續(xù)維持較低水平甚至為負(fù)。

根據(jù)問詢回復(fù)函，芭薇股份對(duì)廣州蜚美獲取高溢價(jià)的原因之一為，廣州蜚美致力于女性護(hù)膚產(chǎn)品，由于其正處于跨境業(yè)務(wù)的紅利和快速發(fā)展期，且產(chǎn)品定位為中高端護(hù)膚美妝品牌，因此終端銷售價(jià)格相對(duì)較高。

另外，與仁和集團(tuán)2020年負(fù)毛利的主要原因?yàn)椋?020年公司所生產(chǎn)的仁和集團(tuán)的產(chǎn)品中，套盒類的產(chǎn)品占比較高，由于套盒產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝相對(duì)復(fù)雜，耗用的人工費(fèi)用較高，且公司出于戰(zhàn)略考慮，報(bào)價(jià)并不高，因此該類產(chǎn)品（主要為寡肽修護(hù)凍干粉套盒）略有虧損，從而影響2020年公司對(duì)仁和集團(tuán)的銷售毛利率為負(fù)。

而仁和集團(tuán)的訂單毛利率較低的原因之一則為公司出于整體生產(chǎn)經(jīng)營決策的考慮，通過承接仁和集團(tuán)訂單增加實(shí)際產(chǎn)量消化公司產(chǎn)能，攤薄固定資產(chǎn)折舊等固定費(fèi)用。

不過，此次北交所IPO，芭薇股份擬募資8400萬元，其中將近一半的資金擬用于擴(kuò)大產(chǎn)能。因此，芭薇股份所稱承接仁和集團(tuán)低毛利率訂單以消化產(chǎn)能的行為是否與公司募投資金預(yù)期使用于生產(chǎn)車間建設(shè)的目的相矛盾呢？

實(shí)際上，報(bào)告期內(nèi)，芭薇股份產(chǎn)能利用率處于持續(xù)下滑的趨勢，2020年-2022年產(chǎn)能利用率分別為82.56%、81.31%、80.07%。在產(chǎn)能并不飽和且不斷下降情況下，芭薇股份是否有必要募資擴(kuò)產(chǎn)？

四、美妝品牌代工，低研發(fā)費(fèi)用率與高毛利率相向

從事化妝品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及檢測，芭薇股份的產(chǎn)品類別涵蓋護(hù)膚品、面膜、洗護(hù)、彩妝等全品類化妝品。其中，護(hù)膚品為支柱性收入來源，2022年占比超8成。

報(bào)告期內(nèi)，芭薇股份營業(yè)收入雖逐年增長，但歸母凈利潤卻出現(xiàn)較大波動(dòng)，各期分別為2,835.67萬元、2,125.13萬元及3,803.95萬元，2021年同比下降25.06%。

招股書顯示，芭薇股份產(chǎn)品銷售以O(shè)DM模式為主，該模式下，公司根據(jù)客戶的要求，為其提供產(chǎn)品策劃、配方研發(fā)、生產(chǎn)制造等全方位服務(wù)，產(chǎn)品為客戶委托定制產(chǎn)品，產(chǎn)品商標(biāo)、品牌均歸屬于客戶。

2020年-2022年，芭薇股份ODM模式銷售金額分別為3.09億元、4.05億元、4.5億元，占當(dāng)期營業(yè)收入等比例分別為98.59%、97.91%、98.24%。

目前，芭薇股份累計(jì)服務(wù)的化妝品品牌商超過1000家，與聯(lián)合利華、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美股份、凌博士、紐西之謎、谷雨、紅之等國內(nèi)外知名化妝品品牌商建立了業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

而作為美妝品牌代工廠，研發(fā)實(shí)力是自身提高競爭力的底氣，也是吸引下游客戶與其合作的重要因素之一。不過，芭薇股份對(duì)研發(fā)方面似乎并不太重視。

2020年-2022年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2206.33萬元、2891.94萬元、2701.41萬元，占營業(yè)收入的比例分別為7.03%、6.96%、5.88%，處于連年下滑的趨勢。

相比之下，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)上升態(tài)勢，同行研發(fā)費(fèi)用率均值各期分別為3.8%、5.2%、6.74%，芭薇股份研發(fā)費(fèi)用率由高于同行均值變?yōu)榈陀谕�行均值�?/p>

研發(fā)費(fèi)用率不及同行的情況下，芭薇股份毛利率水平卻高于同行，報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為30.92%、29.13%、30.41%，而同行毛利率均值分別為29.89%、23.74%、24.72%，2022年，芭薇股份毛利率高出同行均值5.69個(gè)百分點(diǎn)。

附：芭薇股份本次上市有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人、承銷商：萬聯(lián)證券股份有限公司

律師事務(wù)所：湖南啟元律師事務(wù)所

會(huì)計(jì)師事務(wù)所：天職國際會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

       原文標(biāo)題 : 化妝品代工IPO：實(shí)控人認(rèn)定之迷