《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

近日，有著“母嬰界搬運(yùn)工”名號(hào)的紐曼思健康食品控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱：紐曼思）遞表港交所，這是該公司第五次闖關(guān)港交所。

2019年至今五闖港交所的背后，紐曼思存在著單一產(chǎn)品占比超90%、無研發(fā)人員、成品采購(gòu)額超85%、推廣開支逐年遞增等諸多問題。

01

單一產(chǎn)品占比超90%，推廣開支逐年遞增

紐曼思主要于中國(guó)從事成品營(yíng)養(yǎng)品營(yíng)銷、銷售及分銷。公司的營(yíng)養(yǎng)品以專屬品牌（即“紐曼思”及“紐曼斯”（英文“Nemans”））銷售，大致可分為五個(gè)主要類別，即藻油DHA、益生菌、維生素、多維營(yíng)養(yǎng)素及藻鈣產(chǎn)品。公司的業(yè)務(wù)甚為依賴公司的品牌。公司的供應(yīng)商采用OEM模式制造公司營(yíng)養(yǎng)品及╱或在其上貼上公司品牌的標(biāo)簽。2022年、2023年上半年，公司亦銷售奶粉產(chǎn)品及由此獲得少量的收益。

此次為公司第五次遞表，自2019年起，紐曼思在之后的五年時(shí)間內(nèi)數(shù)次遞表港交所，均折戟而歸。紐曼思國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體為金紐曼思（上海）食品有限公司。

從業(yè)績(jī)面來看，2020年-2022年、2023年前六個(gè)月（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），紐曼思實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為2.42億元、3.38億元、3.67億元和1.92億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為8318.7萬、1.20億、8752.2萬、7725.8萬，實(shí)現(xiàn)毛利率為72.8%、73.0%、74.4%及75.8%。不難看出，2022年增收不增利顯著。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，在業(yè)績(jī)尚可的情況下，此類公司IPO進(jìn)程會(huì)出現(xiàn)接連失敗的情況，一方面可能與獨(dú)立性不足有關(guān)，另外一方面或則與產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力不足等因素相關(guān)。

往績(jī)期間，藻油DHA產(chǎn)品為公司主要收益來源，其收益在2020財(cái)政年度、2021財(cái)政年度、2022財(cái)政年度、2022年上半年及2023年上半年分別為約2.11億、3.10億、3.41億、1.70億及1.80億，分別占相應(yīng)年度╱期間總收益的約87.0%、91.9%、92.7%、92.6%及93.5%。

宋清輝指出，此類單一產(chǎn)品占比過高，一方面或會(huì)影響公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，另外一方面其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)受單一產(chǎn)品的影響。

紐曼思坦言，公司無法保證藻油DHA產(chǎn)品的需求會(huì)保持或繼續(xù)增長(zhǎng)。譬如對(duì)公司的藻油DHA產(chǎn)品的需求乃取決于與可自由支配的消費(fèi)支出有關(guān)的許多因素，這些因素超出公司的控制范圍，包括中國(guó)的平均收入水平及社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況。此外，如果公司供應(yīng)商所供應(yīng)的藻油DHA產(chǎn)品出現(xiàn)供應(yīng)不足、中斷或延誤，或者藻油原材料供應(yīng)商供應(yīng)的藻油DHA原材料或公司的供應(yīng)商供應(yīng)的藻油DHA產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問題，均可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。

招股書披露，紐曼思的業(yè)務(wù)在很大程度上依賴公司的品牌。于往績(jī)期間，公司通過線上購(gòu)物平臺(tái)、母嬰網(wǎng)站、明星及博客、參加展覽及會(huì)議以及贊助針對(duì)公司消費(fèi)者的學(xué)術(shù)會(huì)議及研討會(huì)宣傳公司的品牌及產(chǎn)品。公司的推廣開支由2020財(cái)政年度的約1680萬增至2021財(cái)政年度的約2560萬元，再增至2022財(cái)政年度的約3120萬元，并由2022年六個(gè)月的約1270萬元增至2023年六個(gè)月的約2080萬元。

報(bào)告期內(nèi)，公司來自線上銷售渠道收益分別為1.52億、2.16億、2.43億、1.32億，分別占總收益約62.7%、64.1%、66.3%及68.9%；此外，在線下銷售渠道方面，紐曼思的收益主要來自向地區(qū)分銷商的銷售，報(bào)告期內(nèi)，銷售與地區(qū)分銷商，相關(guān)收益分別為8716.6萬、1.16億、1.15億、5373.5萬，分別占總收益約36.0%、34.3%、31.2%及28.0%。

02

前五大客戶收益占比較高，無生產(chǎn)無研發(fā)的中間商

于往績(jī)期間，紐曼思的產(chǎn)品一般在中國(guó)分銷，而公司主要將產(chǎn)品售予電商公司、地區(qū)分銷商以及通過網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)售予客戶。據(jù)公司所深知，地區(qū)分銷商向藥房、母嬰產(chǎn)品店、產(chǎn)后護(hù)理中心、零售店或彼等的次級(jí)分銷商分銷公司的產(chǎn)品；而電商公司則向其客戶銷售公司的產(chǎn)品。于往績(jī)期間，公司的大部分銷售額來自電商公司及地區(qū)分銷商。公司與往績(jī)期間五大客戶維持介乎三至16年的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)關(guān)系。

報(bào)告期內(nèi)，來自五大客戶（包括四間電商公司及三名地區(qū)分銷商）的收益分別占公司總收益的約56.6%、64.2%、68.3%及69.3%，及來自最大客戶的收益分別占公司總收益的約22.3%、22.6%、28.4%及34.7%。

于往績(jī)期間，紐曼思亦產(chǎn)生應(yīng)付客戶A及客戶B的促銷開支，該等客戶是經(jīng)營(yíng)網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)的電商公司，該等促銷開支與其品牌營(yíng)銷及推廣產(chǎn)品有關(guān)。

報(bào)告期內(nèi)，向客戶A銷售的收益為5398.7萬、7628.7萬、5270.6萬、2135.2萬，分別占公司總收益的約22.3%、22.6%、14.3%及11.1%；而給予客戶A的促銷開支分別約為30萬、290萬、250萬、180萬，分別占公司在相應(yīng)年度╱期間的總促銷開支的約2.0%、11.3%、8.1%及8.8%。

報(bào)告期內(nèi)，向客戶B銷售的收益分別約為4059.5萬、7286.1萬、1.04億、6656.6萬，分別占公司總收入的約16.8%、21.6%、28.4%及34.7%；而給予客戶B的促銷開支分別約為650萬、930萬、1620萬、1050萬，分別占公司在相應(yīng)年度╱期間的總促銷開支的約38.5%、36.5%、51.9%及50.7%。

就上述提到的促銷開支展開而言，紐曼思的銷售及分銷開支主要包括促銷開支、對(duì)地區(qū)分銷商的補(bǔ)償、員工成本、平臺(tái)管理服務(wù)費(fèi)、平臺(tái)服務(wù)費(fèi)、送遞開支及使用權(quán)資產(chǎn)折舊。

報(bào)告期內(nèi)，紐曼思促銷開支分別為1682.5萬、2556.2萬、3120.3萬、2077.7萬，占銷售及分銷開支總額比例分別為33.4%、40.1%、39.5%、46.3%。

紐曼思指出，于往績(jī)期間，公司與客戶A及客戶B并無出現(xiàn)對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有重大影響的爭(zhēng)議。

此外，有意思的是，紐曼思銷售及營(yíng)銷人員人數(shù)為12人，占公司總員工人數(shù)超四分之一。詳細(xì)來看，紐曼思共擁有46名員工，其中9名為執(zhí)行董事及高級(jí)管理層，4名為會(huì)計(jì)及財(cái)務(wù)，4名為行政及人力資源，17名為物流人員，并未研發(fā)人員。

03

原材料進(jìn)口而來，成品采購(gòu)額超85%

值得一提的是，公司藻油DHA產(chǎn)品的主要原材料由藻油原材料供應(yīng)商（為世界領(lǐng)先的海外供應(yīng)商）供應(yīng)且公司將藻油產(chǎn)品的建議零售價(jià)定為每顆DHA膠囊人民幣4.0元以上。簡(jiǎn)單來說，公司核心產(chǎn)品原材料都是進(jìn)口而來。

在往績(jī)期間，公司向在中國(guó)、香港及美國(guó)成立的供應(yīng)商采購(gòu)成品藻油DHA及益生菌產(chǎn)品，公司要求該等供應(yīng)商安排分別向藻油原材料供應(yīng)商及益生菌原材料供應(yīng)商采購(gòu)公司產(chǎn)品的主要原材料，即藻油DHA及益菌。

公司的供應(yīng)商亦安排按照公司要求的規(guī)格將相關(guān)主要原材料加工為成品藻油DHA及益生菌產(chǎn)品。就若干在中國(guó)加工的產(chǎn)品而言，公司采購(gòu)關(guān)鍵原材料以供供應(yīng)商安排將原材料加工為成品。

報(bào)告期內(nèi)，公司成品采購(gòu)金額為7974.7萬、6472.8萬、1.50億、5815.3萬，占采購(gòu)總額比例分別為84.3%、77.3%、84.0%、85.2%；原材料采購(gòu)金額分別為125.9萬、392.6萬、808.3萬、314.1萬；包裝材料采購(gòu)額分別為876.1萬、979.2萬、1584.9萬、455.5萬。

其中成品采購(gòu)總額細(xì)分來看，報(bào)告期內(nèi)，公司藻油DHA產(chǎn)品采購(gòu)金額分別為6584.0萬、5826.3萬、1.01億、2364.2萬，占成品采購(gòu)總額比例分別為82.6%、90.0%、67.6%、40.7%；2022年、2023年上半年，公司奶粉產(chǎn)品采購(gòu)金額分別為4155.6萬、3011.6萬，占成品采購(gòu)總額比例分別為27.7%、51.8%。

值得一提的是，于往績(jī)期間，公司的藻油DHA成品于新西蘭、美國(guó)及較少部分于中國(guó)加工。將藻油原材料加工成公司的藻油DHA成品的過程，主要包括(1)將藻油DHA封裝成軟膠囊；(2)烘干含有藻油DHA的軟膠囊；及(3)將軟膠囊裝入塑膠瓶。

以公司來自供應(yīng)商A在新西蘭加工的藻油DHA成品的采購(gòu)流程為例：

1，從供應(yīng)商A采購(gòu)在新西蘭加工的藻油DHA成品。根據(jù)供應(yīng)商A與公司訂立的買賣合約，供應(yīng)商A供應(yīng)的藻油DHA成品應(yīng)以藻油原材料供應(yīng)商提供的藻油DHA為原材料；

2，供應(yīng)商A安排新西蘭加工公司(1)將藻油DHA封裝成軟膠囊；及(2)將含有藻油DHA的軟膠囊弄干燥，而將軟膠囊裝入塑膠瓶的過程則在新西蘭加工公司的生產(chǎn)設(shè)施中進(jìn)行。根據(jù)公司對(duì)供應(yīng)商A的要求，新西蘭加工公司從藻油原材料供應(yīng)商采購(gòu)藻油DHA；

3，供應(yīng)商A從新西蘭加工公司進(jìn)口瓶裝藻油DHA成品到中國(guó)，辦理海關(guān)清關(guān)手續(xù)，以及聘請(qǐng)第三方實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行質(zhì)量測(cè)試；

4，公司從供應(yīng)商C采購(gòu)包裝材料，用于包裝瓶裝藻油DHA成品；5.供應(yīng)商A將瓶裝藻油DHA成品交付予供應(yīng)商C，進(jìn)行包裝及在產(chǎn)品上貼上防偽標(biāo)簽；

6.供應(yīng)商C將已包裝及有防偽標(biāo)簽的藻油DHA成品送抵公司在中國(guó)上海的倉(cāng)庫(kù)。

招股書披露，公司向，向供應(yīng)商A采購(gòu)藻油DHA成品，主要由于1，在（其中包括）原材料采購(gòu)成本及藻油DHA成品的加工費(fèi)方面節(jié)省成本，因?yàn)楣��?yīng)商A能獲得批量采購(gòu)折扣及享有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而公司可能無法透過直接向原材料供應(yīng)商及加工設(shè)施進(jìn)行采購(gòu)而享有相關(guān)優(yōu)惠；及2，從海外進(jìn)口產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理。

04

前五大供應(yīng)商占比超90%，依賴風(fēng)險(xiǎn)引關(guān)注

紐曼思的供應(yīng)商采用OEM模式在生產(chǎn)公司的營(yíng)養(yǎng)品及╱或在公司的營(yíng)養(yǎng)品附上公司的品牌標(biāo)簽。公司向五大供應(yīng)商作出的采購(gòu)總額分別占報(bào)告期各期采購(gòu)總額約95.0%、90.7%、92.7%及93.0%。

公司坦言，概不保證公司的主要供應(yīng)商將繼續(xù)向公司供應(yīng)產(chǎn)品或以優(yōu)惠價(jià)格供應(yīng)產(chǎn)品。任何主要供應(yīng)商在供應(yīng)方面的不足、中斷或延誤都會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)造成重大干擾，公司可能無法滿足對(duì)營(yíng)養(yǎng)品的需求，因此公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將受到重大不利影響。即使公司可以替代供應(yīng)商取代主要供應(yīng)商，公司也無法擔(dān)保與替代供應(yīng)商訂立的合約條款將類似或優(yōu)于與現(xiàn)有主要供應(yīng)商訂立的合約條款。

其中供應(yīng)商詳細(xì)來看，供應(yīng)商A（彼供應(yīng)在新西蘭加工的藻油DHA成品）是紐曼思于2020財(cái)政年度、2021財(cái)政年度、2022財(cái)政年度的最大供應(yīng)商，也是2023年六個(gè)月的第二大供應(yīng)商。自2013年以來，供應(yīng)商A一直是公司的供應(yīng)商。

報(bào)告期內(nèi)，向供應(yīng)商A采購(gòu)的產(chǎn)品金額分別約為5348.5萬、4755.9萬、7622.0萬、2263.5萬，分別占相應(yīng)年度╱期間采購(gòu)總額的約56.5%、56.8%、42.6%及33.1%。

此外，向公司提供益生菌成品的供應(yīng)商B、向公司提供包裝服務(wù)的供應(yīng)商C及向公司供應(yīng)在美國(guó)加工的藻油DHA產(chǎn)品的供應(yīng)商D，亦占公司在往績(jī)期間采購(gòu)額的很大部分。

紐曼思表示，公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依賴公司的主要供應(yīng)商持續(xù)供應(yīng)產(chǎn)品供應(yīng)及公司與彼等持續(xù)的供應(yīng)商—客戶關(guān)系。

宋清輝指出，從數(shù)據(jù)上可知，公司對(duì)五大供應(yīng)商采購(gòu)占比過多。顯而易見，此類公司存在單一供應(yīng)商依賴風(fēng)險(xiǎn)。如果該供應(yīng)商生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)突發(fā)重大變化，或供貨質(zhì)量、價(jià)格等未能滿足公司要求等，短期內(nèi)可能會(huì)沖擊公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 紐曼思無生產(chǎn)無研發(fā)的中間商模式，成品采購(gòu)超高依賴風(fēng)險(xiǎn)加劇