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是時(shí)候瞧瞧醫(yī)藥股了

作者:小李飛刀,編輯:小市妹

1月26日的一份提案?jìng)髀,讓藥明康德在A股吃了2個(gè)跌停板,帶動(dòng)醫(yī)療服務(wù)大幅下挫10%。

當(dāng)前,醫(yī)藥處于10年估值低位,如今又砸出一個(gè)深坑,這對(duì)中長(zhǎng)期投資者來說或許不是個(gè)壞消息。

【基本面牢固】

過去近三年,醫(yī)藥板塊跟隨大盤泥沙俱下,整體下跌超過60%。不少投資者備受煎熬,甚至對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的基本面產(chǎn)生了動(dòng)搖。

從疲軟股價(jià)中抽離開來,倘若從海外醫(yī)藥行業(yè)歷史演變以及國(guó)內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)模式去考慮問題,我們可能會(huì)有不一樣的看法。

日本藥企巨頭的發(fā)展走在中國(guó)前面,主要經(jīng)歷了4個(gè)階段——仿制藥積累期,通過仿制藥發(fā)展壯大;藥品全面集采期,醫(yī)藥指數(shù)全部被腰斬;本土創(chuàng)新藥崛起期,股價(jià)擺脫泥沼,開啟長(zhǎng)達(dá)數(shù)年牛股行情;創(chuàng)新藥出海期,疊加橫向并購(gòu)擴(kuò)張,成長(zhǎng)為國(guó)際化藥企巨擘,市值不斷膨脹。

▲日本藥企發(fā)展路徑,來源:浙江證券

再看美國(guó),在1980年至2000年,聯(lián)邦政府相繼出臺(tái)醫(yī)?刭M(fèi)政策,包括DRGs支付方式,使得醫(yī)療費(fèi)用增速得到有效控制。在此期間,美國(guó)醫(yī)藥企業(yè)加大研發(fā)力度(80年代不足10%提升至90年代的16%),多款創(chuàng)新藥問世加之出海,雖然有集采控費(fèi)利空,但醫(yī)藥板塊相較于大盤依然有超額收益。

按照日美醫(yī)藥發(fā)展歷史看,中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)所經(jīng)歷的集采陣痛都將過去,創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)以及國(guó)際化出海將會(huì)是星辰大海。

具體看國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè),未來市場(chǎng)蛋糕仍會(huì)不斷擴(kuò)容,且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局也將發(fā)生向好變化。

在老齡化不可逆轉(zhuǎn)以及患病率逐漸上升的趨勢(shì)之下,居民對(duì)于醫(yī)療器械、藥品的需求將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文,2021年中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模達(dá)15912億元,且未來還將高速擴(kuò)容,2025年和2030年分別有望增長(zhǎng)至20645億元和27390億元。

▲中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè),來源:華泰證券

醫(yī)療需求量攀升,但價(jià)的維度因過去幾年集采的“提速擴(kuò)面”遭到一定沖擊。這亦是醫(yī)藥行業(yè)此前大跌的重要邏輯之一。

但從2023年開始,醫(yī)藥政策環(huán)境出現(xiàn)較為明顯的改善。其中,醫(yī)保談判降價(jià)機(jī)制趨于溫和,續(xù)約規(guī)則也有顯著積極變化。

2023年8月,國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《藥品附條件批準(zhǔn)上市申請(qǐng)審評(píng)審批工作程序(試行)》,體現(xiàn)監(jiān)管不支持行業(yè)內(nèi)卷的特點(diǎn)(比如,若有藥品獲批上市,不再批準(zhǔn)同機(jī)制、同靶點(diǎn)、同適應(yīng)癥藥品開展類似臨床試驗(yàn)申請(qǐng))。另外,新發(fā)布的醫(yī)保談判續(xù)約規(guī)則則進(jìn)一步細(xì)化明確創(chuàng)新藥醫(yī)保談判降幅整體可控。

另據(jù)統(tǒng)計(jì),2023年醫(yī)保談判降價(jià)幅度與2022年相比,平均降幅低了4.4%,續(xù)約產(chǎn)品中七成產(chǎn)品以原價(jià)續(xù)約,降價(jià)續(xù)約的品種平均降幅也只有6.7%。以上實(shí)際行動(dòng),也都體現(xiàn)了醫(yī)藥政策的邊際向好變化。

此外,醫(yī)療反腐將重塑醫(yī)藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。一方面,此舉有望壓縮過去因“人情世故”的偽創(chuàng)新藥市場(chǎng)蛋糕,為真正的創(chuàng)新藥騰挪出更大的市場(chǎng)空間。另一方面,此舉也有望壓縮醫(yī)藥企業(yè)整體的銷售推廣費(fèi)用,提升藥企凈利潤(rùn)率,驅(qū)動(dòng)更多費(fèi)用投入研發(fā)提振創(chuàng)新能力。

綜上,從海外醫(yī)藥發(fā)展經(jīng)驗(yàn)、國(guó)內(nèi)龐大醫(yī)藥需求及市場(chǎng)格局改善角度看,醫(yī)藥行業(yè)的成長(zhǎng)屬性沒有變,基本面依舊牢固。

【創(chuàng)新藥主線】

既然醫(yī)藥整體基本面依舊扎實(shí),那么當(dāng)前諸多細(xì)分領(lǐng)域?qū)?huì)有困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。在不少專業(yè)機(jī)構(gòu)看來,創(chuàng)新藥可能會(huì)是接下來醫(yī)藥投資的市場(chǎng)主線。對(duì)此,不少聰明資金已越跌越買。比如,重倉股聚焦創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的恒生醫(yī)藥ETF(159892)最新場(chǎng)內(nèi)流通份額為53.6億份,市值24億元,較2022年10月累增17倍、14.7倍。

其實(shí),創(chuàng)新藥不管是國(guó)內(nèi)還是海外市場(chǎng)均有不錯(cuò)的增長(zhǎng)邏輯,相較于其它領(lǐng)域有更強(qiáng)確定性。

2021年全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)8300億美元。其中,美國(guó)占比份額超過50%,中國(guó)創(chuàng)新藥僅占全球的3%。而國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥又僅占全國(guó)藥品銷售額的1/10,遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家80%的市場(chǎng)份額,未來還有很大的增長(zhǎng)空間。

伴隨著政策倒逼,國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)經(jīng)歷過去幾年的高強(qiáng)度持續(xù)研發(fā),在2023年開始迎來收獲期。截至當(dāng)年11月,申報(bào)NDA的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥達(dá)53例,較2022年提升112%,較2019年大幅提升230%。

海外市場(chǎng)方面,國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭也開始密集出海,打開業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間以及估值天花板。創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)的時(shí)間還比較短,很多人還未意識(shí)到創(chuàng)新藥全球上市的重要意義。

歐美成熟市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)有著不一樣的商業(yè)環(huán)境以及商業(yè)模式。首先,全球重磅創(chuàng)新藥市場(chǎng)80%都集中在歐美,一個(gè)海外重磅產(chǎn)品收入可以超越國(guó)內(nèi)最大藥企營(yíng)收。其次,美國(guó)同款藥物的定價(jià)為歐洲國(guó)家的4倍、亞洲國(guó)家的5倍,定價(jià)高代表毛利率奇高。此外,在成熟市場(chǎng)賣藥少有醫(yī)生、藥代吃回扣,銷售費(fèi)用主流在20%-30%,顯著低于國(guó)內(nèi)的40%-50%。

▲全球前25暢銷藥各國(guó)家平均相對(duì)價(jià)格(美國(guó)為100%),來源:BCG

目前,百濟(jì)神州的澤布替尼和傳奇生物的西達(dá)基奧倫塞兩個(gè)超級(jí)重磅產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全球上市,為國(guó)內(nèi)一大批創(chuàng)新藥企打了個(gè)樣。

基于以上判斷,創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈將迎來良好的中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。一個(gè)是以恒瑞醫(yī)藥為代表的創(chuàng)新藥龍頭,另一個(gè)是以藥明康德為代表的服務(wù)創(chuàng)新藥企的CXO龍頭。

恒瑞作為中國(guó)醫(yī)藥市值一哥,已經(jīng)連續(xù)5年入選“全球制藥企業(yè)50強(qiáng)榜單”,在“全球醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)管線規(guī)模TOP25”榜單中,位列第13位,創(chuàng)下中國(guó)藥企在該榜單的排名新高。

恒瑞早已All in創(chuàng)新藥,其創(chuàng)新藥收入占比也已經(jīng)由2018年的12%提升至2022年的40%。2022年,公司研發(fā)投入63.5億元,占到營(yíng)收的30%左右,創(chuàng)下歷史新高。其中海外研發(fā)投入12.7億元,占到總研發(fā)投入的20%。

重金之下,恒瑞藥物研發(fā)管線數(shù)量已超100個(gè)(跨國(guó)藥企僅有五六家能達(dá)到該水平),且不斷迎來兌現(xiàn)。截至2023年10月,已經(jīng)有14款創(chuàng)新藥上市,9款處于NDA階段,10款處于3期臨床。

恒瑞出海也迎來新進(jìn)展。公司于2023年5月向美國(guó)藥監(jiān)局申報(bào)卡瑞利珠單抗+阿帕替尼。該藥為治療肝癌的一線新藥,有望在2024年獲批。一旦產(chǎn)品上市,將為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可觀增量。要知道肝癌是全球第六大高發(fā)腫瘤,死亡率高居第3,其肝癌創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模在2025年將達(dá)到200億美元。

除此之外,恒瑞在2024年還將有多個(gè)里程碑式的爆點(diǎn)。

▲來源:安信證券

中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的蓬勃發(fā)展,將勢(shì)必帶動(dòng)為之服務(wù)的CXO行業(yè)的持續(xù)崛起。

藥明康德作為CXO龍頭老大,還獨(dú)創(chuàng)CRDMO與CTDMO模式,為全球藥企提供一體化、端到端的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。其藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、CDMO等多個(gè)板塊市場(chǎng)份額均位居國(guó)內(nèi)首位。

依仗獨(dú)有業(yè)務(wù)模式以及綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力,藥明對(duì)全球大型跨國(guó)藥企有很強(qiáng)的吸引力。2015年至今,TOP10客戶包括輝瑞、默沙東、羅氏、強(qiáng)生等,其留存率高達(dá)100%,且業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋全球TOP20藥企。

除此之外,這也讓一眾中小藥企對(duì)其粘性很高。2023年前三季度,公司新增超900家客戶,活躍客戶數(shù)量超6000家。而這部分客戶貢獻(xiàn)了不少藥明藥物發(fā)現(xiàn)的業(yè)績(jī),培育好了,服務(wù)好了,未來還將像漏斗一樣逐級(jí)為下游臨床研究等業(yè)務(wù)導(dǎo)流。

2023年上半年,藥明憑借26.42億美元的營(yíng)收,闖進(jìn)全球CRO企業(yè)TOP10榜單第6名。且伴隨藥明在技術(shù)實(shí)力、成本等方面的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯,逐漸與國(guó)際CRO巨頭展開全面競(jìng)爭(zhēng),將在全球市場(chǎng)拿下更大市場(chǎng)份額。

當(dāng)然,藥明康德也將充分受益于全球CRO市場(chǎng)的擴(kuò)容。據(jù)Frost&Sullivan,預(yù)計(jì)2025年全球CRO市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1071億美元,2030年將達(dá)到1735億美元。

▲全球醫(yī)藥CRO市場(chǎng)規(guī)模,來源:Frost&Sullivan

過去,海外醫(yī)藥企業(yè)依靠創(chuàng)新藥研發(fā)以及出海培育了自己的第二增長(zhǎng)曲線,逐步成為了全球巨無霸,F(xiàn)在,國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈龍頭同樣具備這樣的潛力與競(jìng)爭(zhēng)力。我們相信中國(guó)的醫(yī)藥也能夠像新能源一樣走在世界前列。倘若如此,醫(yī)藥最大的機(jī)會(huì)和市場(chǎng)主線就在這了。

【投資正當(dāng)時(shí)】

回顧歷年醫(yī)藥板塊股價(jià)表現(xiàn),可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)較為明顯的規(guī)律:每5年一輪牛熊周期,且往往還是漲三年跌兩年。

諸如2013年至2015年,醫(yī)藥板塊高歌猛進(jìn),直至2015年見頂,此后一路回撤至2018年。從2019年開始,醫(yī)藥迎來2年多的超級(jí)牛市,此后又跌了2年多。

按照過去規(guī)律推演,當(dāng)前醫(yī)藥板塊有較大可能處于本輪熊市尾端。

更為重要的是,當(dāng)前醫(yī)藥板塊估值水平極具吸引力。最新PE為30倍,PB為3.8倍,均處于10年來最低水平。市場(chǎng)慷慨給予如此低廉的價(jià)格,源于過去2年多大盤下跌、集采控費(fèi)以及美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息等諸多利空。

▲中證醫(yī)療PE走勢(shì)圖,來源:Chocie

但這些利空因素在2024年均有不同程度的改善。其中,美聯(lián)儲(chǔ)幾乎必然會(huì)在今年降息3次以上,海外流動(dòng)性顯著改善將提振醫(yī)藥估值水平。要知道過去幾年因聯(lián)儲(chǔ)加息,港A兩市具備成長(zhǎng)性的醫(yī)藥股明顯受到壓制。

此外,大盤經(jīng)歷過大跌后,估值也回到了多年低位水平,向上修復(fù)的空間和確定性較高。當(dāng)然,醫(yī)藥行業(yè)政策邊際緩和,醫(yī)藥企業(yè)基本面經(jīng)歷陣痛后也將觸底復(fù)蘇。

多重因素改變下,醫(yī)藥板塊整體有望迎來比較確定的估值回歸。因此,投資醫(yī)藥正當(dāng)時(shí),尤其是創(chuàng)新藥主線。

但醫(yī)藥又是一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈非常復(fù)雜的行業(yè),需要具備專業(yè)的投資分析能力。對(duì)于普通投資者而言,借道ETF來進(jìn)行布局,或?qū)⑹且粋(gè)尚佳選擇。比如恒生醫(yī)藥ETF(159892),其重倉股囊括了藥明康德、藥明生物、百濟(jì)神州、信達(dá)生物等一大批創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈龍頭,值得關(guān)注。

總之,在悲觀的市場(chǎng)環(huán)境下,戰(zhàn)略做多有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的醫(yī)藥龍頭,勝率和賠率都不差,相信未來會(huì)得到市場(chǎng)的嘉獎(jiǎng)。

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——END——

       原文標(biāo)題 : 是時(shí)候瞧瞧醫(yī)藥股了

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