《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

“黑天鵝”突襲，2024年開(kāi)局對(duì)CXO（醫(yī)藥外包）行業(yè)而言并不太平靜。

近期,美國(guó)生物安全草案掀起風(fēng)波，CXO板塊股價(jià)短期大幅波動(dòng)。市場(chǎng)仍擔(dān)憂CXO企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪�，高速成長(zhǎng)期結(jié)束，將會(huì)從成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值股。

而多家研究機(jī)構(gòu)則表示，目前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小且可控，該提案非常早期，且多項(xiàng)內(nèi)容與事實(shí)差異較大，因此認(rèn)為通過(guò)概率非常小，市場(chǎng)情緒的殺跌帶來(lái)長(zhǎng)期配置的機(jī)遇。

海外提案帶崩市場(chǎng)情緒

藥物研發(fā)投入高、周期長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)激烈。藥企出于管控效率和成本風(fēng)險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)，在部分環(huán)節(jié)選用專(zhuān)業(yè)外包服務(wù)，CXO行業(yè)因此誕生。

借助著全球醫(yī)藥研發(fā)重心轉(zhuǎn)移的機(jī)遇和中國(guó)的工程師紅利，中國(guó)CXO行業(yè)迅速?gòu)膯我粯I(yè)務(wù)擴(kuò)張到全產(chǎn)業(yè)鏈條，雖然在全球市場(chǎng)份額尚未形成優(yōu)勢(shì)，但頭部CXO已進(jìn)入包括眾多美國(guó)公司在內(nèi)的跨國(guó)藥企產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)績(jī)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

尤其是近幾年來(lái)，政策支持創(chuàng)新藥發(fā)展，行業(yè)形成了數(shù)量龐大的創(chuàng)新藥項(xiàng)目，CXO公司作為“賣(mài)水人”，也受到資本市場(chǎng)熱捧。不過(guò)自今年年初以來(lái)，海外政策風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)悲觀情緒，帶動(dòng)CXO板塊重挫。

1月26日下午，市場(chǎng)流傳一份美國(guó)議員擬發(fā)起的相關(guān)生物安全法提案，提議“禁止與某些生物技術(shù)供應(yīng)商簽訂合同以及用于其他目的”，其中提到將部分CXO企業(yè)納入“受關(guān)注的生物技術(shù)公司”名單。

不久前的2月12日，美國(guó)眾議院和參議院的四名議員致函美國(guó)商務(wù)部、財(cái)政部、國(guó)防部，敦促上述部門(mén)將部分企業(yè)納入相關(guān)“制裁名單”。

在此期間，多家企業(yè)發(fā)布回購(gòu)護(hù)盤(pán)。藥明康德（603259.SH）2月5日晚間公告，公司已完成10億元的股份回購(gòu)。泰格醫(yī)藥（300347.SZ）2月6日公告，計(jì)劃回購(gòu)股份，資金總額在5億元至10億元之間，回購(gòu)股份的價(jià)格不超過(guò)60元/股。

值得注意的是，此次《生物安全法》的提案，并非美國(guó)首次對(duì)我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)出手。隨著中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，從原料藥到制劑、從市場(chǎng)到技術(shù)，中國(guó)生物醫(yī)藥面對(duì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)嚴(yán)峻。

中信證券認(rèn)為，此次草案當(dāng)前公開(kāi)的內(nèi)容和狀態(tài)立法的可能性低。中國(guó)CXO企業(yè)已深度嵌入全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，賦能全球新藥的研發(fā)與生產(chǎn)，與全球藥企客戶實(shí)現(xiàn)共贏，造福于患者。短期海外政策的波動(dòng)并不影響中國(guó)CXO企業(yè)的長(zhǎng)期基本面邏輯，仍看好龍頭的地位，預(yù)計(jì)未來(lái)將繼續(xù)保持穩(wěn)健發(fā)展。

國(guó)泰君安證券指出，從全球產(chǎn)業(yè)鏈維度，本土CXO工程師紅利、基礎(chǔ)配套設(shè)施、環(huán)保人力成本、快速響應(yīng)及交付優(yōu)勢(shì)仍顯著，全球范圍難找高質(zhì)量“代餐”，行業(yè)龍頭具備中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

行業(yè)回暖尚需等待

受益于創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)增加、研發(fā)外包滲透率提升以及海外研發(fā)生產(chǎn)持續(xù)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，創(chuàng)新藥熱潮催生了較高的投資融需求，一度受到二級(jí)市場(chǎng)追捧。

過(guò)去十年，申萬(wàn)醫(yī)藥生物板塊PE估值的中位數(shù)約為37倍，最高值為73倍（2015年6月），最低值為21倍（2022年9月）。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，申萬(wàn)醫(yī)藥生物板塊整體市盈率為30倍左右。

數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)上共有28家CXO上市公司，2023年有高達(dá)22家公司的股價(jià)出現(xiàn)了下跌，平均跌幅達(dá)到36.57%。研究機(jī)構(gòu)分析，表觀原因是投融資數(shù)據(jù)的走弱、地緣政治不確定性的增強(qiáng)，但本質(zhì)上是CXO板塊進(jìn)入到了大訂單消化的新周期。

“CXO短期波動(dòng)主因是大藥企短期研發(fā)支出下滑，以及小型和初創(chuàng)制藥公司海外融資環(huán)境惡化，不過(guò)2024年年中有望迎來(lái)同步改善。”聯(lián)儲(chǔ)證券指出。

行業(yè)的回暖尚需等待，不過(guò)也有觀點(diǎn)認(rèn)為，CXO 板塊估值持續(xù)調(diào)整兩年多，當(dāng)前行業(yè)整體已經(jīng)處于低估狀態(tài)，悲觀因素反應(yīng)相對(duì)充分，貿(mào)易摩擦、投融資等變量邊際優(yōu)化，基本面和流動(dòng)性雙重向好或驅(qū)動(dòng)板塊估值回升。

光大證券表示，CXO外需整體穩(wěn)健，由于海外創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展更成熟，“宏觀因素→生物醫(yī)藥科技股表現(xiàn)→投融資→CXO業(yè)績(jī)”的傳導(dǎo)路徑更迅速，2023年第三季度海外融資轉(zhuǎn)暖已帶動(dòng)海外CRO訂單指標(biāo)改善。內(nèi)需仍在筑底，在需求拐點(diǎn)確立過(guò)程中，宏觀因素轉(zhuǎn)暖、中美關(guān)系改善以及國(guó)內(nèi)下游產(chǎn)業(yè)升級(jí)提速等有望催化市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期釋放。

在浙商證券看來(lái)，短期看CXO行業(yè)景氣下滑，長(zhǎng)期看CXO行業(yè)分化明顯。目前，CXO行業(yè)的增長(zhǎng)更多回歸行業(yè)本質(zhì)，增長(zhǎng)主要來(lái)源于醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)不斷地研發(fā)投入；隨著藥物開(kāi)發(fā)成本的上升以及臨床的復(fù)雜性等因素，醫(yī)藥企業(yè)的外包意識(shí)也在逐步增強(qiáng)；以及增量市場(chǎng)如海外市場(chǎng)的拓展等等。

細(xì)分賽道高速成長(zhǎng)

盡管行業(yè)存在波動(dòng)，但可以預(yù)計(jì)的是，CXO行業(yè)將從高增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)階段，投資者開(kāi)始聚焦新業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。

業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，創(chuàng)新藥企藥物開(kāi)發(fā)的突破會(huì)給CXO業(yè)務(wù)帶來(lái)新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。隨著更多創(chuàng)新療法商業(yè)化進(jìn)程的突破，CXO行業(yè)加速向細(xì)分領(lǐng)域以及垂直領(lǐng)域發(fā)展。

按照所處環(huán)節(jié)，CXO行業(yè)下分為研發(fā)階段的CRO（合同研發(fā)組織）、生產(chǎn)階段的CMO（合同加工組織）和CDMO（合同開(kāi)發(fā)加工組織）以及最后銷(xiāo)售階段的CSO（醫(yī)藥合同銷(xiāo)售組織），可簡(jiǎn)單理解為研發(fā)外包、生產(chǎn)外包、銷(xiāo)售外包。

各個(gè)CXO細(xì)分領(lǐng)域都誕生了以此為特色的龍頭公司。昭衍新藥主要提供臨床前CRO服務(wù)；泰格醫(yī)藥以臨床CRO服務(wù)為核心；凱萊英處于小分子CDMO的第一梯隊(duì)；康哲醫(yī)藥則是中國(guó)CSO龍頭。

從行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，不少CXO企業(yè)向上下游拓展，嘗試布局一體化平臺(tái)。細(xì)分賽道方面，CDMO行業(yè)市場(chǎng)體量仍以小分子為主，但大分子增速更快。隨著更多創(chuàng)新療法商業(yè)化進(jìn)程的突破，CDMO行業(yè)向更多細(xì)分領(lǐng)域以及垂直領(lǐng)域發(fā)展，ADC（抗體偶聯(lián)）這一新興賽道便是其中之一。

ADC被稱(chēng)為“魔力子彈”，在殺死癌細(xì)胞且只需極小劑量就能殺死腫瘤細(xì)胞的同時(shí)并能保留健康細(xì)胞，達(dá)到藥物療效。

根據(jù)弗若斯特沙利文，截至2023年12月，全球已獲批準(zhǔn)的ADC藥物有15款，其中13款由CXO提供商制造。 由于ADC藥物開(kāi)發(fā)過(guò)程難度較高，全球ADC藥物的外包率高達(dá)70%，遠(yuǎn)超其他生物藥34%的外包率，這也使得ADC CXO具有較高的進(jìn)入門(mén)檻。

中國(guó)ADC藥物研究是與國(guó)際新藥研發(fā)水平最接近的領(lǐng)域之一，這條賽道目前被賦予了巨大想象力。國(guó)金證券認(rèn)為，預(yù)計(jì)2—3年內(nèi)即將迎來(lái)國(guó)產(chǎn)ADC藥物的爆發(fā)期。

ADC藥物終端市場(chǎng)需求高增疊加外包率高達(dá)近七成，催生CXO行業(yè)進(jìn)入高速成長(zhǎng)窗口。

弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入將由2021年的298 億美元增長(zhǎng)至2026年的551億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約13.1%；中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)投入外包比例將由2021年的39.4%提升至 2026年49.9%，全球醫(yī)藥研發(fā)投入外包比例將由 2021年的43%提升至2026年的52.7%；由中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)公司提供的全球外包服務(wù)的市場(chǎng)（不包括大分子CDMO）規(guī)模將由2021年的985億元增長(zhǎng)到2026年的3006 億元，年平均增幅約25%。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

來(lái)源：投資者網(wǎng)

       原文標(biāo)題 : 美國(guó)提案重創(chuàng)CXO板塊，短期沖擊后危、機(jī)并存