第五次遞表港交所的圓心科技，終于在今年2月迎來了過會(huì)的消息。

乍一聽，圓心科技這個(gè)名字似乎是一家科技公司。實(shí)際上，這家公司的業(yè)務(wù)更多與醫(yī)藥行業(yè)息息相關(guān)。在互聯(lián)網(wǎng)改造一切的年代，傳統(tǒng)醫(yī)藥銷售終端——藥房，一度成為炙手可熱的改造風(fēng)口。

在互聯(lián)網(wǎng)大廠們及各大創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的鼎力支持下，不少互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)相繼涌現(xiàn)，其中便包括圓心科技。然而，與其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)一樣，圓心科技也面臨常年虧損的情況。

其上市之路，也走得一波三折。2021年至2023年兩年間，圓心科技先后五次遞表上市，均失效，直至今年2月補(bǔ)充完材料后才順利過會(huì)。但上市卻并非圓心科技的終點(diǎn)，留給這家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的質(zhì)疑，從未停歇。

01 “醫(yī)+藥+險(xiǎn)”閉環(huán)難走通

與大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)相似，圓心科技創(chuàng)立初衷也是希望通過科技賦能醫(yī)療健康解決方案。創(chuàng)始人何濤有著醫(yī)藥銷售的背景，曾負(fù)責(zé)華潤旗下華源大藥房電商業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。在他帶領(lǐng)下，華源大藥房的線上平臺(tái)健一網(wǎng)的營收規(guī)模一度達(dá)到3.8個(gè)億。

2015年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療成為炙手可熱的風(fēng)口。在醫(yī)藥銷售領(lǐng)域沉浸多年又有傳統(tǒng)醫(yī)藥終端轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)操盤經(jīng)驗(yàn)的何濤，離開了老東家健一網(wǎng)，創(chuàng)立了自己的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)圓心科技，并上線了醫(yī)患連接APP妙手醫(yī)生。

與此同時(shí)，國內(nèi)新一輪醫(yī)藥改革之風(fēng)漸漸興起，“醫(yī)藥分開”的聲浪也越來越大。其中，處方藥外流成為一大政策鼓勵(lì)性趨勢。何濤嗅到了當(dāng)中的商機(jī)，針對(duì)院外患者，開啟了院邊DTP專業(yè)藥房新模式，即布局醫(yī)院附近的“院邊店”，搶奪處方藥外流的市場。

此外，2017年，妙手醫(yī)生拿下互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照，圓心科技也就此打通了線上處方藥開設(shè)與購買渠道。

圓心科技的野心并不僅限于此，其目標(biāo)是整個(gè)疾病管理周期，包括問診、用藥、疾病管理、付款等多個(gè)環(huán)節(jié)。除為院外患者提供服務(wù)外，圓心科技又陸續(xù)推出供給端賦能服務(wù)，例如向醫(yī)院提供標(biāo)準(zhǔn)化模塊化軟件和系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)醫(yī)院運(yùn)營的智能化和優(yōu)化；以及醫(yī)療產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)，與保險(xiǎn)公司合作，提供保險(xiǎn)服務(wù)等。

截至2023年上半年，圓心科技擁有并經(jīng)營了覆蓋多個(gè)城市的321家藥房。其中，有265家位于醫(yī)院半徑1公里以內(nèi)的位置，并且有121家藥房被指定為大病醫(yī)保雙通道藥房。

而院外患者服務(wù)，也成為圓心科技最為賺錢的業(yè)務(wù)。2020年至2023年上半年，院外患者服務(wù)業(yè)務(wù)收入占總營收的比例分別高達(dá)95%、93.7%、94.6%和97.5%。這種對(duì)單一商業(yè)模式的過度依賴，也引發(fā)不少對(duì)于圓心科技所謂“醫(yī)+藥+險(xiǎn)”商業(yè)模式閉環(huán)的質(zhì)疑。

一位醫(yī)療行業(yè)研究員認(rèn)為：“這種不平衡的營收結(jié)構(gòu)使得公司在面對(duì)市場變化時(shí)缺乏靈活性，難以通過多元化的業(yè)務(wù)布局來分散風(fēng)險(xiǎn)。僅靠賣藥這種利潤空間單薄且缺乏創(chuàng)新性的模式，圓心科技很難在激烈的市場競爭中脫穎而出。”

02 持續(xù)虧損，路在何方？

過分依賴賣藥模式，雖然擴(kuò)大了圓心科技的營收，也讓這家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)長期陷入虧損的泥淖中。

招股書顯示，2020年至2022年，圓心科技的營收分別達(dá)到36.29億元、59.38億元、77.75億元，年均復(fù)合增速達(dá)到46.37%。2023年上半年，圓心科技的營收則達(dá)到46.45億元，較上年同期的32.46億元同比增長43.09%。

圓心科技營收增速不錯(cuò)主要得益于其線下藥房擴(kuò)張以及線上獲客增長。但實(shí)際上，貢獻(xiàn)絕大部分營收的院外患者服務(wù)，并不是一項(xiàng)有較大盈利空間的業(yè)務(wù)。從毛利率來看，2020年至2022年，圓心科技的毛利率僅僅分別為為9.2%、9.0%及9.3%。2023年上半年的毛利率為8.8%。

圓心科技也在招股書中坦承，院外患者服務(wù)銷售成本的主要組成部分為通過線下及在線藥房網(wǎng)絡(luò)出售的商品的成本。也就是說，院外患者服務(wù)商業(yè)模式的本質(zhì)依然是“賣藥”，而藥品本身已經(jīng)占據(jù)絕大多數(shù)成本，更遑論后續(xù)的人工開支、銷售成本等一系列費(fèi)用。虧損，在所難免。

2020年至2022年，圓心科技期內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為3.13億元、6.21億元和6.96億元。2023年上半年，圓心科技的虧損達(dá)到3.91億元。僅在這三年半時(shí)間內(nèi)，圓心科技的累計(jì)虧損便將近24億元。

長期虧損讓圓心科技不得不通過不斷融資進(jìn)行輸血。招股書顯示，從2015年6月的A-1融資，到2021年7月的F輪融資，六年時(shí)間內(nèi)，圓心科技共計(jì)融資11輪，投資方中不乏紅杉資本、騰訊、啟明資本等知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)資本。

與此同時(shí)，圓心科技的估值規(guī)模也水漲創(chuàng)高，從A-1輪1.58億元上漲至約275.33億元，上漲近174倍。

2021年完成最后一次融資后，圓心科技開始謀求其上市之路。2021年10月、2022年4月、2022年10月和2023年5月，圓心科技四度遞表港交所上市，均以失敗告終。

上述醫(yī)療行業(yè)研究員認(rèn)為，圓心科技四度遞表失效，與其自身資質(zhì)有一定關(guān)系。但港股對(duì)于尚未盈利的生物醫(yī)療企業(yè)的上市要求較為寬松，過去幾年港股生物科技板塊整體流動(dòng)性不佳對(duì)其影響也頗大。估值倒掛成為常態(tài)，圓心科技或許想找一個(gè)更加合適的上市時(shí)間點(diǎn)。”

03 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，再難講出好故事

經(jīng)過十年發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，這個(gè)曾經(jīng)被認(rèn)為是星辰大海的行業(yè)，也逐漸被證偽�；ヂ�(lián)網(wǎng)巨頭、保險(xiǎn)巨頭、醫(yī)藥巨頭等前赴后繼進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，最后都鎩羽而歸。

截至發(fā)稿，港股中市值排名前三的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生的股價(jià)分別較最高點(diǎn)跌去85.33%、89.66%和90.80%。市值相對(duì)較小的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)如藥師幫、叮當(dāng)健康、智云健康，股價(jià)則分別較最高點(diǎn)跌去86.70%、84.22%和92.16%。

二級(jí)市場用腳投票對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的不看好。歷經(jīng)多年，盈利依然是這一行業(yè)需要邁過的門檻。

在上述已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)中，京東健康是唯一一家盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，其2023年凈利潤達(dá)到41.4億元，同比增長58.1%。阿里健康、藥師幫則剛剛在2023年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，而平安好醫(yī)生上市近六年，依然虧損。市值較小的叮當(dāng)健康、智云健康同樣沒有逃離虧損的“魔咒”。

“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療為傳統(tǒng)醫(yī)療行業(yè)賦予了更多商業(yè)模式上的創(chuàng)新，比如線上問診、線上藥房、醫(yī)療數(shù)字化系統(tǒng)管理、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療保險(xiǎn)等，但實(shí)際上真正的創(chuàng)收大頭還是賣藥。其他的業(yè)務(wù)模式更多需要依賴互聯(lián)網(wǎng)流量進(jìn)行變現(xiàn)，對(duì)非互聯(lián)網(wǎng)巨頭并不友好。并且國人在消費(fèi)習(xí)慣上，對(duì)于付費(fèi)線上問診的意愿并不高，有些只是為方便購買處方藥附帶進(jìn)行線上問診。”上述行業(yè)分析人士解釋道。

據(jù)最新數(shù)據(jù)，在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的三家上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，商品收入占京東健康整體營收的85.6%；醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)收入占阿里健康總營收的比例約為88.3%；自營醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)占總體營收的比例約95%。

“賣藥”雖然為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)盡可能創(chuàng)收，但其自身毛利率較低，運(yùn)營成本高也是不爭的事實(shí)。加上商業(yè)模式延展受限，大部分互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的最終歸宿都是“賣藥”，同質(zhì)化嚴(yán)重，競爭激烈。

“以前大家會(huì)認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)能夠?yàn)閭鹘y(tǒng)醫(yī)療賦能，實(shí)際上除了提供流量以及帶來一些科技提效外，真正能夠賦能的并不多。比如在最賺錢的醫(yī)藥電商領(lǐng)域，倉儲(chǔ)、物流等基礎(chǔ)設(shè)施反而是更為重要的。這也是京東健康為什么能率先實(shí)現(xiàn)盈利，因?yàn)樗�有現(xiàn)成的倉儲(chǔ)和物流網(wǎng)絡(luò)降本增效。如果這些要靠后期去搭建，非常燒錢。”上述分析人士對(duì)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療明顯已經(jīng)難以講出更好聽的故事了。如今，圓心科技順利過會(huì)，背后一級(jí)市場投資人可謂終于松了一口氣。但至于其上市后的命運(yùn)，“前輩”們的股價(jià)走勢已經(jīng)提前打好了樣本。

文 / 一燈

       原文標(biāo)題 : 五沖港交所終過會(huì)，圓心科技趟不過醫(yī)藥湍流