如烹小鮮又時不我待

作者：王一然

編輯：可樂

風(fēng)品：楚逸

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

“上市才兩年，錢就花完了？”針對3月30日榮昌生物的擬定增不超25.5億元公告，有投資者如是說。

勿怪言語犀利。要知道，2022年2月榮昌生物才登陸科創(chuàng)板，實現(xiàn)“A+H”雙重上市，獲得募資凈額約25.06億元。時隔僅兩年零一月，就再次定增“緩解公司研發(fā)及經(jīng)營資金的緊張局面”。

不免讓人心生疑慮，花錢效率、質(zhì)量如何？何時迎來回報收獲季呢？

1

“缺錢”爭議

實際上，榮昌生物的缺錢爭議早就有之。

公開資料顯示，榮昌生物成立于2008年，由王威東領(lǐng)導(dǎo)的煙臺榮昌制藥和留美科學(xué)家房健民共同創(chuàng)建。作為一家創(chuàng)新性生物制藥企業(yè)，專注自身免疫、腫瘤、眼科等重大疾病領(lǐng)域生物新藥的研發(fā)。

背靠強大背景、產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，榮昌生物2020年11月登陸港交所時，吸引了富達(dá)國際、貝萊德、高瓴資本等19家投資機(jī)構(gòu)組成的超豪華基石陣容，成為彼時港交所IPO企業(yè)中基石投資者最多的新股之一。

5.9億美元的募資金額，更創(chuàng)下當(dāng)年全球生物技術(shù)IPO募資最高記錄。上市后，榮昌生物股價表現(xiàn)一度不負(fù)眾望，2021年2月曾觸及最高點149.8港元，較發(fā)行價52.1港元累漲約190%。

不過，榮昌生物資本胃口不至于此。2021年3月又與華泰聯(lián)合證券簽署IPO輔導(dǎo)協(xié)議，同年6月向科創(chuàng)板遞交招股書，欲募資40億元。

玩味在于，據(jù)招股書，2018年-2021上半年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為506.89萬元、3454.53萬元、27.69億元、15.34億元；貨幣資金為506.89萬元、7541.08萬元、28.09億元以及16.35億元。也就是說，半年時間榮昌生物就花超10億元。如此強悍的吞金速度，曾讓一些輿論認(rèn)為此番上市意在“補血”。

2022年2月，榮昌生物如愿登陸科創(chuàng)板，募資凈額25.06億元，成為山東首家“A+H”上市的醫(yī)藥生物企業(yè)。雖然募資額瘦身不少，一年半累募超60億元仍足見市場的厚愛。

但截至2023年前三季，公司貨幣資金僅剩6.09億元，交易性金融資產(chǎn)僅剩1.819億元、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額5.461億元。

由此，2024年1月中旬，市場再度傳出榮昌生物現(xiàn)金流緊張、缺錢言論，公司1月17日A、H股分別大跌15.71%和22.73%。

盡管公司緊急回應(yīng)澄清，上述質(zhì)疑與事實不符，且極具誤導(dǎo)性�？蓮目陀^數(shù)據(jù)看，企業(yè)花錢速度的確不低：2023年貨幣資金7.434億元、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額7.266億元；而2021年、2022年分別為18.35億元、17.57億元，21.87億元、20.69億元。

再加上2023年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比減少19.25%至-15.03億元，意味著在尚未盈利情況下，公司營運資金主要依賴于外部融資。

僅過兩月，2024年3月底榮昌生物宣布，將向不超過35名特定投資者發(fā)行最高7076.32萬股A股股票，擬募資不超過25.5億元，全部用于新藥研發(fā)項目，并稱“有助于加快公司研發(fā)管線項目的臨床、臨床前研究并推動相關(guān)產(chǎn)品在國內(nèi)外的上市進(jìn)程，緩解公司研發(fā)及經(jīng)營資金的緊張局面。”

是否有些側(cè)面坐實上述“缺錢”爭議呢？

2

費用支出多高

缺錢募資無可厚非，問題是為何缺錢、錢怎么花的？

年報顯示，榮昌生物2023年營收10.83億元、同比增長40.26%，主要由于當(dāng)年公司泰它西普和維迪西妥單抗銷量增加。歸母凈利以及扣非凈利則同比減少51.3%、38.19%至-15.11億元和-15.43億元，“主要是本年各研發(fā)管線持續(xù)推進(jìn)、多個創(chuàng)新藥物處于關(guān)鍵試驗研究階段，研發(fā)費用大幅度增加，另商業(yè)化銷售投入團(tuán)隊建設(shè)費用和學(xué)術(shù)推廣活動開支等增加。”

拉長維度看，2018年-2022年，企業(yè)營收1328萬元、482.5萬元、304.4萬元、14.26億元、7.721億元，2019年-2022年對應(yīng)增速-63.66%、-36.9%、467.53倍、-45.87%；歸母凈利-2.699億元、-4.303億元、-6.978億元、2.763億元、-9.988億元，2019年-2022年對應(yīng)增速-59.39%、-62.18%、139.59%、-461.56%，經(jīng)營性現(xiàn)金流為-1.265億元、-2.807億元、-6.58億元、2.816億元、-12.6億元。加上2023年，粗算下來6年累計營收遠(yuǎn)不及歸母凈利虧損。

掙得沒有虧得多，龐大費用支出是“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。

以2023年為例，研發(fā)費同比增長33.01%至13.06億元、銷售費同比增長75.9%至7.752億元、管理費同比增長14.24%至3.042億元，三者累計投入23.854億元，遠(yuǎn)高于同年營收。

聚焦產(chǎn)品線，泰它西普和維迪西妥單抗?jié)u成增長驅(qū)動力。而為了促進(jìn)市場，企業(yè)可謂不予余力、建立了兩個獨立銷售團(tuán)隊。截至2023年末，自身免疫商業(yè)化團(tuán)隊擁有750人、腫瘤科商業(yè)化團(tuán)隊擁有近600人。

細(xì)分銷售費，員工薪酬是大頭，2023年達(dá)到4.36億元占比56.23%，據(jù)招股書及財報，2019年-2022年，員工薪酬為35.96萬元、1138.96萬元、2.33億元，占比57.91%、47.1%、52.78%。

觀察者網(wǎng)援引業(yè)內(nèi)分析師表示，目前公司需大量投入在團(tuán)隊建設(shè)和學(xué)術(shù)推廣方面，以保持市場上的競爭地位。尤其隨著泰它西普和維迪西妥單抗準(zhǔn)入醫(yī)院量增加，榮昌生物不得不進(jìn)一步加大銷售團(tuán)隊的規(guī)模，增加市場推廣力度，從而直接導(dǎo)致銷售費上升。

不算多夸言。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2019年-2022年企業(yè)銷售費62.09萬元、2418萬元、2.63億元、4.407億元，累計7.285億元。研發(fā)投入3.521億元、4.658億元、7.11億元、9.821億元，累計約25.11億元；管理費6618萬元、2.128億元、2.157億元、2.663億元，累計約7.5億元，共計約40億元。

顯然，相比龐大費用支出，榮昌生物的造血能力仍較羸弱。雖有A+H加身，企業(yè)仍處在早期培育的上行爬坡階段。

截止4月16日，榮昌生物港股收盤價27港元，較2021年2月的149.8港元高點累縮8成，較52.1港元的發(fā)行價跌超4成；A股收盤價50.5元，較2023年2月的95.5元高點累縮4成，較48元的發(fā)行價也并不遙遠(yuǎn)。漲落之間，是否匹配上述市場的厚愛呢？

3

數(shù)量VS質(zhì)量 

一場時間、專業(yè)性賽跑

較勁時刻，最考驗效率、精準(zhǔn)度。

以自身免疫藥物泰它西普為例，據(jù)年報顯示，作為全球首個SLE治療創(chuàng)新雙靶生物制劑，該藥品2021年3月或NMPA批準(zhǔn)上市，并進(jìn)入銷售，同年12月納入新版國家醫(yī)保藥品目錄用于治療SLE，2023年公司自身免疫商業(yè)化團(tuán)隊涵蓋全國32個省級行政單位的300多個地級市的超2200家醫(yī)院，截止年末已完成超800家醫(yī)院的藥品準(zhǔn)入。

再看腫瘤藥物維迪西妥單抗，2021年6月、12月獲上市批準(zhǔn)，用于治療HER2表達(dá)局部晚期或轉(zhuǎn)移性胃癌及治療晚期尿路上皮癌。同年12月相關(guān)胃癌適應(yīng)癥被納入新版國家醫(yī)保藥品目標(biāo)。2023年，公司腫瘤科商業(yè)化團(tuán)隊涵蓋全國31個省級行政單位的近250個地級市超過2000家醫(yī)院。截至年末完成超650家醫(yī)院的藥品準(zhǔn)入。

2023年，泰它西普產(chǎn)量85.94萬支，銷量同比增長59.37%至78.23萬支，產(chǎn)銷率91.02%。維迪西妥單抗產(chǎn)量26.56萬支，銷量同比增長15.24%至17.37萬支，產(chǎn)銷率65.4%。

可見，前者無論增速還是規(guī)模、產(chǎn)銷率均優(yōu)于后者，維迪西妥單抗的商業(yè)化進(jìn)程還要加把勁兒。更需注意的是，2022年兩種藥物雙雙進(jìn)入醫(yī)保名錄，當(dāng)年銷量分別增長1780.51%和1513.23%，相較之下2023年增速已大幅下滑。

放眼市場，即便納入醫(yī)保也不代表就完全穩(wěn)了。審視兩種藥物所獲批的適應(yīng)癥，都面臨日益激烈的競爭格局。以泰它西普為例，據(jù)《科創(chuàng)板日報》不完全統(tǒng)計，截至2023年底，已有包括諾誠健華、智翔金泰、恒瑞醫(yī)藥、康緣藥業(yè)在內(nèi)將近10家上市公司開展關(guān)于紅斑狼瘡的藥物研發(fā)。

這意味著，未來將有更多競品與榮昌生物同臺競爭。

而截至2023年末，榮昌生物共有8個分子20余款候選生物藥品正在開發(fā)中，其中有15條處于3期臨床管線。

行業(yè)分析師王婷妍表示，較豐富的在研管線，意味著后續(xù)成長的可能空間，也意味著企業(yè)處在關(guān)鍵的產(chǎn)品培育期，多頭并舉衍生的龐大投入成本、專業(yè)化匹配、周期不確定性值得警惕。個中成敗，極考驗企業(yè)的研發(fā)效率質(zhì)量、精細(xì)化水平、市場前瞻度，現(xiàn)金流穩(wěn)健性。

的確，相比在研數(shù)量規(guī)模，研發(fā)質(zhì)量效率、后續(xù)商業(yè)化才是核心，這是一場時間賽跑、耐力、專業(yè)性比拼。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，榮昌生物CEO房健民曾坦言，做一款新藥真正花錢的是進(jìn)入臨床試驗后，研發(fā)費用呈現(xiàn)指數(shù)級增長，“要剎車也剎不住了。”

就在3月25日，華東醫(yī)藥公告稱全資子公司美國合作方AbbVie宣布，用于治療鉑耐藥卵巢癌的ADC藥物ELAHERE或沒有食品藥品監(jiān)督管理局完全批準(zhǔn)，可用于治療既往接受過1-3線系統(tǒng)性治療的葉酸受體α(FRα)陽性的鉑類耐藥的上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發(fā)性腹膜癌成年患者，是首個也是唯一一個在美國獲批用于治療該惡性腫瘤的ADC藥物。

反觀榮昌生物，瞄準(zhǔn)同一適應(yīng)癥的RC88，還未走到臨床Ⅲ期。

據(jù)科創(chuàng)板日報，有匿名投資人曾表示，以榮昌生物產(chǎn)品的現(xiàn)有銷量看，其實商業(yè)化程度并不算很好，并且公司有眾多在研管線尤其多個III期臨床同時推進(jìn)，對現(xiàn)金流是很大消耗，只有把商業(yè)化跑通，才能實現(xiàn)自身造血。

4

“三個轉(zhuǎn)變”眺望

沒錯，融資補血只是權(quán)宜之計，真正提振信心還要靠自身造血。

好消息是，榮昌生物也有危機(jī)意識，也在自我精進(jìn)。

回望2023年，公司已建立國際化的藥品注冊體系，全力推進(jìn)泰它西普同于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的全球多中心三期注冊性臨床試驗，力爭早日在全球范圍內(nèi)提交上市許可申請。已取得泰它西普用于治療重癥肌無力的美國三期臨床試驗許可，未來將擇機(jī)開展該項試驗的入組工作。全力推進(jìn)該藥物治療多種自身免疫疾病的全球多中心二/三期臨床試驗。

同時，建立一支由首席醫(yī)學(xué)官何如意博士領(lǐng)導(dǎo)的海內(nèi)外臨床及注冊申報專家團(tuán)隊，針對不同產(chǎn)品制定了全球臨床及注冊戰(zhàn)略，從而快速推進(jìn)管線的全球注冊及商業(yè)化進(jìn)程。

截至2023年末，公司分別在美國、上海及山東煙臺創(chuàng)建了三大研發(fā)中心，未來將持續(xù)加強在全球范圍內(nèi)的研發(fā)中心建設(shè)。并持續(xù)健全發(fā)展包括抗體和融合蛋白平臺、抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）平臺和雙特異性抗體平臺等核心技術(shù)平臺，創(chuàng)造具有創(chuàng)新機(jī)制的生物新分子，不斷充實產(chǎn)品管線。未來，公司計劃每年推出候選藥物用于提交IND申請，確保可持續(xù)發(fā)展。

德邦證券認(rèn)為，盡管2023年公司面臨諸多挑戰(zhàn)，但兩大核心產(chǎn)品差異化明顯，放量快速，同時開展多項海外臨床前景廣闊。而發(fā)布定增預(yù)案，補充現(xiàn)金后將為研發(fā)和加速起到基礎(chǔ)保障的作用。

據(jù)證券日報，王威東表示，今年（2024年）公司繼續(xù)將重心放在新產(chǎn)品的研發(fā)，以及兩大重點產(chǎn)品的商業(yè)化推廣上。戰(zhàn)略規(guī)劃要完成“三個轉(zhuǎn)變”，即從研發(fā)型公司到商業(yè)化公司的轉(zhuǎn)變，從區(qū)域化公司到國際化公司的轉(zhuǎn)變，從不成熟的公司到成熟公司的轉(zhuǎn)變。

不難看出，榮昌生物不缺乏成長信心、發(fā)展可能性。不過三個轉(zhuǎn)變，也意味著企業(yè)仍在創(chuàng)業(yè)爬坡期，仍有艱巨堡壘需要攻克。想要真正如愿，無疑是一場時間賽跑、精準(zhǔn)度、高效率比拼。如烹小鮮又時不我待。

定增可否如愿、“三個轉(zhuǎn)變”成績單如何，2024會是一個新的開始嗎？

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 連虧兩年、又拋25.5億元定增 榮昌生物錢花哪了