文/瑞財經(jīng) 李姍姍

GLP-1成了“減肥神藥”。其全稱為胰高血糖素樣肽-1，減肥的作用方式是讓人降低食欲。據(jù)了解，GLP-1能夠調(diào)節(jié)人體內(nèi)的糖代謝平衡，在進(jìn)食情況下反向抑制食欲，向身體各器官傳遞停止進(jìn)食的信號。GLP-1最初只是一種治療糖尿病的藥物，因其與糖代謝和能量代謝有關(guān)，這才發(fā)現(xiàn)GLP-1能夠起到減肥的副作用。GLP-1的持續(xù)火爆，不僅將開發(fā)GLP-1藥物的企業(yè)推上浪尖，也為上游企業(yè)打開了資本市場的大門。五月的最后一個工作日，多肽CDMO（合同定制研發(fā)生產(chǎn)機(jī)構(gòu)）泰德醫(yī)藥（浙江）股份有限公司（下稱“泰德醫(yī)藥”）向港交所遞交了招股書。透過這份招股書發(fā)現(xiàn)，泰德醫(yī)藥為中肽生化的母公司，后者曾是信邦制藥（002390.SZ）旗下資產(chǎn)。2015年，信邦制藥以20億元收購中肽生化，卻在5年后的2020年以7.18億元的超低價格轉(zhuǎn)讓給泰德醫(yī)藥。收購中肽生化的泰德醫(yī)藥業(yè)績表現(xiàn)不算優(yōu)異，2023年營收、利潤雙降，凈利潤更是創(chuàng)下2015年以來新低。在多肽賽道競爭日益激烈的當(dāng)下，公司產(chǎn)能規(guī)模也較弱，業(yè)務(wù)護(hù)城河或不足。

01金主計提15億商譽(yù)減值后退貨，創(chuàng)始人用IPO公司回收

泰德醫(yī)藥的歷史可追溯至23年前。2001年8月，國內(nèi)第一批從事多肽CRDMO的企業(yè)——中肽生化誕生，注冊資本為123萬美元，由泰德醫(yī)藥的現(xiàn)任執(zhí)行董事李湘掌握控股權(quán)。中肽生化成立后不久，徐琪、李湘莉于2003年、2005年先后加入，其中，徐琪擔(dān)任中肽生化總經(jīng)理，李湘莉為李湘的胞妹。目前，徐琪擔(dān)任泰德醫(yī)藥董事長、執(zhí)行董事兼CEO，李湘莉為執(zhí)行董事，二人還是泰德醫(yī)藥現(xiàn)任控股股東。后經(jīng)歷數(shù)輪股權(quán)變動，截至2015年，中肽生化由徐琪合計持有41.98%股權(quán)，李湘合計持有37.38%股權(quán)，李湘莉合計持有10.65%股權(quán)，金域投資持有7.50%股權(quán)，超鴻企業(yè)持有2.49%股權(quán)。其中，金域投資由彼時信邦制藥董事安略懷、孔令忠持有；超鴻企業(yè)則由中肽生化當(dāng)時的三名員工持有。

為了給中肽生化提供更大的融資平臺，徐琪、李湘、李湘莉三人決定將中肽生化賣給一家從事中醫(yī)藥藥品生產(chǎn)和銷售及提供醫(yī)療服務(wù)的深交所上市公司，正是信邦制藥（002390.SZ）。2015年4月，信邦制藥斥重金20億元從中肽生化的全部股東手中購入中肽生化100%的股權(quán)。交易分為兩部分，一是信邦制藥以7.75元/股的發(fā)行價向中肽生化的前股東（森海醫(yī)藥、嘉興康德除外）發(fā)行合計2.32億股，占其當(dāng)時股本總額的13.55%；二是向徐琪實際控制的森海醫(yī)藥、嘉興康德支付現(xiàn)金2億元。不過，當(dāng)時的中肽生化賬面凈資產(chǎn)值僅有2.42億元，評估增值率高達(dá)727.27%。由于金域投資為信邦制藥的控股股東，所以此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易

。收購?fù)瓿珊螅?strong>李湘、徐琪還進(jìn)入信邦制藥的董事會，分別位居副董事長、非獨立董事。當(dāng)時，中肽生化承諾，在2015年至2017年實現(xiàn)扣非凈利潤不低于3.26億元。2015年-2017年，中肽生化實現(xiàn)營收分別2.09億元、2.65億元、3.06億元，扣非凈利潤分別為8253.06萬元、1.24億元、1.25億元，完成了業(yè)績承諾。然而，業(yè)績承諾期剛過，中肽生化便開始出現(xiàn)業(yè)績下滑。2018年，中肽生化凈利潤僅有6031.2萬元，同比大幅下降了53.14%。信邦制藥當(dāng)期對中肽生化計提15.36億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備，同年，信邦制藥凈利潤轉(zhuǎn)負(fù)，為-12.83億元，而2017年凈利潤為3.31億元。

2019年，中肽生化凈利潤進(jìn)一步下滑至4829.86萬。2020年，信邦制藥以中肽生化等子公司的發(fā)展存在瓶頸、需要巨額資金在海外建廠或?qū)ι鲜泄�司業(yè)績造成較為負(fù)面影響為由，選擇剝離中肽生化等公司。正因此，2020年，泰德醫(yī)藥誕生，注冊資本為1億元，由琪康國際及杭州海鼎（一家由李湘莉及其配偶分別擁有99%及1%的公司）分別擁有51%及49%。同年6月，信邦制藥將中肽生化全部股權(quán)以“骨折價”7.18億元轉(zhuǎn)讓給了泰德醫(yī)藥；同時，徐琪、李湘辭任信邦制藥董事職位。

短短五年時間，中肽生化以高價20億元賣給信邦制藥后，又以僅僅7.5億元重新回到徐琪、李湘莉手中，“高賣低買”后二人成為最大贏家。此外，因收購中肽生化，泰德醫(yī)藥形成高額商譽(yù)，2021年-2023年，公司錄得商譽(yù)均為9540.6萬元。

02估值一年半膨脹2.65倍，控股股東合計控制76.42%股權(quán)

重新掌握中肽生化控股權(quán)的徐琪、李湘莉，計劃再度將公司估值做高，發(fā)行可轉(zhuǎn)化債券、拉進(jìn)外部投資者，公司估值漸次拉升。

2020年12月，泰德醫(yī)藥向州和達(dá)新醫(yī)藥發(fā)行了1億元可轉(zhuǎn)換公司債券。約定若公司進(jìn)行發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以外的融資且融資總額不低于1億元，杭州和達(dá)新醫(yī)藥將有權(quán)按相等于該輪融資每股公司注冊資本價格85%的轉(zhuǎn)換價將其持有的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為公司的注冊資本。

同時，還向杭州和達(dá)康肽創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）發(fā)行了3億元的三年期7%可轉(zhuǎn)換債券。不過，已于2024年3月悉數(shù)償還。

2021年12月，杭州和達(dá)新醫(yī)藥將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為泰德醫(yī)藥新增注冊資本522.88萬元，換轉(zhuǎn)總額為1億元，增資價格為19.13元/注冊資本，對應(yīng)公司估值為20.13億元。

同月，琪康國際將701.75萬元注冊資本以1.5億元轉(zhuǎn)讓給衢州海邦肽達(dá)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為21.38元/注冊資本。

與此同時，普華夏星、杭州海邦博源、深圳民和投資、南京歐陶、海南景盛一期5家投資機(jī)構(gòu)合計向泰德醫(yī)藥增資3.7億元，增資價格為22.5元/注冊資本，公司估值升至27.38億元，較一年半前大幅增長了265.07%。

遞表前，徐琪通過琪康國際持有泰德醫(yī)藥47.65%股權(quán)；李湘莉直接持股8.22%，并通過杭州海鼎、杭州熙永、杭州元熙間接控制20.55%股權(quán)，合計控制公司28.77%股權(quán)。徐琪、李湘莉作為公司控股股東，合計控制泰德醫(yī)藥76.42%股權(quán)。

此外，外部投資機(jī)構(gòu)海邦實體、普華夏星分別持有公司7.6%、8.67%股權(quán)。

03凈利潤創(chuàng)新低，美日歐市場收入占比超7成

從信邦制藥剝離出來后，公司業(yè)績得以暫時回暖。2021年，泰德醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤分別為2.82億元、8030萬元，較2019年分別增長63%、48.15%。

然而，自2022年開始，泰德醫(yī)藥業(yè)績又有所下滑。招股書顯示，2022年-2023年，泰德醫(yī)藥營業(yè)收入分別為3.51億元、3.37億元；凈利潤分別為5398萬元、4890.5萬元，同比分別下降32.75%、9.44%，2023年公司凈利潤創(chuàng)3年來新低。2021年-2023年，泰德醫(yī)藥毛利率分別為57.1%、57.3%、53.5%，整體呈下降趨勢。

泰德醫(yī)藥在招股書中指出，公司2023年的收入之所以有所下滑，主要是由于每名客戶平均收入有所下跌，而每名客戶平均收入減少主要歸因于泰德醫(yī)藥三名主要客戶因其自身多肽藥物開發(fā)資源、計劃及周期的變化而大幅減少對其服務(wù)的需求。

報告期內(nèi)，泰德醫(yī)藥來自前五大客戶的收入占比逐年升高，各期分別為36.5%、44.8%及48.3%，分別貢獻(xiàn)1.03億元、1.57億元、1.63億元的收入；各期來自最大客戶的收入占比分別為12.2%、15.4%及20.9%。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，就2023年銷售收入而言，泰德醫(yī)藥已成為全球第三大專注于多肽的合約研究、開發(fā)及生產(chǎn)機(jī)構(gòu)（CRDMO），占全球市場份額1.5%。

目前，泰德醫(yī)藥的業(yè)務(wù)分為三部分，包括前期的多肽新化學(xué)分子實體（“NCE”）發(fā)現(xiàn)合成服務(wù)（CRO），多肽化學(xué)、制造及控制（“CMC”）開發(fā)服務(wù)（CDMO），多肽NCE及仿制藥商業(yè)化生服務(wù)（CMO）。

截至2023年1月1日，泰德醫(yī)藥的多肽項目管線包括249個CDMO項目及6個CMO項目。公司亦于2023年獲得72個CDMO項目及7個CMO項目。2023年，公司完成了8,728個CRO項目。 

泰德醫(yī)藥的項目覆蓋超過50個國家，包括中國、美國、日本、歐洲、韓國及澳大利亞等主要市場。

從收入來源看，泰德醫(yī)藥海外收入占比也較高。2023年，泰德醫(yī)藥在中國內(nèi)地的收入占比為22%；美國占比為34.1%；日本占比為21.8%；歐洲占比為18.6%；其他國家及地區(qū)占比為3.5%。

截至2024年5月27日，公司已與七個開發(fā)GLP-1產(chǎn)品的客戶有九個GLP-1（胰高血糖素樣肽1）藥物開發(fā)項目。除了多肽外，泰德醫(yī)藥還開發(fā)了多元化的項目管線，專注于其他類別的TIDES藥物新分子種類相關(guān)），如POC、PDC和RDC。

此外，多肽行業(yè)普遍存在產(chǎn)能緊缺的問題。2023年，泰德醫(yī)藥在杭州的cGMP合規(guī)生產(chǎn)設(shè)施總建筑面積超1.5萬平方米，API年產(chǎn)能為500千克，每批產(chǎn)能為20千克，產(chǎn)能利用率為49%，能夠處理多個100千克級的多肽訂單。

同時，公司亦在美國和杭州有兩個在建的生產(chǎn)設(shè)施，總建筑面積分別約為4000平方米及2.67萬平方米。

不過，如此產(chǎn)能仍與A股多肽龍頭企業(yè)諾泰生物（68876.SH）相比仍有差距，后者多肽原料藥產(chǎn)能已達(dá)噸級以上，同時還有兩個新建多肽車間在規(guī)劃建設(shè)當(dāng)中，預(yù)計2025年底多肽原料藥產(chǎn)能將達(dá)到數(shù)噸級。

附：泰德醫(yī)藥上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

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       原文標(biāo)題 : 多肽IPO，變成創(chuàng)始人的回收站