文 | 老魚兒

編輯 | 楊旭然

醫(yī)藥器械，人類生命健康的“防護(hù)甲”，是所有人生命健康的剛需。

但中國(guó)主要的醫(yī)療器械企業(yè)還不夠強(qiáng)大。它們大多都成立于20世紀(jì)90年代，三十多年的發(fā)展底蘊(yùn)，與國(guó)外同行還有距離。根據(jù)前瞻研究院的統(tǒng)計(jì)，美敦力、強(qiáng)生、雅培等國(guó)際巨頭，已經(jīng)占據(jù)了全球近50%的市場(chǎng)份額。而至今還未有一家中國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)進(jìn)入全球前20強(qiáng)。

目前，有且只有一家中國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)提出了要進(jìn)軍全球20強(qiáng)的目標(biāo)，那就是邁瑞醫(yī)療。

2021年，邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)李西廷在邁瑞醫(yī)療2020年年報(bào)致股東信中稱，已經(jīng)制定了“五至十年進(jìn)入全球市場(chǎng)前20名，用更長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)入前10 名”的計(jì)劃，并強(qiáng)調(diào)“邁瑞將率先成為世界級(jí)的醫(yī)療器械公司。”

在此后的日子里，“成為全球20強(qiáng)”這個(gè)目標(biāo)，被邁瑞醫(yī)療在各種場(chǎng)合不斷強(qiáng)化。

2023年7月，李西廷在接受中國(guó)證券報(bào)采訪時(shí)表示，邁瑞醫(yī)療有望于2025年進(jìn)入全球市場(chǎng)前20名，目前“進(jìn)展順利”。

01

稀缺

優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械公司是中國(guó)資本市場(chǎng)的稀缺標(biāo)的。

讓李西廷和他的邁瑞醫(yī)療有信心的，是企業(yè)在業(yè)績(jī)和股價(jià)上的“戴維斯雙擊”。

2018年10月，從美股私有化歸來的邁瑞醫(yī)療在深交所上市，創(chuàng)造了創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行規(guī)模紀(jì)錄。此后，邁瑞醫(yī)療持續(xù)受到投資者熱捧，總市值曾經(jīng)突破了6000億元，較其2016年在美股退市時(shí)33億美元市值翻了20余倍，一度登上創(chuàng)業(yè)板市值第一的位置。 

邁瑞醫(yī)療在A股的行情如此爆火，源于兩個(gè)方面。

首先，在于邁瑞醫(yī)療在A股的稀缺性。

美股市場(chǎng)里的邁瑞醫(yī)療，還沒有顯示出太多的特殊性。當(dāng)時(shí)美敦力等國(guó)際巨頭的光環(huán)在上，邁瑞醫(yī)療的市盈率常年在20倍到30倍之間波動(dòng)，到2015年時(shí)已經(jīng)不足18倍。

但是在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療器械公司卻是一個(gè)稀缺標(biāo)的物。彼時(shí)，市場(chǎng)上相關(guān)醫(yī)療器械概念的上市公司普遍存在規(guī)模較小、科技含量較低的情況。

邁瑞醫(yī)療回歸之后，迅速成為市場(chǎng)上的明星股票，48.8元的發(fā)行價(jià)，在三年的時(shí)間內(nèi)最高漲至超過480元，幾近十倍。

如今，邁瑞醫(yī)療的資本市場(chǎng)影響力仍然在行業(yè)中仍處于斷崖式領(lǐng)先。截至8月21日收盤，邁瑞醫(yī)療市值為3027.71億元，是申萬醫(yī)療器械行業(yè)市值排名第二的聯(lián)影醫(yī)療的3.5倍，約等于排名第二名到第十名市值的總和。

雖然邁瑞醫(yī)療的股價(jià)從高點(diǎn)跌去了將近一半，但其體量和影響力都是國(guó)內(nèi)同行無法企及的。

另外，邁瑞醫(yī)療的業(yè)績(jī)相當(dāng)穩(wěn)健，幾乎沒有發(fā)生過大的波動(dòng)，給了投資者足夠的確定性。

在國(guó)內(nèi)上市的頭一年，邁瑞醫(yī)療就實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入137.53 億元，同比增長(zhǎng)23.09%；歸母凈利潤(rùn) 37.19億元，同比增長(zhǎng)43.65%，成績(jī)優(yōu)秀。

之后連續(xù)五年，邁瑞醫(yī)療的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速全部超過20%，5年間凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25.51%。到2022年，邁瑞醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)超過300億元，凈利潤(rùn)近百億。

而彼時(shí)，國(guó)內(nèi)營(yíng)收超過百億的醫(yī)療器械公司都屬鳳毛麟角。邁瑞醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入不僅高居國(guó)內(nèi)首位，而且?guī)缀跸喈?dāng)于后面第二梯隊(duì)的總和。

正是在國(guó)內(nèi)斷崖式的領(lǐng)先，讓邁瑞醫(yī)療有了沖擊世界20強(qiáng)的信心和底氣。

但進(jìn)入2024年以來，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的放緩給這些信心和底氣蒙上了一些陰影。

02

放緩

已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)低于20%

2024年4月底，邁瑞醫(yī)療發(fā)布了2023年年度報(bào)告。根據(jù)這份報(bào)告，其全年收入349.32 億元，同比增長(zhǎng)15.04%；扣非凈利潤(rùn)114.34億元，同比增長(zhǎng)20.04%。

同一天，邁瑞還發(fā)布了2024 年第一季度報(bào)告，公司第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入93.73億元，同比增長(zhǎng)12.06%；歸母凈利潤(rùn)31.60億元，同比增長(zhǎng)22.90%；扣非凈利潤(rùn)30.37億元，同比增長(zhǎng)20.08%。

按道理來說，雙位數(shù)的營(yíng)收增長(zhǎng)相當(dāng)漂亮。但需要注意的是，2023年是邁瑞醫(yī)療上市以來首次年度收入增速低于20%。到2024年第一季度，這個(gè)數(shù)字進(jìn)一步下降到了12.06%

而根據(jù)2023年10月醫(yī)療器械行業(yè)網(wǎng)站Medical Device+Diagnostic Industry發(fā)布的全球醫(yī)療器械企業(yè)TOP100榜單。邁瑞醫(yī)療在27名的位置，營(yíng)收為47.2億美元，距離世界前20的差距為21.3億美元。

簡(jiǎn)單算下來，如果按照每年20%的增速，2025年邁瑞醫(yī)療的營(yíng)收將達(dá)到81.6億美元，進(jìn)入前20基本沒有問題。但是從2023年三季度以后，邁瑞醫(yī)療已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)低于20%。

而在營(yíng)收增速持續(xù)走低的情況下，邁瑞醫(yī)療的凈利潤(rùn)卻總能精準(zhǔn)地卡在20%的水平線上增長(zhǎng)，幾乎成為邁瑞醫(yī)療的標(biāo)簽之一，甚至因此有“邁瑞醫(yī)療通過壓貨來調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)指標(biāo)”、“財(cái)務(wù)造假”的傳聞出現(xiàn)。

各種質(zhì)疑之所以會(huì)出現(xiàn)，很重要的因素在于邁瑞醫(yī)療近三年的應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入比值持續(xù)增長(zhǎng)。近四年來，邁瑞醫(yī)療的應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比值分別為6.86%、6.57%、8.76%、9.43%，可以看出有明顯持續(xù)提升的趨勢(shì)。

但實(shí)際上，上市公司通過一些合理措施來進(jìn)行經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的調(diào)節(jié)，屬于財(cái)務(wù)管理上的正常動(dòng)作，在沒有充足證據(jù)的情況下，不可能被上升到“造假”的程度上去。

而且，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，邁瑞醫(yī)療的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆�，并非�?nèi)部經(jīng)營(yíng)策略的過失，大部分因素仍在于外部環(huán)境的變故。

邁瑞醫(yī)療在業(yè)績(jī)溝通會(huì)上表示，因8月份以來的醫(yī)療領(lǐng)域的整頓行動(dòng)，導(dǎo)致了招投標(biāo)活動(dòng)推遲。這對(duì)于其業(yè)績(jī)?cè)斐闪艘欢ǖ臎_擊。同時(shí)，醫(yī)療專項(xiàng)債在第四季度發(fā)行暫緩也影響了部分醫(yī)療新基建項(xiàng)目的推進(jìn)。

這里所指的“醫(yī)療領(lǐng)域整頓行動(dòng)”，是2023年8月發(fā)起的被稱為“史上最強(qiáng)”的反腐風(fēng)暴。這場(chǎng)行動(dòng)席卷整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)和醫(yī)療器械行業(yè)首當(dāng)其沖。

據(jù)中紀(jì)委國(guó)家監(jiān)委網(wǎng)站曝光，一臺(tái)直線加速器回扣高達(dá)1600萬元，更是令醫(yī)療器械行業(yè)成為風(fēng)口浪尖。醫(yī)院和醫(yī)生的各種學(xué)術(shù)活動(dòng)、招標(biāo)投標(biāo)均普遍呈現(xiàn)出停滯的狀態(tài)。

所以，當(dāng)專項(xiàng)行動(dòng)的影響逐漸消退之后，2024年一季度其立刻實(shí)現(xiàn)了環(huán)比22.87%的增長(zhǎng)。邁瑞醫(yī)療認(rèn)為，國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院的招投標(biāo)活動(dòng)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)逐季度復(fù)蘇的趨勢(shì)。

在中國(guó)，醫(yī)療器械行業(yè)仍然屬于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。中國(guó)醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)醫(yī)學(xué)裝備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.27萬億元，同比增長(zhǎng)10.4%。在2023年報(bào)中，邁瑞醫(yī)療表示“自身已布局的業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)的可及市場(chǎng)空間超過1000 億元，而公司對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)占有率僅20%。”

03

出海

要把國(guó)際業(yè)務(wù)占比提升至70%的水平。

根據(jù)深圳市醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)整理的數(shù)據(jù)，2023年全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模為 5952 億美元，并將以5.71%的年復(fù)合增長(zhǎng)率保持增長(zhǎng)，至2027年全球醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到 7432 億美元。

醫(yī)療器械企業(yè)也是較早關(guān)注國(guó)際化領(lǐng)域的一個(gè)群體。包括邁瑞醫(yī)療在內(nèi)的各大醫(yī)療器械企業(yè)，都紛紛收購(gòu)國(guó)外平臺(tái)，試圖以其為跳板打入國(guó)際市場(chǎng)。

邁瑞醫(yī)療對(duì)國(guó)際化業(yè)務(wù)一直寄予厚望。在2023年國(guó)內(nèi)排名前五的醫(yī)療器械企業(yè)中，只有邁瑞醫(yī)療的國(guó)際收入占比達(dá)到38%，其他普遍不高，如威高股份為26%、聯(lián)影醫(yī)療為15%、魚躍醫(yī)療不足6%，新華醫(yī)療不足5%。

2022年報(bào)里，邁瑞醫(yī)療明確提出公司“未來的戰(zhàn)場(chǎng)遠(yuǎn)不止國(guó)內(nèi)”。

而邁瑞醫(yī)療占領(lǐng)這個(gè)“戰(zhàn)場(chǎng)”的策略，主要是搞收購(gòu)。

邁瑞醫(yī)療開啟全球并購(gòu)之路，始于2008年。通過收購(gòu)美國(guó)Datascope生命信息與支持業(yè)務(wù)、瑞典呼吸氣體監(jiān)測(cè)領(lǐng)域知名品牌ARTEMA等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拓展了海外生命監(jiān)護(hù)業(yè)務(wù)市場(chǎng)。

2021年，收購(gòu)了全球知名的IVD原材料領(lǐng)域公司HyTest，實(shí)現(xiàn)了在IVD原材料領(lǐng)域核心技術(shù)的自主可控。

2023年11月30日，邁瑞醫(yī)療完成了以現(xiàn)金形式收購(gòu)德國(guó)DiaSys Diagnostic Systems GmbH75%股權(quán)的交易。作為全球知名體外診斷品牌，DiaSys在生化試劑、質(zhì)控品和校準(zhǔn)品領(lǐng)域已經(jīng)深耕30余年，并在歐洲、亞太和拉美地區(qū)擁有生產(chǎn)基地。

如今，邁瑞醫(yī)療已布局的業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)國(guó)際的可及市場(chǎng)空間超過4500 億元，公司認(rèn)為，“2023 年國(guó)際收入約為 135 億元，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)占有率僅為低個(gè)位數(shù)。” 

言外之意，海外市場(chǎng)仍然潛力巨大。

按照邁瑞醫(yī)療之前曾經(jīng)提出的想法，其國(guó)際業(yè)務(wù)甚至要提升至自己總收入70%的水平。

這樣的國(guó)際化戰(zhàn)略思路，基本上是符合國(guó)際巨頭發(fā)展路徑的。不過，更大的困難也會(huì)在這個(gè)過程中浮出水面，比如大量的國(guó)際并購(gòu)會(huì)帶來商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際貿(mào)易摩擦?xí)�帶來商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，如果未來在國(guó)外搞本土化，也會(huì)面對(duì)各種水土不服的問題。

當(dāng)然，最大的問題是，面對(duì)在國(guó)際市場(chǎng)上已經(jīng)非常成熟的美敦力、飛利浦、西門子等對(duì)手，該如何發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行有效競(jìng)爭(zhēng)。

對(duì)此，“藥械首富”李西廷把目光定位在數(shù)智化轉(zhuǎn)型上。他認(rèn)為人工智能技術(shù)的突破，將會(huì)顛覆掉現(xiàn)有的醫(yī)院工作流程：

“可以想象有那么一天，在問診之前，患者的海量數(shù)據(jù)已經(jīng)經(jīng)過了醫(yī)療大模型的分析判斷，并且選擇出最合適的醫(yī)生進(jìn)行接診。而醫(yī)生也能夠在大模型的輔助下，精準(zhǔn)地做出判斷和診療。而這個(gè)工作流中，智能化生態(tài)無處不在。”

李西廷還認(rèn)為“數(shù)智化將為中國(guó)醫(yī)療工業(yè)提供彌合差距、直道超車的機(jī)會(huì)。”

這會(huì)不會(huì)成為邁瑞醫(yī)療進(jìn)入全球20強(qiáng)的最有效的助力，我們還要拭目以待。李西廷是否能最終圓夢(mèng)，成為一個(gè)真正意義上的“國(guó)際巨頭”，也值得行業(yè)和投資者去持續(xù)關(guān)注。

       原文標(biāo)題 : 邁瑞醫(yī)療有個(gè)國(guó)際巨頭夢(mèng)｜巨潮