作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

曾經每年業(yè)績穩(wěn)定增加20%以上的醫(yī)療器械龍頭——邁瑞醫(yī)療，開始逐漸失速。

2022年以前，邁瑞醫(yī)療的業(yè)績一直保持著高速增長。其中，公司的營收維持在20%以上的增速，而歸母凈利潤的同比漲幅在經歷了前幾年的大幅波動之后，也維持在20%左右。以至于前幾年，公司每次發(fā)完財報之后，就有投資者懷疑：“業(yè)績這么穩(wěn)，是不是造假了？”

但是到了2023年，邁瑞醫(yī)療的業(yè)績開始失速——全年實現(xiàn)營收349.32億元，同比增長15.04%，相較于前幾年的漲幅，首次跌破20%。而這一情況還在惡化，在今年8月29日晚公布的中報里，邁瑞醫(yī)療上半年錄得營收205.31億元，同比漲幅僅為11.12%；而2023年上半年公司營收為184.76億元，同比漲幅為20.32%。

相較2023年上半年以及全年，今年上半年邁瑞醫(yī)療的業(yè)績增速下滑明顯。

醫(yī)療器械一哥究竟怎么了？之前幾年公司的業(yè)績又是如何保持穩(wěn)定增長的？

01

穩(wěn)定現(xiàn)金流助力股價上揚

邁瑞醫(yī)療成立于1991年，次年成功研制了中國第一臺多參數(shù)血氧飽和度監(jiān)護儀，打破了國外廠商的長期壟斷。

此后，邁瑞醫(yī)療持續(xù)創(chuàng)新，推出了多款領先市場的醫(yī)療設備，并憑借產品的高品質和性價比，迅速在國內市場占據(jù)一席之地。2000年之后，邁瑞醫(yī)療開始其國際化戰(zhàn)略，積極拓展全球市場。

2006年，邁瑞醫(yī)療在美國紐約證券交易所成功上市，成為國內醫(yī)療設備行業(yè)首家在海外上市的企業(yè)。利用上市所籌集的資金，邁瑞醫(yī)療進一步加速了并購步伐，通過戰(zhàn)略性收購，不斷豐富和完善其產品線。

截至今年1月，邁瑞醫(yī)療自2008年以來累計收購了16家國內外企業(yè)。這一系列戰(zhàn)略性并購，極大豐富了公司的產品線，成功將邁瑞醫(yī)療塑造成了一家專注于生命信息、體外診斷以及醫(yī)學影像領域的醫(yī)療設備供應商。

然而，由于在美股市場股價長期低迷，2016年邁瑞醫(yī)療選擇私有化退市，并在2018年轉戰(zhàn)A股市場，在創(chuàng)業(yè)板成功上市。

回過頭看，邁瑞醫(yī)療當時上市的時間節(jié)點選擇得非常巧妙。

2018年10月中旬，邁瑞醫(yī)療登陸A股創(chuàng)業(yè)板，當時上證指數(shù)正處于2440點的階段性低點附近。此后沒多久，整個A股市場就走出了一輪從2018年底到2021年年中的結構性牛市，邁瑞醫(yī)療也乘上了這輪東風，股價漲幅超過11倍。

截圖來源于東方財富

2016年邁瑞醫(yī)療私有化時的價格是33億美元（約合214.5億人民幣，如無特殊注明，下同），而回歸A股經歷了這輪牛市之后，2021年年中公司的市值一度超過5900億元。隨著公司市值的暴漲，董事長李西廷也以230億美元（約合1472億人民幣）的身價，成為2021年的新加坡首富。

邁瑞醫(yī)療股價的一路上揚，除了整個市場的上行以外，也與公司穩(wěn)定的基本面分不開。在公司生命信息、體外診斷以及醫(yī)學影像這三大主營業(yè)務中，體外診斷為公司提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

與通常的醫(yī)療設備采購相比，體外診斷這一細分行業(yè)并不是“一錘子買賣”。它不僅涉及設備的購買，更涵蓋了持續(xù)的試劑和耗材供應，這就構成了體外診斷行業(yè)特有的長期合作模式。

這種模式下，醫(yī)院或檢測機構在購買了體外診斷設備后，往往需要長期購買與之配套的試劑和耗材，這就形成了一種持續(xù)的供需關系。隨著邁瑞醫(yī)療的設備在終端市場份額的逐步增加，也會源源不斷地為公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

難道單條業(yè)務線就能支撐整個公司的業(yè)績增長？其實不然，除了體外診斷提供的長期、穩(wěn)定現(xiàn)金流以外，邁瑞醫(yī)療為了維持業(yè)績穩(wěn)定增長，或許也用了一些“小手段”。

02

巧用預收款項“削峰填谷”？

想要在利潤表里造假，難度沒那么高，比如串通客戶虛構合同、合同尚未完工時提前確認收入等，都是為了在報表里虛增營收或是利潤。

但是想要在現(xiàn)金流量表里造假就非常困難了。

上市公司要想在現(xiàn)金流量表上造假，就必然涉及到銀行賬戶的交易流水。因此想要造假，就需要銀行的幫助，但是銀行通常不會參與此類欺詐行為。所以，現(xiàn)金流量表的偽造成本極高，這也使得它成了評估企業(yè)財務狀況的一個重要且可靠的指標。

自邁瑞醫(yī)療2018年登陸A股市場以來，除了2023年時公司的經營性現(xiàn)金流量凈額略低于歸母凈利潤以外，其他報告期內的凈現(xiàn)比均大于1。這意味著公司的盈利質量較高，而且對上下游的議價能力很強。

有了對上下游的高議價權，預收款項這一指標就有了微調的可能。畢竟公司可以根據(jù)需要，選擇何時確認這些收入，從而對業(yè)績進行平滑處理。

2020年度，邁瑞醫(yī)療作為醫(yī)療器械龍頭，當時在疫情的影響下，海內外呼吸機等醫(yī)療設備需求大漲，按理說會帶動公司業(yè)績大幅增加。但是從結果來看，當年營收僅同比增長27%，與常規(guī)年份20%的增幅相比，增幅有限。

從下表可以看出，2020年度公司的預收款項從9.88億元飆漲至32.93億元。當年疫情剛爆發(fā)時，公司醫(yī)療設備銷量大漲帶來的業(yè)績增量，其中有一部分被公司藏在了預收款項（合同負債）里。

注：公司自2020年后，將預收款項分類為合同負債，表內數(shù)據(jù)均來源于Wind。

而到了2023年，邁瑞醫(yī)療營收增速跌至15.04%，預收款項（合同負債）卻由上年的41.43億元降至19.73億元。在財報里，公司解釋了變動原因：預收貨款結轉銷售收入所致。這可能意味著，公司2023年釋放了一部分此前囤積的利潤。

截圖來源于公司公告

由此看來，預收款項就是邁瑞醫(yī)療對業(yè)績進行“削峰填谷”的好幫手。

規(guī)模越大，對上下游的議價權越強，企業(yè)對業(yè)績微調的能力也就越大。比如貴州茅臺也會通過控制產能、優(yōu)化存貨管理以及預收款項等操作，讓公司的業(yè)績維持相對穩(wěn)定。

其實最終目的，就是給投資者一個穩(wěn)定的預期。

03

高增長或成歷史

自2023年開始，邁瑞醫(yī)療的營收增速就下滑至15.04%，到了今年上半年，營收增速繼續(xù)下滑至11.12%。具體來看，生命信息與支持類產品營收同比下降7.59%，是造成業(yè)績增速下降的主要原因。

截圖來源于公司公告

在財報中，邁瑞醫(yī)療解釋了該業(yè)務線營收下滑的原因：一是醫(yī)療行業(yè)整頓；二是招標采購活動持續(xù)推遲。

2023年5月，國家衛(wèi)健委等十四部委聯(lián)合發(fā)文，要求系統(tǒng)整治不正之風，自此掀起了新一輪對醫(yī)療行業(yè)的整治；7月21日，衛(wèi)健委等十部門視頻會議確定，將聯(lián)合開展為期一年的全國醫(yī)藥問題集中整治工作。

到了今年5月，國家醫(yī)保局發(fā)布的進一步推廣三明醫(yī)改通知中提到，將開展大型設備檢查價格專項治理，后續(xù)多個省份及城市也是陸續(xù)跟進，開啟了醫(yī)療設備重點整治的一年。

截圖來源于國家醫(yī)保局官網

在醫(yī)療行業(yè)反腐疊加對大型醫(yī)療設備的價格專項治理之下，各省份的招標采購活動都有所延遲。在今年的中報里，邁瑞醫(yī)療提到：“積壓的采購需求總量并未受到影響，推遲的采購項目未來仍將全部釋放”。算是打消了投資者對未來公司業(yè)績的部分擔憂。

但是，即使需求量不受影響，多地開展醫(yī)療設備價格專項治理后，招標采購的價格還能保持原樣嗎？

針對未來集采對醫(yī)療器械行業(yè)以及公司的影響這一問題，源媒匯向邁瑞醫(yī)療的媒體合作部門以及投資者關系部門發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復。

浦銀國際醫(yī)療行業(yè)團隊在中報點評中指出，邁瑞醫(yī)療全年收入增速將很大程度取決于設備更新政策的落地。由于目前設備更新項目審批進度仍較緩慢，考慮上配套資金到位需要額外的時間，預計設備更新對公司2025年收入的拉動將更為顯著，對公司2024年收入的拉動或較為有限。

自2021年以來，邁瑞醫(yī)療參加了安徽省、江西省、甘肅省以及南京市等多個省級和市級的集中采購，產品主要集中在發(fā)光試劑、生化試劑和凝血試劑等體外診斷耗材領域。

今年開年以來，安徽、河南安陽、海南三亞、四川宜賓、江蘇蘇州等地均在逐步推進醫(yī)療設備集采。其中，四川省宜賓集中采購的八類醫(yī)療設備平均降價42%；河南省安陽集中采購的彩超及生命支持類設備平均降價58%。

雖然目前涉及到的金額并不大，但是各類設備的中標價格均有不同程度的下降。

源媒匯梳理了邁瑞醫(yī)療近年來的毛利率后發(fā)現(xiàn)，公司的總體毛利率在65%上下小幅波動。這也從側面說明，省級和市級的集采，暫時并未對公司產生較大影響。

河北某上市藥企員工劉鑫（化名）對源媒匯分析道：“與醫(yī)藥行業(yè)不同的是，醫(yī)療器械尤其是醫(yī)療設備領域存在較高的轉換成本，再加上業(yè)內少有非常顛覆性的新產品，因此誰賣進醫(yī)院的設備多，誰就比較容易形成規(guī)模優(yōu)勢，所以集采時各個企業(yè)之間的競爭也小不了。”

醫(yī)院終端的招標采購終將恢復，但邁瑞醫(yī)療能搶到多少積壓的需求呢？

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       原文標題 : 邁瑞醫(yī)療失速，昔日穩(wěn)增長有“高招”