春節(jié)結(jié)束，2020年已經(jīng)徹底過去。

醫(yī)療行業(yè)在2020年經(jīng)歷的一切，就像魔幻般的巴塞羅那的圣家堂，它在資本寒冬中動工，以一種難以預(yù)料的方式被塑造。

在對紅杉、深創(chuàng)投、鼎暉、斯道資本、元生創(chuàng)投等一線醫(yī)療VC的調(diào)研訪談中，我們不難發(fā)現(xiàn)，2020年的醫(yī)療領(lǐng)域投資，由于VUCA時代的高不確定性而出現(xiàn)了許多戲劇化的場景。然而，盡管如此，這個行業(yè)仍然在成長而非停滯。其中，新冠病毒的襲擊，讓我們看見了傳統(tǒng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性，也更加凸顯出這一行業(yè)對于捍衛(wèi)社會運轉(zhuǎn)的的基石作用。因此，當(dāng)疫情初步阻斷、新基建等新動能強勢注入的下半年，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)在投資上又迎來了強勁的爆發(fā)。

而我們調(diào)研的重點，正是2020年為2021年的變化埋下了什么伏筆，又增添了什么變量，以及這些變量可能爆發(fā)的方式。

數(shù)據(jù)顯示，2019年中國的公共健康醫(yī)療整體市場規(guī)模在8萬億元左右，十年后，也就是2029這個行業(yè)的規(guī)模會達(dá)到16萬億元，資產(chǎn)規(guī)模超過房地產(chǎn)，成為第一大行業(yè)。無疑，2020年成為這個躍遷過程中的增長拐點。

2020年醫(yī)健領(lǐng)域一線投資人感受到了哪些重大變化？2021年的挑戰(zhàn)他們?nèi)绾螒?yīng)對？對于這些問題，動脈網(wǎng)采訪的機構(gòu)投資人試圖給出答案，必須指出，受訪者大多在醫(yī)療投資行業(yè)從業(yè)超過10年，有著豐富的投融資經(jīng)驗，在他們的過往成績單上不乏千億市值的醫(yī)療企業(yè)。而且，他們對這個產(chǎn)業(yè)也保持著足夠的好奇，始終勤勉地活躍在行業(yè)一線。

為了從宏觀和微觀兩個維度展現(xiàn)我們的收獲，本文將按照《上篇·宏觀瞻局》和《下篇·細(xì)分板塊分析》的形式呈現(xiàn)這次思想的盛宴。

上篇·宏觀瞻局

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001．準(zhǔn)備面對寒冬 卻迎來行業(yè)大熱

2020年，這一行業(yè)以做好準(zhǔn)備面對寒冬的姿勢，迎來了一個大熱的市場。

據(jù)統(tǒng)計，2020年醫(yī)療領(lǐng)域全年發(fā)生了260多起投融資事件，66家公司IPO，A股募資金額TOP10中有6家創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)。在這場流動的盛宴中，人人都想分一杯羹。

在有些熱門領(lǐng)域發(fā)生了項目爭搶，有一位投資人引用了一句話——就像狼群沖進(jìn)了火炭之上，除了瘋狂還是瘋狂。

有投資人表示，你會發(fā)現(xiàn)心血管介入、神經(jīng)介入、運動醫(yī)學(xué)這些賽道，企業(yè)的估值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了目前整個賽道的市場空間預(yù)測上限。但即使是這些賽道，項目依然不乏投資人爭搶。

以神經(jīng)介入這一2020年最為火熱的醫(yī)療器械細(xì)分賽道為例，熱門項目的估值，已到了許多一線VC無法接受、無法參與的程度，“我們認(rèn)可項目的價值，但無法接受項目的估值，這一指標(biāo)在決策過程中一漲再漲，最后高到了我們已經(jīng)無法參與的地步”。

估值瘋漲，項目爭搶或許在TMT行業(yè)中是常態(tài)，但在醫(yī)療健康這個一向穩(wěn)健的賽道，卻是一個多年不見的異數(shù)。2020年，看好了企業(yè)的投資人發(fā)現(xiàn)已經(jīng)無法再等，企業(yè)估值兩個月漲了三倍。即使在這樣的情況下，依然要咬牙投進(jìn)去。

但值得我們警惕的是，這輪爆發(fā)之下，真正的驅(qū)動并不是行業(yè)產(chǎn)生了劃時代的技術(shù)或模式。這場狂歡原始的驅(qū)動力其實市場情緒的能量波動所致，更準(zhǔn)確的說，是來自二級市場，包括二級市場投資情緒的傳導(dǎo)和二級市場上市政策的改變。

鼎暉投資創(chuàng)新與成長基金合伙人柳丹博士表示：“2020年的資本熱潮，和二級市場情緒蔓延到一級市場相關(guān)，這是2020年非常特殊的因素。2020年初爆發(fā)的新冠疫情讓社會停擺，大家對于經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期并不高，所以普遍持觀望或偏悲觀。隨著疫情得到控制，抗疫過程成為一個窗口，讓大家看到醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的價值，更注意到，在檢驗檢測、疫苗研發(fā)、新藥等領(lǐng)域，中國的生物醫(yī)療技術(shù)已經(jīng)有了長足的進(jìn)展，具備了和國際競爭者PK的潛力，因此受到了熱情的追捧，而且，二級市場開始上漲的情緒，很快就傳導(dǎo)到了一級市場�！�

去年醫(yī)療市場大熱的另一大驅(qū)動因素則是二級市場退出渠道的綠燈亮起，無論是科創(chuàng)板、港股還是A股，大量的醫(yī)療企業(yè)可以上市，成為了IPO主力軍，為一級市場投資提供了有效的退出渠道。因此，整個2020年，71個醫(yī)療健康項目上市，IPO市值共計1．56萬億元。其中分別上市了42家生物科技類企業(yè)和20家醫(yī)療器械企業(yè)。

站在全球視野上看，也有投資人強調(diào)了資金流動性這一影響因素。

紅杉中國董事總經(jīng)理曹弋博表示：“2020年全球流動性充沛，大量非本領(lǐng)域資金配置性的進(jìn)入，退出渠道的通暢，都讓基金更加積極地投資醫(yī)療行業(yè)，導(dǎo)致了整個行業(yè)無論是項目量還是投資金額都大幅上升�！�

斯道資本管理合伙人兼中國區(qū)負(fù)責(zé)人臧加綸指出：“從資金方面考慮，美元基金受到美元流動性充足、美國資本市場上揚的影響，資金相對較為充足；人民幣基金方面，資金的流動性也得到了一定的改善，且由于國家和地方政府對于醫(yī)療行業(yè)和生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的更加重視，大量資金進(jìn)入到這個領(lǐng)域里來，這些都增加了醫(yī)療投資的熱情。”

顯而易見的是，這些因素在2021年并沒有大的改變，因此，預(yù)計醫(yī)療行業(yè)的大熱還將會持續(xù)。

首先，疫情并未完全消散，這一事實將進(jìn)一步提高醫(yī)療行業(yè)在全行業(yè)資產(chǎn)配置中的比重，頭部醫(yī)療專業(yè)基金將會吸引到更多的注資，政府引導(dǎo)基金和企業(yè)戰(zhàn)投也會繼續(xù)加大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的布局。

其次，在二級市場，醫(yī)療IPO爆發(fā)這一趨勢也可能不會快速回落，此外，過去一年二級市場上醫(yī)療板塊的蓬勃，也會是醫(yī)療初創(chuàng)企業(yè)估值進(jìn)一步增長的催化劑。2021年，IPO的盛宴還將繼續(xù)。

上市綠燈開放后，第一波的企業(yè)體量會相對更大、更成熟一些。接下來，一些體量相對較小，但相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也將走上資本市場。

IPO增多有著深遠(yuǎn)的影響，首先是讓一、二級市場投資的邊界更加模糊。

紅杉中國曹弋博指出：“科創(chuàng)板、港股為醫(yī)療企業(yè)提供了一波證券化的機會，大量的公司會成為上市公司。但新周期下的上市只能說是一個榮譽，投資的核心是賺成長的錢，隨著大量企業(yè)的證券化，在已上市公司這個層面同樣會有很多機會。所以無論是在一級市場還是二級市場投資，都是看公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。美國市場上很多醫(yī)療專業(yè)投資機構(gòu)就會用幾乎統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)來在一二級市場同時選擇投資標(biāo)的。”

其次，從更長遠(yuǎn)的發(fā)展來看，二級市場也將迎來兩極分化。

二級分化的趨勢在2018年就推出了18A政策的港股市場已有苗頭，18A政策允許未盈利的生物科技公司上市后，已有超過20家未盈利生物科技公司上市，大量剛剛進(jìn)入2期臨床的創(chuàng)新型醫(yī)藥類企業(yè)變成了二級市場的上市公司。但殘酷的事實是有不少公司跌破發(fā)行價。以歌禮制藥為例，2016年底，歌禮融資后估值為7．38億美元，但港股上市兩年后的市值只有30億港元左右。

深創(chuàng)投健康產(chǎn)業(yè)基金合伙人周伊表示：“二級市場未來將呈現(xiàn)兩極分化，甚至可能出現(xiàn)估值倒掛，這也就要求投資人對一級和二級市場的投資思維必須要連貫起來，要深刻理解一二級市場的聯(lián)動”。

一個必須注意的方向是，由于大批公司上市，未來上市公司之間的并購也將頻繁發(fā)生。并購發(fā)生的原因有兩方面，一是上市企業(yè)有內(nèi)生增長需求；二是隨著國內(nèi)的醫(yī)藥行業(yè)格局集中度提升，大魚吃小魚的并購現(xiàn)象也會頻繁發(fā)生。

醫(yī)療投資市場突然迎來了大熱，也值得讓我們警惕。在面對不斷更迭的技術(shù)和持續(xù)刷新的IPO數(shù)字和融資數(shù)字，行業(yè)中無論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者或許都很難分清這種繁榮之下有多少泡沫。