作者：冬音

出品：洞察IPO

日前，湖南恒昌醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（下稱“恒昌醫(yī)藥”）向深交所遞交招股說明書，擬登陸創(chuàng)業(yè)板，海通證券為保薦機(jī)構(gòu)。

作為醫(yī)藥流通企業(yè)，恒星醫(yī)藥的直供專銷模式壓縮了藥品銷售的中間環(huán)節(jié)，具有一定的創(chuàng)新性，但同時也面臨著經(jīng)營品種穩(wěn)定性的風(fēng)險。此外，藥品具有的特殊性，對于公司的存貨管理水平要求較高，2020年公司為口罩業(yè)務(wù)計提了大筆減值準(zhǔn)備。

公司董事長江琎通過直接和間接方式共持有公司發(fā)行前股本總額的 81．45％，為公司的實(shí)際控制人。

毛利率逐年下滑，直供專銷面臨品種穩(wěn)定性風(fēng)險

恒昌醫(yī)藥成立于2015年，注冊地為湖南長沙，是一家專注于服務(wù)中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的醫(yī)藥流通企業(yè)，其主要立足于基層醫(yī)藥市場，依托自主研發(fā)的B2B（企業(yè)對企業(yè)）電子商務(wù)平臺建立了以自有品牌產(chǎn)品為核心的直供專銷模式。

傳統(tǒng)的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)模式從上游醫(yī)藥制造企業(yè)采購藥品，然后再批發(fā)給下游的醫(yī)藥分銷企業(yè)、醫(yī)院、藥店等，中間包括醫(yī)藥商業(yè)公司、省市縣級代理商以及醫(yī)藥代表等多層環(huán)節(jié)。

恒昌醫(yī)藥的直供專銷業(yè)務(wù)模式，則通過壓縮醫(yī)藥流通中間環(huán)節(jié)，直接連接上游制藥企業(yè)和下游中小零售藥店、基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)等，可以為消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)平價的醫(yī)藥產(chǎn)品。

恒昌醫(yī)藥經(jīng)營模式

圖片來源：招股說明書

恒昌醫(yī)藥業(yè)務(wù)模式以直供專銷業(yè)務(wù)為主、零售連鎖業(yè)務(wù)為補(bǔ)充，主要盈利來源于產(chǎn)品的購銷差價。

招股書顯示，2018年－2020年及2021年前9個月，恒昌醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為5．29億元、9．61億元，18．45億元和14．94億元，2018年至2020年年均復(fù)合增長率達(dá)86．84％。同期歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3358．21萬元、5510．02萬元、1．13億元和1．24億元，年均復(fù)合增長率為83．57％，經(jīng)營效益呈快速增長態(tài)勢。

數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)公司直供專銷業(yè)務(wù)收入金額占到主營業(yè)務(wù)收入比重的100％、99．99％、82．32％和97．96％。

其中，2020年公司因新冠疫情新增口罩業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了3．15億元的營收，對當(dāng)年業(yè)績貢獻(xiàn)了17．05％。2020年口罩業(yè)務(wù)對公司凈利潤的影響為1386．42萬元，剔除口罩業(yè)務(wù)影響后，2020年度凈利潤為9676．15萬元。

營業(yè)收入結(jié)構(gòu)

圖片來源：招股說明書

不過，以直供專銷為主的業(yè)務(wù)模式面臨一定的經(jīng)營品種穩(wěn)定性風(fēng)險。恒昌醫(yī)藥在招股書中也指出，由于公司自有品牌藥品批件、生產(chǎn)及供應(yīng)均來源于上游制藥企業(yè)，如果由于市場競爭加劇、行業(yè)政策變化或者其他不可預(yù)見的因素導(dǎo)致上游制藥企業(yè)供貨政策發(fā)生變化，公司將可能失去部分產(chǎn)品品種品規(guī)的經(jīng)營權(quán)，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績受到不利影響。

同時直供專銷模式毛利率不高，數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)直供專銷模式毛利率為33．55％、32．26％、32．78％、33．43％，呈波動下滑趨勢，且低于同行業(yè)類似模式下的毛利率。

在直供專銷模式毛利率的影響下，恒昌醫(yī)藥整體毛利率也不高，呈逐年下滑趨勢，分別為33．53％、32．22％、32．08％和 30．74％。

近年來，公司為鞏固公司直供專銷業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，在上下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了相關(guān)布局。2018年11 月，公司通過設(shè)立子公司恒昌新藥布局藥品研發(fā)和藥品批件的收購，以期保障藥品供應(yīng)的穩(wěn)定性；2020年1月，公司通過收購六谷大藥房布局醫(yī)藥零售；2021年11月，公司通過收購江右制藥布局醫(yī)藥生產(chǎn)領(lǐng)域，以利公司業(yè)務(wù)向上游延伸發(fā)展。

但恒星醫(yī)藥同時也表示，由于公司此前未涉足上游藥品生產(chǎn)領(lǐng)域，能否滿足藥品批件轉(zhuǎn)讓、委托生產(chǎn)及藥品生產(chǎn)在技術(shù)、生產(chǎn)、質(zhì)量管理及行業(yè)監(jiān)管的要求，從而達(dá)到公司的經(jīng)營預(yù)期，尚存在較大的不確定性。

而在國家醫(yī)藥行業(yè)帶量集中采購的背景下，藥店終端零售價格逐漸與中標(biāo)價格趨同，不斷壓縮整個醫(yī)藥流通行業(yè)的利潤空間。若公司不能及時調(diào)整商品經(jīng)營組合與策略，采取措施降低經(jīng)營成本，公司盈利能力將面臨不利影響。

存貨管理風(fēng)險大，口罩業(yè)務(wù)計提大額減值準(zhǔn)備

在直供專銷模式下，恒昌醫(yī)藥下游客戶具有需求品種多、數(shù)量分散、配送及時性要求高等特點(diǎn)，而上游制藥企業(yè)的藥品供應(yīng)則有單批次產(chǎn)量大、生產(chǎn)周期較長的特點(diǎn)，因此公司存貨規(guī)模較大，面臨一定的存貨管理風(fēng)險。

此外，作為醫(yī)藥流通企業(yè)，對于藥品這種特殊商品的有效期管控也對其存貨管理提出了較高的要求。

2018年－2020年及2021年前9個月，恒昌醫(yī)藥存貨的賬面價值分別為6467．23萬元、1．27億元、1．95億元及2．06億元，占公司流動資產(chǎn)總額的22．52％、27．47％、23．96％和24．78％。

公司在招股書中也表示，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，快速增長的存貨規(guī)模對于公司的資本實(shí)力及存貨管理水平都提出了更高的要求。如果不能有效地實(shí)行庫存管理，可能發(fā)生存貨跌價、毀損及滅失等風(fēng)險，影響公司經(jīng)營業(yè)績。

數(shù)據(jù)顯示，2018年－2020年及2021年前9個月，公司存貨跌價準(zhǔn)備金額分別為83．92萬元、33．6萬元、2769．94萬元和455．22萬元。其中，2020年度及2021年1－9月存貨跌價準(zhǔn)備大幅增加的原因主要系口罩產(chǎn)品及原材料計提了減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致公司2020年存貨準(zhǔn)備率大幅高于同行業(yè)平均水平。

存貨跌價準(zhǔn)備率同業(yè)比較

圖片來源：招股說明書

恒昌醫(yī)藥在2020年開展的口罩業(yè)務(wù)盡管營收額較大，但購置原材料及口罩生產(chǎn)機(jī)的價格較高。

隨著新冠疫情逐步得到緩解，口罩銷量以及價格大幅回落，公司2020年對口罩存貨以及生產(chǎn)設(shè)備計提了4498．06萬元的減值準(zhǔn)備，2020年口罩業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)1386．42萬元的凈利潤。進(jìn)入2021年1－9月，公司已逐步停止了口罩生產(chǎn)業(yè)務(wù)。

行業(yè)集中度提高，競爭壓力加大

由于中國醫(yī)藥行業(yè)整體起步較晚，各區(qū)域間普遍存在著交通物流不便、通訊不暢等客觀因素，醫(yī)藥流通行業(yè)具有企業(yè)數(shù)量較多、普遍規(guī)模偏小、行業(yè)集中度較低的特點(diǎn)。

與傳統(tǒng)的全國性醫(yī)藥流通公司相比，恒昌醫(yī)藥經(jīng)營規(guī)模較小，其與上游供應(yīng)商的采購合作模式、直接服務(wù)于下游客戶的直供專銷模式具有一定的創(chuàng)新性。不過，隨著行業(yè)集中度的提升，其面臨著競爭壓力也不斷加大。

藥品零售百強(qiáng)企業(yè)銷售額市場占有率

圖片來源：招股說明書

目前A股共有30家左右醫(yī)藥流通類上市公司，醫(yī)藥零售連鎖上市公司依托資本市場的優(yōu)勢頻繁展開并購重組和業(yè)務(wù)擴(kuò)張，部分中小型連鎖藥店及單體藥店面臨著被并購的壓力。

此外，各互聯(lián)網(wǎng)巨頭也積極跨界布局醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，例如京東健康、阿里健康等均通過投資或者并購的方式涉足醫(yī)藥流通零售領(lǐng)域，行業(yè)競爭壓力進(jìn)一步提升。

對于恒昌醫(yī)藥來說，中小型連鎖藥店及單體藥店的被并購或轉(zhuǎn)型將導(dǎo)致公司客戶流失，對其未來發(fā)展空間帶來不利影響。

本次募集資金投資項(xiàng)目為恒昌醫(yī)藥總部基地項(xiàng)目、大健康產(chǎn)業(yè)集成服務(wù)線上平臺建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金。

募集資金項(xiàng)目實(shí)施后，公司的固定資產(chǎn)規(guī)模及其折舊將顯著增加，可能導(dǎo)致公司短期內(nèi)凈資產(chǎn)收益率和每股收益出現(xiàn)一定幅度的下滑，即期回報被攤薄。

對于恒昌醫(yī)藥IPO進(jìn)展情況，《洞察IPO》將持續(xù)保持關(guān)注。

       原文標(biāo)題 : 恒昌醫(yī)藥IPO：直供專銷有隱憂，口罩業(yè)務(wù)2020計提大額減值準(zhǔn)備