對事物的定義，應(yīng)該躬身親歷，而不是僅憑他人的描述來進(jìn)行判斷。這正是簡·奧斯汀的小說《傲慢與偏見》告訴我們的真理，它同樣適用于當(dāng)今的創(chuàng)新藥市場。

自去年9月科創(chuàng)板連續(xù)否決了兩家License－in（授權(quán)引進(jìn)）模式為主的創(chuàng)新藥企IPO后，這一曾在資本市場備受追捧的模式突然開始被投資者所嫌棄。無論是再鼎醫(yī)藥，還是云頂新耀，這些曾經(jīng)的License－in模式龍頭公司的市值都出現(xiàn)大幅滑坡。

一時間，“偽創(chuàng)新”成為了License－in模式新的代名詞。不少業(yè)內(nèi)人士也直呼：“License－in已經(jīng)被玩壞了”。License－in模式真的已經(jīng)失去未來了嗎？

答案應(yīng)該是否定的。License－in模式當(dāng)下的估值固然很難看，但這并不意味著License－in模式毫無價值。作為創(chuàng)新藥研發(fā)的重要模式之一，License－in能夠通過知識產(chǎn)權(quán)（IP）引進(jìn)的方式，迅速縮短創(chuàng)新藥的研發(fā)周期，降低創(chuàng)新藥研發(fā)的風(fēng)險，有利于創(chuàng)新藥行業(yè)的快速發(fā)展。既然如此，那么究竟為何License－in模式從“香餑餑”變成了“雞肋”呢？

本文將從產(chǎn)業(yè)視角，全面剖析License－in模式發(fā)展過程中的機(jī)遇與瓶頸，通過細(xì)致分析，竭力為投資者還原最純粹的License－in模式投資邏輯。

注：所謂License－in模式，指的是醫(yī)藥公司通過IP授權(quán)的方式，以一定的首付款及里程碑款項(xiàng)獲得該IP產(chǎn)品未來的銷售權(quán)益。通過License－in模式，醫(yī)藥公司可以省去前期研發(fā)失敗率高的困擾，快速切入已經(jīng)被證明具有確定前景的產(chǎn)品，因此License－in模式可以提升藥物研發(fā)的效率，讓醫(yī)藥公司得到迅速成長。

01潮起

中國沒有創(chuàng)新藥，這是很多投資者根深蒂固的傳統(tǒng)觀念。但在大部分投資者忽略中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)時，它卻在過去兩年迅速成長，甚至被視為下一個“互聯(lián)網(wǎng)”。在這個創(chuàng)新藥迅速成長的過程中，License－in模式無疑起到了推波助瀾的作用，一度被視為最適合中國創(chuàng)新藥發(fā)展的產(chǎn)業(yè)模式。

2017年，依托于License－in模式的再鼎醫(yī)藥成功在納斯達(dá)克上市，一躍成為中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的標(biāo)桿。雖然當(dāng)時再鼎醫(yī)藥成立僅僅三年時間，但卻已經(jīng)有多款新藥進(jìn)入到臨床研發(fā)的中后期階段，如從TESARO引進(jìn)的PARP抑制劑尼拉帕利（Niraparib）便即將進(jìn)入3期臨床。

眾所周知，創(chuàng)新藥研發(fā)需要長時間的積累，這是投資者心中的標(biāo)簽，而再鼎醫(yī)藥卻利用License－in模式，成功打破了研發(fā)周期長的這一刻板印象。

例如當(dāng)時再鼎醫(yī)藥引進(jìn)的尼拉帕利就是一款接近于成熟的產(chǎn)品，2016年TESARO公布的臨床3期試驗(yàn)數(shù)據(jù)就很不錯，并在第二年美國成功上市，可以說尼拉帕利在中國獲批只是一個時間問題。

在TESARO全球3期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的幫助下，尼拉帕利很快在2018年底在國內(nèi)獲批上市，由此再鼎醫(yī)藥的License－in模式正式宣告勝利。

成功驗(yàn)證License－in模式可行性的再鼎醫(yī)藥成為資本市場的寵兒。除TESARO外，再鼎醫(yī)藥還先后與賽諾菲、BMS、GSK等國際制藥巨頭達(dá)成合作，進(jìn)一步提升了公司的想象空間，股價從2019年初的23美元，一路飆升至接近200美元，險些完成兩年十倍的驚人之舉。

賺錢效應(yīng)是資本市場中最能吸引投資者注意力的方式，再加上港股18A政策和科創(chuàng)板的助力，License－in模式逐漸成為資本市場中最受認(rèn)可的創(chuàng)新藥模式之一。云頂新耀、聯(lián)拓生物等后來者也在成立兩三年內(nèi)憑借該模式順利登陸資本市場，尤其受到初創(chuàng)企業(yè)的歡迎，甚至很多以自研為核心的企業(yè)也開始切入License－in模式。

雖然我們不能將2019年－2021年中國創(chuàng)新藥牛市完全歸結(jié)為License－in模式的勝利，但顯然License－in模式無疑是當(dāng)時醫(yī)藥牛重要的催化劑。

02弊病

License－in模式已經(jīng)被再鼎醫(yī)藥證明是可行的，那么為何如今它卻不再受到投資者們的歡迎呢？其核心就在于License－in模式的成功必須建立在適宜的估值水平之上。

如果說創(chuàng)新藥研發(fā)更考量藥企的研發(fā)能力的話，那么License－in模式則更需要管理層具備足夠的行業(yè)視野。雖然License－in模式省略了前期研發(fā)費(fèi)用，但同樣它也需要付出一定的首付款和后續(xù)研發(fā)費(fèi)用。

從本質(zhì)而言，License－in的商業(yè)模式更像是一種投資，藥企想要從一筆生意中賺到錢，就必須引進(jìn)擁有足夠市場空間的產(chǎn)品，扣除首付款、里程碑款項(xiàng)、后續(xù)研發(fā)支出、商業(yè)化支，余下的錢才是藥企的利潤。

也就是說，License－in模式并不一定能夠讓藥企確保賺錢。License－in模式的盈利必須建立在成本足夠低的基礎(chǔ)上，如果分給合作伙伴的太多或者后續(xù)研發(fā)支出太多，那么即使這款藥物最終上市，其實(shí)也是難以獲得利潤的。

聚焦資本市場，很多初創(chuàng)藥企看到再鼎醫(yī)藥模式的迅速成功，也開始效仿其進(jìn)行大規(guī)模的License－in，一時間資本市場中出現(xiàn)了很多“攢局”式IPO公司。License－in模式越火熱，這其中蘊(yùn)含的風(fēng)險也就越大，因此上交所才會在去年連續(xù)駁回海和藥物和吉凱基因兩家License－in模式公司的IPO申請。

參與License－in的玩家多了，弊端也就隨著涌現(xiàn)：

一方面，好的項(xiàng)目就那么多，買家多了，競價自然也就水漲船高，進(jìn)一步提升了項(xiàng)目引進(jìn)的風(fēng)險；另一方面，各項(xiàng)目之間并無持續(xù)連貫性，尤其對于初創(chuàng)藥企而言，很難保證持續(xù)拿到有競爭力的管線，因此也就無法保證盈利的持續(xù)性。

在上交所對License－in模式態(tài)度收緊后，不少License－in藥企開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場，如加立生物和來凱醫(yī)藥就均在今年向港交所提交了上市申請，不知在創(chuàng)新藥投資氛圍如此冷淡的當(dāng)下，這些依舊聚焦License－in模式的企業(yè)會有怎樣的融資表現(xiàn)。

畢竟對于普通投資者而言，判斷一家主攻License－in模式藥企的價值是一件很難的事情，絕大多數(shù)藥企在對外公關(guān)時，重點(diǎn)傳播的都是藥物的前景，而非自身引進(jìn)項(xiàng)目所需要花費(fèi)的成本和細(xì)節(jié)。投資本身還是要看現(xiàn)金流的，License－in模式也是如此，只有能夠獲得正現(xiàn)金流的管線才是有價值的。

License－in模式的本質(zhì)，就是一場創(chuàng)新藥IP的供給側(cè)競爭。

在2017年的時候，市場中有80％已經(jīng)在歐美獲批的創(chuàng)新藥沒有進(jìn)入中國市場，再加上中國醫(yī)藥政策近些年對創(chuàng)新藥扶持力度很大，因此給License－in模式的發(fā)展提供了巨大的機(jī)遇。但隨著License－in玩家的增多，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的價格逐漸被抬高，導(dǎo)致License－in的性價比大幅下降

在這場創(chuàng)新藥IP的供給側(cè)競爭中，勝出者必須具備天時（標(biāo)的管線估值合適）、地利（標(biāo)的管線具備充足的競爭力）以及人和（自身擁有很強(qiáng)的臨床推進(jìn)能力）。

03遺憾

既然License－in模式是一場創(chuàng)新藥IP的供給側(cè)競爭，那么投資者應(yīng)該如何衡量這些藥企的核心競爭力呢？答案依然是現(xiàn)金流。正如前文所述，衡量一家License－in模式藥企的最終參數(shù)還是現(xiàn)金流狀況。

眾所周知，License－in的核心模式卻并非簡單的管線引進(jìn)，而是可以歸結(jié)為VIC模式，即風(fēng)險投資、知識產(chǎn)權(quán)與CRO外包。在通過資本助力獲得License－in管線的IP后，借助自身科研團(tuán)隊(duì)的力量，繼續(xù)藥物的臨床推進(jìn)，當(dāng)產(chǎn)品成功上市，再通過CRO的形式外包生產(chǎn)。

從另一個角度來說，CRO產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展與License－in模式的火熱密切相關(guān)；而如今License－in模式的熄火或也將在未來影響CRO企業(yè)的業(yè)績。

VIC模式是一種典型的輕資產(chǎn)運(yùn)營的商業(yè)模式，由于License－in藥企選擇CRO外包生產(chǎn)，因此省去了建造場地及人員的成本，因此再鼎醫(yī)藥和云頂新耀等龍頭公司的資產(chǎn)負(fù)債表很干凈，截止2021年的負(fù)債率分別僅為12．86％和11．35％。

但同時這種聚焦于IP的運(yùn)作模式又十分考驗(yàn)管理層的戰(zhàn)略判斷，整個企業(yè)高度依賴于資金鏈條運(yùn)轉(zhuǎn)，一旦有所失誤，很容易遭遇滑鐵盧，因此各玩家間很容易區(qū)分出差距。

正如《深度長考：中國創(chuàng)新藥觸底了嗎？》一文中，我們曾明確指出，衡量創(chuàng)新藥企的價值并不能僅憑研發(fā)能力，而是應(yīng)該綜合企業(yè)的執(zhí)行能力和商業(yè)化能力。同樣的，License－in模式藥企也不應(yīng)該單純分析所引進(jìn)管線的價值，投資者還必須關(guān)注藥企本身的臨床推進(jìn)能力（執(zhí)行能力）和商業(yè)化能力。

license－in模式下，引進(jìn)方公司必須具備三大要求：資金充足，能夠承擔(dān)購買管線所產(chǎn)生的風(fēng)險；在相關(guān)領(lǐng)域具備商業(yè)變現(xiàn)的能力，能夠?qū)⑺幬锍晒︿N售出去；自研能力強(qiáng)，可以完成后續(xù)的臨床推進(jìn)。

基于此，很多“攢局”式的License－in模式藥企實(shí)則并沒有太多的投資價值，畢竟這些年中，類似于優(yōu)秀海外管線引進(jìn)國內(nèi)，但是遲遲沒有獲得臨床進(jìn)展的情況數(shù)不勝數(shù)，無法轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的管線，即使再優(yōu)秀也沒有絲毫的價值。

投資者在判斷License－in模式企業(yè)價值時，絕不能單純僅看管線的前景空間，還必須關(guān)注上市公司其他方面的軟實(shí)力，而在信息披露這方面，絕大多數(shù)的創(chuàng)新藥企做的并不足夠好，上市公司與投資者之間，依然缺少連接彼此的紐帶。

這不得不是一種遺憾。

04理性

在整個市場唱衰License－in模式時，更加理性的思考就顯得格外重要。

一直以來，創(chuàng)新藥企就存在九死一生的說法，正是這種對于創(chuàng)新藥的負(fù)面情緒加大了市場的恐慌，但實(shí)際上，也正是因?yàn)檫@份恐慌才造就了吉利德、安進(jìn)等優(yōu)秀的創(chuàng)新藥公司。

醫(yī)藥行業(yè)的衍進(jìn)本身就是一個大浪淘沙的迭代過程，優(yōu)秀的公司往往會利用整個行業(yè)估值下跌的機(jī)會，License－in更多的優(yōu)質(zhì)管線，畢竟成本是License－in成功與否的關(guān)鍵指標(biāo)之一。從這個角度分析，醫(yī)藥大熊市才是新一代龍頭崛起的機(jī)會，所以當(dāng)下創(chuàng)新藥企的估值洼地并不需要過分恐慌。

如果投資者將視野拉長就會發(fā)現(xiàn)，目前市場對于License－in模式的偏見，僅僅是浩瀚中國創(chuàng)新藥發(fā)展史中的滄海一粟�！皵�局”式License－in模式公司的火熱，只不過是短期的幻象，隨著時間的推移，他們終將成為泡影。

其實(shí)License－in模式僅僅是藥企一個很常規(guī)的操作方式，它除了適用于初創(chuàng)企業(yè)，同時也適用于傳統(tǒng)藥企。如果投資者留心觀察行業(yè)應(yīng)該早已發(fā)現(xiàn)，類似于恒瑞醫(yī)藥、齊魯制藥、華東醫(yī)藥、揚(yáng)子江醫(yī)藥、葵花藥業(yè)等傳統(tǒng)藥企也已經(jīng)全面開啟License－in步伐。

無論初創(chuàng)型的Biotech公司還是發(fā)展期的Bioharma公司，甚至是成熟期的Bigphama公司，實(shí)際上License－in模式都是他們發(fā)展中經(jīng)常使用的策略之一。

與此同時，被投資者視為License－in模式的玩家實(shí)則也在嘗試改變自身的形象。無論是再鼎醫(yī)藥還是云頂新耀，雖然他們以License－in模式起家，但卻都開始朝著自研方向發(fā)力。

對于License－in模式，投資者不應(yīng)該過度妖魔化，而應(yīng)該更加理性看待這種模式。某種意義而言，License－in模式是一種長期存在的策略，是為了平衡研發(fā)與投資之間成本的天平。

當(dāng)市場過分低估的時候，License－in模式性價比就大幅提升，從而通過License－in可以獲得比自研更高的性價比；反之當(dāng)市場整體估值很高的時候，License－in模式性價比驟降，自主研發(fā)則依然將是各家企業(yè)重要的方式。

一語弊之，License－in模式本身并無好壞之分，投資者能否盈利更多取決于公司的軟實(shí)力以及當(dāng)時的市場估值。對于很多初創(chuàng)企業(yè)而言，License－in模式可以快速孵化產(chǎn)品，但如果單純依靠License－in模式，那么遲早也會遭遇瓶頸。

       原文標(biāo)題 : 創(chuàng)新藥的傲慢與偏見：聊聊爭議中的“License-in”