侵權(quán)投訴
訂閱
糾錯
加入自媒體

創(chuàng)新藥的傲慢與偏見:聊聊爭議中的“License-in”

2022-08-03 09:05
錦緞
關(guān)注

對事物的定義,應(yīng)該躬身親歷,而不是僅憑他人的描述來進(jìn)行判斷。這正是簡·奧斯汀的小說《傲慢與偏見》告訴我們的真理,它同樣適用于當(dāng)今的創(chuàng)新藥市場。

自去年9月科創(chuàng)板連續(xù)否決了兩家License-in(授權(quán)引進(jìn))模式為主的創(chuàng)新藥企IPO后,這一曾在資本市場備受追捧的模式突然開始被投資者所嫌棄。無論是再鼎醫(yī)藥,還是云頂新耀,這些曾經(jīng)的License-in模式龍頭公司的市值都出現(xiàn)大幅滑坡。

一時間,“偽創(chuàng)新”成為了License-in模式新的代名詞。不少業(yè)內(nèi)人士也直呼:“License-in已經(jīng)被玩壞了”。License-in模式真的已經(jīng)失去未來了嗎?

答案應(yīng)該是否定的。License-in模式當(dāng)下的估值固然很難看,但這并不意味著License-in模式毫無價值。作為創(chuàng)新藥研發(fā)的重要模式之一,License-in能夠通過知識產(chǎn)權(quán)(IP)引進(jìn)的方式,迅速縮短創(chuàng)新藥的研發(fā)周期,降低創(chuàng)新藥研發(fā)的風(fēng)險,有利于創(chuàng)新藥行業(yè)的快速發(fā)展。既然如此,那么究竟為何License-in模式從“香餑餑”變成了“雞肋”呢?

本文將從產(chǎn)業(yè)視角,全面剖析License-in模式發(fā)展過程中的機(jī)遇與瓶頸,通過細(xì)致分析,竭力為投資者還原最純粹的License-in模式投資邏輯。

注:所謂License-in模式,指的是醫(yī)藥公司通過IP授權(quán)的方式,以一定的首付款及里程碑款項(xiàng)獲得該IP產(chǎn)品未來的銷售權(quán)益。通過License-in模式,醫(yī)藥公司可以省去前期研發(fā)失敗率高的困擾,快速切入已經(jīng)被證明具有確定前景的產(chǎn)品,因此License-in模式可以提升藥物研發(fā)的效率,讓醫(yī)藥公司得到迅速成長。

01潮起

中國沒有創(chuàng)新藥,這是很多投資者根深蒂固的傳統(tǒng)觀念。但在大部分投資者忽略中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)時,它卻在過去兩年迅速成長,甚至被視為下一個“互聯(lián)網(wǎng)”。在這個創(chuàng)新藥迅速成長的過程中,License-in模式無疑起到了推波助瀾的作用,一度被視為最適合中國創(chuàng)新藥發(fā)展的產(chǎn)業(yè)模式。

2017年,依托于License-in模式的再鼎醫(yī)藥成功在納斯達(dá)克上市,一躍成為中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的標(biāo)桿。雖然當(dāng)時再鼎醫(yī)藥成立僅僅三年時間,但卻已經(jīng)有多款新藥進(jìn)入到臨床研發(fā)的中后期階段,如從TESARO引進(jìn)的PARP抑制劑尼拉帕利(Niraparib)便即將進(jìn)入3期臨床。

眾所周知,創(chuàng)新藥研發(fā)需要長時間的積累,這是投資者心中的標(biāo)簽,而再鼎醫(yī)藥卻利用License-in模式,成功打破了研發(fā)周期長的這一刻板印象。

例如當(dāng)時再鼎醫(yī)藥引進(jìn)的尼拉帕利就是一款接近于成熟的產(chǎn)品,2016年TESARO公布的臨床3期試驗(yàn)數(shù)據(jù)就很不錯,并在第二年美國成功上市,可以說尼拉帕利在中國獲批只是一個時間問題。

在TESARO全球3期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的幫助下,尼拉帕利很快在2018年底在國內(nèi)獲批上市,由此再鼎醫(yī)藥的License-in模式正式宣告勝利。

成功驗(yàn)證License-in模式可行性的再鼎醫(yī)藥成為資本市場的寵兒。除TESARO外,再鼎醫(yī)藥還先后與賽諾菲、BMS、GSK等國際制藥巨頭達(dá)成合作,進(jìn)一步提升了公司的想象空間,股價從2019年初的23美元,一路飆升至接近200美元,險些完成兩年十倍的驚人之舉。

賺錢效應(yīng)是資本市場中最能吸引投資者注意力的方式,再加上港股18A政策和科創(chuàng)板的助力,License-in模式逐漸成為資本市場中最受認(rèn)可的創(chuàng)新藥模式之一。云頂新耀、聯(lián)拓生物等后來者也在成立兩三年內(nèi)憑借該模式順利登陸資本市場,尤其受到初創(chuàng)企業(yè)的歡迎,甚至很多以自研為核心的企業(yè)也開始切入License-in模式。

雖然我們不能將2019年-2021年中國創(chuàng)新藥牛市完全歸結(jié)為License-in模式的勝利,但顯然License-in模式無疑是當(dāng)時醫(yī)藥牛重要的催化劑。

02弊病

License-in模式已經(jīng)被再鼎醫(yī)藥證明是可行的,那么為何如今它卻不再受到投資者們的歡迎呢?其核心就在于License-in模式的成功必須建立在適宜的估值水平之上。

如果說創(chuàng)新藥研發(fā)更考量藥企的研發(fā)能力的話,那么License-in模式則更需要管理層具備足夠的行業(yè)視野。雖然License-in模式省略了前期研發(fā)費(fèi)用,但同樣它也需要付出一定的首付款和后續(xù)研發(fā)費(fèi)用。

從本質(zhì)而言,License-in的商業(yè)模式更像是一種投資,藥企想要從一筆生意中賺到錢,就必須引進(jìn)擁有足夠市場空間的產(chǎn)品,扣除首付款、里程碑款項(xiàng)、后續(xù)研發(fā)支出、商業(yè)化支,余下的錢才是藥企的利潤。

也就是說,License-in模式并不一定能夠讓藥企確保賺錢。License-in模式的盈利必須建立在成本足夠低的基礎(chǔ)上,如果分給合作伙伴的太多或者后續(xù)研發(fā)支出太多,那么即使這款藥物最終上市,其實(shí)也是難以獲得利潤的。

聚焦資本市場,很多初創(chuàng)藥企看到再鼎醫(yī)藥模式的迅速成功,也開始效仿其進(jìn)行大規(guī)模的License-in,一時間資本市場中出現(xiàn)了很多“攢局”式IPO公司。License-in模式越火熱,這其中蘊(yùn)含的風(fēng)險也就越大,因此上交所才會在去年連續(xù)駁回海和藥物和吉凱基因兩家License-in模式公司的IPO申請。

參與License-in的玩家多了,弊端也就隨著涌現(xiàn):

一方面,好的項(xiàng)目就那么多,買家多了,競價自然也就水漲船高,進(jìn)一步提升了項(xiàng)目引進(jìn)的風(fēng)險;另一方面,各項(xiàng)目之間并無持續(xù)連貫性,尤其對于初創(chuàng)藥企而言,很難保證持續(xù)拿到有競爭力的管線,因此也就無法保證盈利的持續(xù)性。

在上交所對License-in模式態(tài)度收緊后,不少License-in藥企開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場,如加立生物和來凱醫(yī)藥就均在今年向港交所提交了上市申請,不知在創(chuàng)新藥投資氛圍如此冷淡的當(dāng)下,這些依舊聚焦License-in模式的企業(yè)會有怎樣的融資表現(xiàn)。

畢竟對于普通投資者而言,判斷一家主攻License-in模式藥企的價值是一件很難的事情,絕大多數(shù)藥企在對外公關(guān)時,重點(diǎn)傳播的都是藥物的前景,而非自身引進(jìn)項(xiàng)目所需要花費(fèi)的成本和細(xì)節(jié)。投資本身還是要看現(xiàn)金流的,License-in模式也是如此,只有能夠獲得正現(xiàn)金流的管線才是有價值的。

License-in模式的本質(zhì),就是一場創(chuàng)新藥IP的供給側(cè)競爭。

在2017年的時候,市場中有80%已經(jīng)在歐美獲批的創(chuàng)新藥沒有進(jìn)入中國市場,再加上中國醫(yī)藥政策近些年對創(chuàng)新藥扶持力度很大,因此給License-in模式的發(fā)展提供了巨大的機(jī)遇。但隨著License-in玩家的增多,優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的價格逐漸被抬高,導(dǎo)致License-in的性價比大幅下降

在這場創(chuàng)新藥IP的供給側(cè)競爭中,勝出者必須具備天時(標(biāo)的管線估值合適)、地利(標(biāo)的管線具備充足的競爭力)以及人和(自身擁有很強(qiáng)的臨床推進(jìn)能力)。

03遺憾

既然License-in模式是一場創(chuàng)新藥IP的供給側(cè)競爭,那么投資者應(yīng)該如何衡量這些藥企的核心競爭力呢?答案依然是現(xiàn)金流。正如前文所述,衡量一家License-in模式藥企的最終參數(shù)還是現(xiàn)金流狀況。

眾所周知,License-in的核心模式卻并非簡單的管線引進(jìn),而是可以歸結(jié)為VIC模式,即風(fēng)險投資、知識產(chǎn)權(quán)與CRO外包。在通過資本助力獲得License-in管線的IP后,借助自身科研團(tuán)隊(duì)的力量,繼續(xù)藥物的臨床推進(jìn),當(dāng)產(chǎn)品成功上市,再通過CRO的形式外包生產(chǎn)。

從另一個角度來說,CRO產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展與License-in模式的火熱密切相關(guān);而如今License-in模式的熄火或也將在未來影響CRO企業(yè)的業(yè)績。

VIC模式是一種典型的輕資產(chǎn)運(yùn)營的商業(yè)模式,由于License-in藥企選擇CRO外包生產(chǎn),因此省去了建造場地及人員的成本,因此再鼎醫(yī)藥和云頂新耀等龍頭公司的資產(chǎn)負(fù)債表很干凈,截止2021年的負(fù)債率分別僅為12.86%和11.35%。

但同時這種聚焦于IP的運(yùn)作模式又十分考驗(yàn)管理層的戰(zhàn)略判斷,整個企業(yè)高度依賴于資金鏈條運(yùn)轉(zhuǎn),一旦有所失誤,很容易遭遇滑鐵盧,因此各玩家間很容易區(qū)分出差距。

正如《深度長考:中國創(chuàng)新藥觸底了嗎?》一文中,我們曾明確指出,衡量創(chuàng)新藥企的價值并不能僅憑研發(fā)能力,而是應(yīng)該綜合企業(yè)的執(zhí)行能力和商業(yè)化能力。同樣的,License-in模式藥企也不應(yīng)該單純分析所引進(jìn)管線的價值,投資者還必須關(guān)注藥企本身的臨床推進(jìn)能力(執(zhí)行能力)和商業(yè)化能力。

license-in模式下,引進(jìn)方公司必須具備三大要求:資金充足,能夠承擔(dān)購買管線所產(chǎn)生的風(fēng)險;在相關(guān)領(lǐng)域具備商業(yè)變現(xiàn)的能力,能夠?qū)⑺幬锍晒︿N售出去;自研能力強(qiáng),可以完成后續(xù)的臨床推進(jìn)。

基于此,很多“攢局”式的License-in模式藥企實(shí)則并沒有太多的投資價值,畢竟這些年中,類似于優(yōu)秀海外管線引進(jìn)國內(nèi),但是遲遲沒有獲得臨床進(jìn)展的情況數(shù)不勝數(shù),無法轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的管線,即使再優(yōu)秀也沒有絲毫的價值。

投資者在判斷License-in模式企業(yè)價值時,絕不能單純僅看管線的前景空間,還必須關(guān)注上市公司其他方面的軟實(shí)力,而在信息披露這方面,絕大多數(shù)的創(chuàng)新藥企做的并不足夠好,上市公司與投資者之間,依然缺少連接彼此的紐帶。

這不得不是一種遺憾。

04理性

在整個市場唱衰License-in模式時,更加理性的思考就顯得格外重要。

一直以來,創(chuàng)新藥企就存在九死一生的說法,正是這種對于創(chuàng)新藥的負(fù)面情緒加大了市場的恐慌,但實(shí)際上,也正是因?yàn)檫@份恐慌才造就了吉利德、安進(jìn)等優(yōu)秀的創(chuàng)新藥公司。

醫(yī)藥行業(yè)的衍進(jìn)本身就是一個大浪淘沙的迭代過程,優(yōu)秀的公司往往會利用整個行業(yè)估值下跌的機(jī)會,License-in更多的優(yōu)質(zhì)管線,畢竟成本是License-in成功與否的關(guān)鍵指標(biāo)之一。從這個角度分析,醫(yī)藥大熊市才是新一代龍頭崛起的機(jī)會,所以當(dāng)下創(chuàng)新藥企的估值洼地并不需要過分恐慌。

如果投資者將視野拉長就會發(fā)現(xiàn),目前市場對于License-in模式的偏見,僅僅是浩瀚中國創(chuàng)新藥發(fā)展史中的滄海一粟!皵局”式License-in模式公司的火熱,只不過是短期的幻象,隨著時間的推移,他們終將成為泡影。

其實(shí)License-in模式僅僅是藥企一個很常規(guī)的操作方式,它除了適用于初創(chuàng)企業(yè),同時也適用于傳統(tǒng)藥企。如果投資者留心觀察行業(yè)應(yīng)該早已發(fā)現(xiàn),類似于恒瑞醫(yī)藥、齊魯制藥、華東醫(yī)藥、揚(yáng)子江醫(yī)藥、葵花藥業(yè)等傳統(tǒng)藥企也已經(jīng)全面開啟License-in步伐。

無論初創(chuàng)型的Biotech公司還是發(fā)展期的Bioharma公司,甚至是成熟期的Bigphama公司,實(shí)際上License-in模式都是他們發(fā)展中經(jīng)常使用的策略之一。

與此同時,被投資者視為License-in模式的玩家實(shí)則也在嘗試改變自身的形象。無論是再鼎醫(yī)藥還是云頂新耀,雖然他們以License-in模式起家,但卻都開始朝著自研方向發(fā)力。

對于License-in模式,投資者不應(yīng)該過度妖魔化,而應(yīng)該更加理性看待這種模式。某種意義而言,License-in模式是一種長期存在的策略,是為了平衡研發(fā)與投資之間成本的天平。

當(dāng)市場過分低估的時候,License-in模式性價比就大幅提升,從而通過License-in可以獲得比自研更高的性價比;反之當(dāng)市場整體估值很高的時候,License-in模式性價比驟降,自主研發(fā)則依然將是各家企業(yè)重要的方式。

一語弊之,License-in模式本身并無好壞之分,投資者能否盈利更多取決于公司的軟實(shí)力以及當(dāng)時的市場估值。對于很多初創(chuàng)企業(yè)而言,License-in模式可以快速孵化產(chǎn)品,但如果單純依靠License-in模式,那么遲早也會遭遇瓶頸。

       原文標(biāo)題 : 創(chuàng)新藥的傲慢與偏見:聊聊爭議中的“License-in”

聲明: 本文由入駐維科號的作者撰寫,觀點(diǎn)僅代表作者本人,不代表OFweek立場。如有侵權(quán)或其他問題,請聯(lián)系舉報。

發(fā)表評論

0條評論,0人參與

請輸入評論內(nèi)容...

請輸入評論/評論長度6~500個字

您提交的評論過于頻繁,請輸入驗(yàn)證碼繼續(xù)

  • 看不清,點(diǎn)擊換一張  刷新

暫無評論

暫無評論

醫(yī)療科技 獵頭職位 更多
文章糾錯
x
*文字標(biāo)題:
*糾錯內(nèi)容:
聯(lián)系郵箱:
*驗(yàn) 證 碼:

粵公網(wǎng)安備 44030502002758號