《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

身材焦慮的風總是止不住的吹，社交平臺上關(guān)于減肥神藥的帖子始終不斷。將用來治療糖尿病的處方藥司美格魯肽用來減肥，并盛贊減肥神效，而不菲的費用下，大家的心中或許存在著關(guān)于藥品副作用的隱隱擔憂。

近日，有著“疫苗茅”之稱的智飛生物擬將擁有“司美格魯肽”的宸安生物收入囊中，業(yè)務(wù)版圖延伸覆蓋至糖尿病、肥胖等代謝類疾病領(lǐng)域，版圖延伸的另一面，是公司三年來蒸發(fā)超2000億的市值，以及長期圍繞著的代理業(yè)務(wù)“陰影”。

01

擬收購宸安生物，將司美格魯肽納入囊中

11月23日，重慶智飛生物制品股份有限公司（以下簡稱：智飛生物，300122.SZ）發(fā)布《第五屆董事會第十四次會議決議公告》，公告顯示，公司與重慶宸安生物制藥有限公司（以下簡稱“宸安生物”）、重慶智睿投資有限公司（以下簡稱“智睿投資”）、張高峽就智飛生物擬以現(xiàn)金形式收購智睿投資、張高峽持有的宸安生物100%股權(quán)達成初步意向并簽署了《股權(quán)收購意向性協(xié)議》。

本次交易完成后，宸安生物將成為公司的全資子公司。公司業(yè)務(wù)版圖延伸覆蓋至糖尿病、肥胖等代謝類疾病領(lǐng)域，并以宸安生物為主體拓展進入治療類生物制藥領(lǐng)域。

值得一提是，智睿投資為智飛生物實控人蔣仁生持股90%，智飛生物持股10%的公司。公司表示，宸安生物系公司實際控制人控制的企業(yè)，根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等相關(guān)規(guī)定，公司收購宸安生物100%股權(quán)事項構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

資料顯示，宸安生物經(jīng)營范圍為生物醫(yī)藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售；醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓；貨物與技術(shù)的進出口業(yè)務(wù)。（依法須經(jīng)批準的項目、經(jīng)相關(guān)部門批準后方可開展經(jīng)營活動）。

同時，作為智睿投資平臺投資孵化的一家依托于重組蛋白技術(shù)平臺的生物制藥企業(yè)，宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代謝類疾病領(lǐng)域，已形成梯次分明的GLP-1類似藥物、胰島素類似物管線布局。

截至目前，宸安生物擁有6款已進入臨床階段的候選藥物，其中重組利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液已完成臨床III期，位于申報上市階段；重組司美格魯肽注射液已位于臨床III期階段，研發(fā)進度處于國內(nèi)前列。

此外，宸安生物布局的GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑、口服司美格魯肽片等在研管線位于臨床前階段。同時，宸安生物持續(xù)建設(shè)生產(chǎn)基地以滿足產(chǎn)品開發(fā)和規(guī)模化生產(chǎn)的需求，已建成1個制劑車間和2個原料藥車間。

其中，司美格魯肽在眾多社交平臺被視作“減肥神藥”。京東大藥房的司美格魯肽注射液“1.34mg*3ml/盒”所售價為1180元/盒、“1.34mg*1.5ml/盒”780元/盒。

據(jù)百度健康醫(yī)典，司美格魯膚注射液是一款新型長效胰高糖素樣膚-1(GLP-1)類似物，通過刺激島素分泌和降低胰高血糖素分泌的機制來降低血糖，用于成人2型糖尿病患者的血糖控制。

同時，百度健康醫(yī)典顯示，司美格魯肽注射液存在胃腸道不良反應(yīng)、急性胰腺炎、糖尿病視網(wǎng)膜病變并發(fā)癥、注射部位反應(yīng)、心率升高等不良反應(yīng)。

11月24日，有投資者于交流平臺提出，重組利拉魯肽和司美格魯肽臨床三期申請的適應(yīng)癥是什么？是糖尿病還是肥胖癥？”

公司對此表示，具體收購事項尚需委托有資質(zhì)的第三方機構(gòu)進行審計、評估，并根據(jù)審計、評估結(jié)果進一步協(xié)商洽談、推進和落實。宸安生物的產(chǎn)品研發(fā)情況請查閱其公開發(fā)布的信息。

02

業(yè)績增長，毛利率卻下滑

2023年前三季度，智飛生物實現(xiàn)營收為391.72億，同比增長41.15%；實現(xiàn)歸母凈利潤為65.30億，同比增長16.46%；實現(xiàn)扣非凈利潤為63.80億，同比增長14.13%。

華安證券表示，公司單三季度營收同比增長較快，主要系HPV疫苗快速放量所致，2022年8月公司9價HPV疫苗獲批接種人群擴大至9-45歲女性，獲得消費者積極反饋，2023年Q1-3公司四價HPV疫苗和九價HPV分別批簽發(fā)32批（-36.0%）和106批（+103.8%），單三季度分別為6批（-78.6%）和41批（+241.7%），9價HPV疫苗增長勢頭強勁，驅(qū)動公司業(yè)績提升。未來我國HPV疫苗接種仍有巨大推廣空間，適齡（9-45歲）女性人口數(shù)約3.1億人，看好HPV疫苗未來持續(xù)貢獻公司業(yè)績。

國信證券認為，凈利潤增速慢于營收增速，預(yù)計主要由于新代理協(xié)議內(nèi)產(chǎn)品價格變化導(dǎo)致毛利率略有下降。

安信證券提出，2023年第三季度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致毛利率下降，期間費用率有所優(yōu)化。2023年第三季度單季度，公司毛利率為26.16%，同比下降6.55個百分點，環(huán)比下降2.76個百分點，預(yù)計主要系毛利率較低的九價HPV疫苗收入占比持續(xù)上升所致。

事實上，業(yè)績雖然增長，但智飛生物的毛利率隱憂卻早已顯現(xiàn)。據(jù)雪球數(shù)據(jù)，2023年前三季度，公司實現(xiàn)毛利率為28.27%，同比下降14.84%。早在2022年全年、2023年上半年，公司毛利率便分別同比下降31.42%、11.66%。

國信證券表示，2023年前三季度，公司毛利率為28.3%，同比下滑4.93個百分點、凈利率16.6%，同比下滑3.52個百分點，預(yù)計主要由于代理品種價格變化導(dǎo)致毛利率略有下降及其營收占比有所提升等原因。

西南證券表示，單三季度業(yè)績同比增速較高主要系代理九價HPV疫苗持續(xù)放量，收入端快于利潤端增速主要系九價HPV疫苗毛利率相對較低。毛利率、凈利率下滑的主要系九價HPV疫苗占比提升。

11月14日，投資者于交流平臺提出，“隨著九價HPV疫苗熱銷和營收占比提升，公司整體毛利率持續(xù)下滑，請問：1，九價HPV疫苗的毛利率多少，是否低于其他代理疫苗？2，近兩年九價HPV疫苗的毛利率是否也在持續(xù)下降？是否默沙東持續(xù)在提高公司的采購價格？”

智飛生物對此表示，公司毛利率水平的波動主要系代理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化所致。

03

代理產(chǎn)品超96%，市值蒸發(fā)2000億

2023年上半年，智飛生物代理產(chǎn)品—疫苗實現(xiàn)營收為235.83億，營收占比為96.47%，實現(xiàn)毛利率為27.46%，毛利率同比下降2.90%；自主產(chǎn)品實現(xiàn)營收為8.60億，營收占比為3.52%，實現(xiàn)毛利率為86.74%，毛利率同比增長1.78%。

即便自主產(chǎn)品的毛利率較高且出現(xiàn)了一定增長，但在營收占比較低的情況下，似乎對業(yè)績的推動能力也有限。

2023年中報披露，公司自主產(chǎn)品包括ACYW135疫苗、AC結(jié)合疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗，生產(chǎn)廠家均為智飛綠竹；代理產(chǎn)品包括四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗、23價肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗，生產(chǎn)廠家均為默沙東。

艾媒咨詢首席分析師張毅對《港灣商業(yè)觀察》表示，代理產(chǎn)品的營收過高，總體來說對于企業(yè)的未來的發(fā)展，會有一定的影響。但是這也分短期和長期，因為熱銷產(chǎn)品本身，于智飛生物是一個重要的渠道，所以短期內(nèi)，也不會輕易出現(xiàn)營銷的波動。但總體來講，對一家有價值的企業(yè)而言，理應(yīng)是自主產(chǎn)品作為主導(dǎo)，把控能力和在未來的資本持續(xù)故事會更強。當然，目前智飛生物本身有一批產(chǎn)品已經(jīng)進入臨床候選藥物，例如注射液、口服液等，其實都有一些布局，這是一個方向，但這種風險依舊存在。

張毅指出，智飛生物最大的不確定性就是，一旦出現(xiàn)渠道的變化，一般這種變化對企業(yè)的營銷存有風險，這是客觀存在。另外，公司的新藥，也就是進入臨床階段的這些候選藥物，能否快速形成商品或是藥品流通，這一時間是決定公司未來抗風險能力的非常關(guān)鍵的指標或影響因素。

以市值來看，2023年12月19日，智飛生物總市值為1411.44億元，2021年5月，公司市值曾超3600億，相較而言，如今市值蒸發(fā)超過2000億。資本市場上，今年至今（12月19日），公司股價跌幅超過三成。

（圖片來源：同花順）

張毅指出，從財務(wù)數(shù)據(jù)的情況來看，智飛生物的營收和利潤總體來說比較不錯，尤其是營收一直保持著比較良性的增長。但對于投資者而言，公司的主要問題和風險就是在2020年、2021年股票拉高到一定程度后，公司的代理風險較大，在資本故事里面，持續(xù)性相對來說是比較弱的一個很重要的原因，所以在高點以后，就進行了持續(xù)兩年的下跌。

同時，張毅提到，相對利好的是，宸安生物目前所持有的主打產(chǎn)品，即司美格魯肽被看做“減肥神藥”，市場的需求較大。如果這筆交易能夠順利完成，當然中間可能存在關(guān)聯(lián)交易，所以能否成功存在疑慮，但如果這筆收購能夠成功，那么對于企業(yè)本身自主可控的產(chǎn)品，應(yīng)該會是一個較好的故事，再承接后續(xù)的臨床新藥走向市場，這多少也有所期待。（港灣財經(jīng)出品）

       原文標題 : 智飛生物“減肥藥”新故事：業(yè)績增長毛利率卻下滑，市值蒸發(fā)超2000億