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中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正處于由“仿制”走向“創(chuàng)新”的歷史關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，投資者關(guān)心的不再是過去的業(yè)績(jī)，而是誰會(huì)成為醫(yī)藥賽道的下一個(gè)爆點(diǎn)？

在此前文章中，我們?cè)�先后�?fù)盤過ADC、GLP－1、小核酸藥物等熱門賽道，而近期被MNC集中布局的放射性核素偶聯(lián)藥物（RDC）賽道實(shí)則也具有爆發(fā)的潛力。

長(zhǎng)期以來，由于核藥放射性的特殊屬性，使得國(guó)內(nèi)這一賽道的發(fā)展曾一度遭遇了諸多制約。但隨著前沿科技的深入推進(jìn)，越來越多可靠的手段被應(yīng)用到核藥上面，國(guó)內(nèi)政策也由謹(jǐn)慎逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣膭?lì)，點(diǎn)燃了資本關(guān)注核藥的熱情。

誰是國(guó)內(nèi)核藥賽道龍頭呢？誰又會(huì)成為資本市場(chǎng)追捧的幸運(yùn)兒呢？這一切的答案或許就在于中國(guó)核藥賽道的發(fā)展歷史中。

01政策春風(fēng)吹進(jìn)核藥賽道

核，一個(gè)讓人談之色變的詞匯。由于核物質(zhì)具有放射性，因此國(guó)內(nèi)對(duì)核的各產(chǎn)業(yè)應(yīng)用極為謹(jǐn)慎，這其中自然也包括了核藥賽道。所謂核藥，指的是放射性藥物，既可用于醫(yī)學(xué)顯像診斷，也可用于臨床治療。

在醫(yī)學(xué)顯像診斷方面，主要分為臟器顯像用藥物和功能測(cè)定用藥物兩大類，主要使用的核素為F－18、Ga－68、Tc－99m、C－14等。臟器顯像用藥物，又稱顯像劑，進(jìn)入體內(nèi)特異性聚集于靶器官或組織，用適當(dāng)?shù)氖侄魏蛢x器對(duì)其產(chǎn)生的＆gamma；射線進(jìn)行探測(cè)，從而獲得藥物在體內(nèi)的位置及分布圖像；功能測(cè)定用藥物進(jìn)入體內(nèi)后，可選用特定的放射性探測(cè)儀器測(cè)定有關(guān)臟器或血、尿、糞中放射性的動(dòng)態(tài)變化，以評(píng)價(jià)臟器的功能狀態(tài)。

圖：常用顯像診斷用放射性藥物的臨床應(yīng)用分類，來源：光大證券

治療用核藥則是通過口服或注射方式，將放射性藥品高度選擇性濃集在病變組織，產(chǎn)生局部電離輻射生物效應(yīng)，抑制或破壞病變組織，從而發(fā)揮治療作用。主要用于腫瘤、甲亢、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、腫瘤骨轉(zhuǎn)移引發(fā)的骨痛等，包括靶向治療藥物與短程放射治療藥物，主要使用的核素有I－131、Y－90、Lu－177、Ac－225、Ra－223等。

圖：常用治療用放射性藥物及其主要應(yīng)用，來源：光大證券

據(jù)Insight統(tǒng)計(jì)，目前美國(guó)獲批上市且未退市的核藥共有57種，其中49個(gè)為診斷用放射性藥物，6個(gè)為治療用放射性藥物，1個(gè)為診斷／治療用放射性藥物；而在國(guó)內(nèi)，截至2023年10月，國(guó)內(nèi)已有42款放射性藥物獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，其中24款放射性藥物僅用于診斷、15款放射性藥物僅用于治療、3款放射性藥物既用于診斷也用于治療；還有32款放射性藥物處于臨床試驗(yàn)及申請(qǐng)上市階段。

核藥雖然上市的藥物并不多，但其卻已經(jīng)擁有百年歷史。早在1905年，居里夫人就通過創(chuàng)制的鐳針，進(jìn)行了第一例放射性同位素的插入治療，揭開了放射性藥物發(fā)展的序幕；20世紀(jì)30年代后，更多放射性同位素的應(yīng)用逐漸被重視起來。

圖：核藥發(fā)展歷程，來源：德邦研究所

我國(guó)最早的核醫(yī)藥要追溯到1956年，并在隨后多年迎來快速發(fā)展。1987年，我國(guó)研制出99mTC標(biāo)記盒（診斷藥物主要有99mTc標(biāo)記的各種化合物，占核醫(yī)學(xué)診斷用藥的80％以上）、裂變型99Mo－99mTC發(fā)生器，開始實(shí)現(xiàn)部分進(jìn)口替代；1994年，中國(guó)成功研制質(zhì)子回旋加速器，可以批量生產(chǎn)F－18核素，開啟了中國(guó)正電子放射性藥物國(guó)產(chǎn)化制備階段。

但較為遺憾的是，由于監(jiān)管層面較為嚴(yán)苛的態(tài)度，以及不能適應(yīng)放射性藥物特點(diǎn)等問題，中國(guó)核藥創(chuàng)新研發(fā)逐漸停滯。按照前幾年出臺(tái)的規(guī)定，藥品注冊(cè)過程中的實(shí)驗(yàn)階段要求在GLP實(shí)驗(yàn)室里完成，同時(shí)放射性藥物又必須符合輻射安全監(jiān)管的體系。但多年來我國(guó)并沒有既可以處理放射性材料，又具備GLP資質(zhì)的實(shí)驗(yàn)室，這就影響到放射性藥品新藥的研發(fā)和申報(bào)。

不過，這一切在2021年開始全面轉(zhuǎn)變，政策春風(fēng)持續(xù)吹進(jìn)核醫(yī)學(xué)賽道。

先是2021年，國(guó)家發(fā)布的首個(gè)針對(duì)核技術(shù)在醫(yī)療衛(wèi)生應(yīng)用領(lǐng)域的綱領(lǐng)性文件《醫(yī)用同位素中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃（2021－2035年）》，明確提出提升中國(guó)醫(yī)用同位素相關(guān)產(chǎn)業(yè)能力水準(zhǔn)，推動(dòng)和規(guī)范中國(guó)放射性體內(nèi)診斷藥物的研發(fā)；而后又在2022－2023年中，密集推出多個(gè)推動(dòng)核藥發(fā)展的政策。

圖：國(guó)內(nèi)核藥產(chǎn)業(yè)相關(guān)利好政策梳理，來源：中信證券研報(bào)

由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向推動(dòng)，政策春風(fēng)有望成為核藥發(fā)展的核心推力，不過核藥想要完全落地，依然需要多領(lǐng)域多部門相互協(xié)力，整個(gè)產(chǎn)業(yè)仍有很長(zhǎng)的路要走。

02核藥2．0

現(xiàn)階段，核藥賽道正在經(jīng)歷一次由技術(shù)更替而引發(fā)的產(chǎn)業(yè)迭代。

早期獲批的治療性核藥多為非靶向藥物，即利用放射性同位素本身的體內(nèi)富集特點(diǎn)對(duì)患者進(jìn)行治療，這會(huì)殺傷正常細(xì)胞，不良反應(yīng)較大。進(jìn)入2．0時(shí)代后，具備靶向功能的RDC逐漸成為核藥領(lǐng)域的研發(fā)新寵。

與ADC原理類似，RDC也是將精準(zhǔn)靶向分子和強(qiáng)力殺傷因子用連接臂偶聯(lián)在一起而設(shè)計(jì)開發(fā)的一種藥物形態(tài)。理想的核素偶聯(lián)藥物應(yīng)同時(shí)具有高腫瘤靶向性、低免疫原性以及適度的體內(nèi)半衰期等優(yōu)勢(shì)。

圖：RDC結(jié)構(gòu)示意圖，來源：招商證券

自2016年以來，F(xiàn)DA一共批準(zhǔn)了9款RDC藥物，涉及6個(gè)新分子實(shí)體；其中7款為腫瘤診斷產(chǎn)品，2款為腫瘤治療產(chǎn)品。目前靶點(diǎn)集中于前列腺特異性膜抗原（PSMA）和生長(zhǎng)抑素受體（SSTR）上。

縱觀全球RDC賽道，諾華是當(dāng)之無愧的領(lǐng)跑者。其早在2017年就以39億美元的價(jià)格收購(gòu)當(dāng)時(shí)的核藥龍頭AAA公司，而后又在2018年以21億美元收購(gòu)Endocyte公司，并獲得兩款重磅治療用放射性藥物镥［177Lu］－氧奧曲肽（商品名：Lutathera）和镥［177Lu］－vipivotide traxetan（商品名：Pluvicto）。

Lutathera是一款177Lu標(biāo)記的生長(zhǎng)抑素類似物肽，分別于2017年10月和2018年1月在歐洲和美國(guó)獲批上市。上市首年，Lutathera的銷售額就達(dá)到了1．67億美元，次年增長(zhǎng)至4．41億美元，在最新的2023年財(cái)報(bào)中，Lutathera已實(shí)現(xiàn)6．05億美元的銷售額。

同時(shí)，諾華的另一款明星核藥Pluvicto也展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力。這款藥物于2022年3月獲FDA批準(zhǔn)上市，用于治療前列腺癌成人患者。Pluvicto在上市首年就獲得2．71億美元的銷售額，2023年銷售額更是同比增長(zhǎng)261％達(dá)到9．8億美元。

重注核藥賽道的并非只有諾華一家。2023年以來，各大MNC開始集中入局核藥賽道，融資并購(gòu)交易頻發(fā)。

圖：MNC在核藥賽道并購(gòu)一覽，來源：錦緞研究院

從MNC一連串的重磅布局看，核藥RDC正在復(fù)制當(dāng)年ADC賽道的火爆場(chǎng)景。當(dāng)大量資本入局后，這個(gè)賽道極有可能在未來數(shù)年中迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。

03誰能乘上核藥東風(fēng)

核藥研發(fā)，需要專業(yè)的資質(zhì)條件、豐富的核醫(yī)學(xué)診療經(jīng)驗(yàn)、倫理委員會(huì)保障及科學(xué)規(guī)范的試驗(yàn)機(jī)構(gòu)管理；而且核藥制造商還需要合格的防輻射生產(chǎn)設(shè)備和屏蔽設(shè)計(jì)，取得輻射安全許可證，整個(gè)生產(chǎn)過程由專業(yè)資格技術(shù)人員操作并監(jiān)督，同時(shí)需要符合藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范。

這就導(dǎo)致核藥賽道呈現(xiàn)“雙高”的特點(diǎn)，即進(jìn)入壁壘高、行業(yè)集中度高。造就了我國(guó)傳統(tǒng)核藥格局中，中國(guó)同輻與東誠(chéng)藥業(yè)長(zhǎng)期“雙寡頭”壟斷的市場(chǎng)格局。

中國(guó)同輻作為國(guó)內(nèi)核醫(yī)藥行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，深耕行業(yè)30多年，擁有無數(shù)光環(huán)加身。它是國(guó)內(nèi)顯像診斷和治療用放射性藥品、尿素呼氣試驗(yàn)藥盒和測(cè)試儀、體外放射免疫診斷藥盒的最大生產(chǎn)商；國(guó)內(nèi)最大、品種最全放射源產(chǎn)品生產(chǎn)商；中國(guó)醫(yī)用鈷［60Co］的首個(gè)及唯一國(guó)內(nèi)供應(yīng)商；國(guó)內(nèi)唯一一家提供輻照設(shè)備上游生產(chǎn)及下游設(shè)計(jì)安裝的服務(wù)商。

旗下?lián)碛性�子高科、原子科興、中核高通、寧波君安和中核海得威等子公司，多個(gè)產(chǎn)品的市占率均為國(guó)內(nèi)第一，碘［131I］化鈉口服溶液、氯化鍶［89Sr］注射液市占率超90％；氟［18F］脫氧葡糖注射液超80％；锝［99mTc］標(biāo)記注射液超70％等。

悠久的歷史背景，龐大的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，已然形成中國(guó)同輻核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從整體業(yè)績(jī)看，中國(guó)同輻的總營(yíng)收從2017年的26．72億元增長(zhǎng)至2022年的61．46億元，同期歸母凈利潤(rùn)從2．71億元增長(zhǎng)至7．55億元，不論是總營(yíng)收還是凈利潤(rùn)都呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

不同于中國(guó)同輻的根正苗紅，東誠(chéng)藥業(yè)則是通過一系列并購(gòu)，逐漸構(gòu)建起從診斷用核藥到治療用核藥的全產(chǎn)業(yè)鏈體系。

圖：東誠(chéng)藥業(yè)核藥賽道并購(gòu)一覽，來源：錦緞研究院

重點(diǎn)產(chǎn)品包括診斷類正電子藥物氟［18F］脫氧葡糖注射液、單光子藥物锝［99mTc］標(biāo)記藥物和其他藥物尿素［14C］膠囊，治療類藥物云克注射液、碘［125I］密封籽源、碘［131I］化鈉口服液等。整體業(yè)績(jī)上，東誠(chéng)藥業(yè)的核藥板塊營(yíng)收從2017年的5．9億元增長(zhǎng)至2022年的9．15億元，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

不過，在RDC藥物沖擊下，這種核藥賽道傳統(tǒng)“雙寡頭”格局正在逐漸被瓦解。

2022年2月，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的SIR－Spheres釔［90Y］微球注射液獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，獲批的首個(gè)適應(yīng)癥為用于經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)治療失敗的不可手術(shù)切除的結(jié)直腸癌肝轉(zhuǎn)移患者的治療。這一獲批不僅彌補(bǔ)了結(jié)直腸癌肝轉(zhuǎn)移局部治療的空白，標(biāo)志中國(guó)肝臟惡性腫瘤領(lǐng)域迎來了全新國(guó)際化精準(zhǔn)介入治療方案。

實(shí)際上，自2018年開始，遠(yuǎn)大醫(yī)藥聯(lián)通過Sirtex、Telix以及德國(guó)ITM公司，在抗腫瘤領(lǐng)域逐漸搭建了具有國(guó)際化一流水平的核藥診療平臺(tái)，目前已擁有10余款全球創(chuàng)新產(chǎn)品，包括釔［90Y］微球注射液及其余9款RDC藥物，涵蓋68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr、99mTc在內(nèi)的6種核素，適應(yīng)癥覆蓋肝癌、前列腺癌、透明細(xì)胞腎細(xì)胞癌、膠質(zhì)母細(xì)胞瘤、胃腸胰腺神經(jīng)內(nèi)分泌瘤及惡性腫瘤骨轉(zhuǎn)移等。

圖：遠(yuǎn)大醫(yī)藥核藥研發(fā)管線，來源：遠(yuǎn)大醫(yī)藥財(cái)報(bào)

聚焦RDC機(jī)會(huì)的并非遠(yuǎn)大醫(yī)療一家，百洋醫(yī)藥也通過與瑞迪奧合作的方式，拿下了多款RDC藥物及核藥器械的國(guó)內(nèi)權(quán)益。進(jìn)度最快的為放射性藥品99mTc－3PRGD2，這是一款以整合素為靶點(diǎn)的RDC藥物，也是我國(guó)第一個(gè)核醫(yī)學(xué)放射診斷1類新藥、全球首個(gè)用于SPECT顯像的廣譜腫瘤顯像劑。待99mTc－3PRGD2上市后，百洋醫(yī)藥將獨(dú)家負(fù)責(zé)這款RDC藥物的中國(guó)大陸市場(chǎng)推廣及銷售。

與此同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥也磨刀霍霍，準(zhǔn)備在核藥領(lǐng)域大展拳腳。截至目前，恒瑞醫(yī)藥布局了4款核藥，包括2款診斷用核藥與2款治療用核藥；診斷用核藥鎵［68Ga］伊索曲肽注射液（用于診斷生長(zhǎng)抑素受體陽性神經(jīng)內(nèi)分泌瘤）與镥［177Lu］氧奧曲肽注射液（用于治療成人胃胰神經(jīng)內(nèi)分泌瘤）已經(jīng)推進(jìn)至III期臨床。

此外，先通醫(yī)藥、智核生物等多家藥企均有布局，輻聯(lián)醫(yī)藥、晶核生物等此前也都完成千萬級(jí)乃至億級(jí)的融資，核藥賽道在資本入局后，正以飛速成長(zhǎng)。

雖然核藥賽道的發(fā)展前景一片光明，但我國(guó)核藥實(shí)則依然面臨“卡脖子”問題。

一直以來，制約我國(guó)核藥發(fā)展的真正瓶頸在于核反應(yīng)堆的缺乏，國(guó)內(nèi)共有5座反應(yīng)堆可用于生產(chǎn)醫(yī)用同位素，僅有綿陽研究堆、高通量工程試驗(yàn)堆有批量生產(chǎn)醫(yī)用同位素的能力，缺乏可大批量生產(chǎn)的商用堆，絕大部分醫(yī)用同位素依靠進(jìn)口。

由于反應(yīng)堆建設(shè)周期長(zhǎng)、投入大、審批嚴(yán)格，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)醫(yī)用同位素都將依賴進(jìn)口。這也為我國(guó)核藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展增添了幾分不確定性。

原文標(biāo)題 ： 核藥，醫(yī)藥賽道的下一個(gè)爆點(diǎn)？