變是唯一的不變

作者：喬治

編輯：時完

風品：楚逸

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

又到中報季，“中藥茅”片仔癀交出一份喜憂參半的成績單。

7月24日，公司發(fā)布2024上半年業(yè)績預告：營收56.5億元，同比增長11.99%；凈利17.2億元，同比增長11.61%。

結合市場環(huán)境，這份營利雙增著實不易。但若細觀，營利增幅卻是近8年最低的。單季看，二季度營收24.8億元，增幅僅2.58%，增速為近五年最低。歸母凈利7.45億元，甚至同比下降3.48%，為近七年首次負增。

或基于此，7月25日片仔癀收盤價207元、大跌7.59%，單日市值蒸發(fā)超百億元，截止8月2日收于208.5元，較開年的239.6元累縮約13%。

要知道，去年片仔癀啟動了近十年最大幅漲價。盈利能力、增長能力依然承壓，“中藥茅”遇到成長瓶頸了么？

1

核心業(yè)務毛利率連降

成本壓力多大

實際上，2022年以來就有放緩征兆。

2018年至2023年，營收增速分為28.33%、20.06%、13.78%、23.20%、8.38%、15.69%。凈利潤增速分別為40%、20.4%、21.62%、45.49%、1.66%、13.15%。

對于利潤下滑，業(yè)績快報表示，重要原材料成本的上漲對利潤空間造成壓縮。公開資料顯示，核心產(chǎn)品片仔癀系列涉及的藥材主要包括麝香、牛黃、蛇膽、三七。除麝香、蛇膽嚴格按國家規(guī)定采購外，其余中藥材通過市場渠道采購，價格隨行就市。

據(jù)界面新聞，天然麝香和天然牛黃是片仔癀的兩大核心原料成本，兩者占原材料成本比達90%。以天然牛黃為例，2014年為20萬/公斤。浙商證券7月研報提到，2019年至2022年8月，國內(nèi)天然牛黃價緩慢上升，從35萬元/公斤升到57萬元/公斤；2023年3月至11月又從57萬元快漲到140萬。

片仔癀方面也坦言，重要藥材品種價格的波動對片仔癀系列產(chǎn)品的成本產(chǎn)生一定影響。

以2023年為例，片仔癀醫(yī)藥制造營業(yè)成本達11.64億元，同比增43.3%。其中，成本占比超九成的直接材料10.79億元，同比增45.66%。

隨著成本倍增，公司毛利率已表現(xiàn)出下滑趨勢；2017年至2023年，醫(yī)藥制造業(yè)營收從14.64億元增至48.02億元，其中拳頭產(chǎn)品肝病用藥從13.61億元增至44.63億元，毛利率卻不增反降：2019年至2023年片仔癀肝病用藥（主要為片仔癀）業(yè)務毛利率連續(xù)5年同比下滑，分別下降1.03%、0.03%、0.16%、0.89%、2.11%。

要知道，高毛利率一直是片仔癀的盈利核心底座，持續(xù)下滑自然甘苦自知。若麝香、牛黃及蛇膽價格持續(xù)高企，未來成本壓力、盈利走勢不可不察，畢竟現(xiàn)有庫存總有消耗殆盡的時候。

2022年，片仔癀肝病用藥生產(chǎn)量385.38萬盒，同比增長8.91%；銷售量338.34萬盒，同比下降4.05%；庫存量85.49萬盒，同比增122.34%。2023年牛黃價格大漲，截至年末片仔癀在肝病用藥銷售量同比增34.02%至453.45萬盒的情況下，生產(chǎn)量增速放緩至4.24%(401.72萬盒)，同時加速消耗庫存量，庫存量同比降60.51%至33.76萬盒。

2

應收賬款連增 

提價“法寶”失靈？

因功效神奇，片仔癀的提價能力一直被視為競爭護城河。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報引用西南證券統(tǒng)計，2004年至2020年，核心經(jīng)典產(chǎn)品片仔癀錠劑一共提價19次。2003年至2021年，公司營收從2.14億元增至80億元；歸母凈利由0.6億元增至24億元；公司股價在2021年一度飆升近500元/股，總市值近3000億元，徹底超越云南白藥躋身“中藥龍頭”。

而面對成本端不斷上漲，片仔癀也再次使出“漲價”殺手锏。2023年5月，片仔癀錠劑國內(nèi)零售價從590元/粒上調(diào)到760元/粒，海外市場供應價格相應上調(diào)約35美元/粒，漲幅超22%，一舉刷新歷次提價的漲幅紀錄。

都說大力出奇跡，可當年業(yè)績卻沒出現(xiàn)大幅增長，營收15.69%、凈利13.15%的增幅，相較2017、2018年動輒40%+、60%+的表現(xiàn)可謂小巫見大巫。甚至也不及2021年的23%、45%增速，要知道上述增長還是在可比增速基數(shù)低下的結果，2022年營利增速均為個位數(shù)。

值得一提的是，相比凈利潤的增長，2023年及2024年一季度，片仔癀經(jīng)營活動獲得的現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)負增，且體量小于凈利潤。以2023年為例，凈額為22.07億元同比下降67.8%。

另一廂，應收賬款持續(xù)增長。2023年末達9.12億元，同比增長22%；周轉天數(shù)達29.64天，同比增加了1.55天。雙雙向上，除了警惕壞賬損失風險，結合上述經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)，凈利質(zhì)量成色也難免讓外界審視。若拉長維度，近五年應收賬款一直處于上攻態(tài)勢。若相較2019年的4.7億元，2023年翻了一倍有余。2024年一季度為8.89億元，同比再增24.9%。

再結合2024上半年的喜憂參半，不禁讓人疑問，市場是否已對漲價產(chǎn)生了“耐藥性”？

行業(yè)分析師王彥博表示，漲價也是一把雙刃劍，過度依賴要防范邊際效應、反噬效應。在市場日益理性的當下，高端消費往往受影響更大，片仔癀需警惕提價策略的弱化，消耗盈利護城河。畢竟公司對片仔癀錠劑的集中依賴較重，其他產(chǎn)品并不具備突出的提價能力。

不算多夸言。以2024年一季度為例，肝病用藥產(chǎn)品營收約15億元，接近總收入一半，而片仔癀錠劑是肝病用藥的核心單品。

3

第二曲線路漫漫 

差了哪些火候

片仔癀也心知肚明，一直想擺脫單一依賴，不缺多元孵化、跨界動作。遺憾的是，整體效果不算出彩，至今鮮有真正抗起新增曲線大旗者。

2014年，片仔癀提出“一核兩翼”的發(fā)展策略。“一核”即以片仔癀為主的核心產(chǎn)品，“兩翼”即指化妝品、日化及保健產(chǎn)品。勵精圖治，如今公司旗下?lián)碛?ldquo;片仔癀”和“皇后”等化妝品品牌，涵蓋護膚、洗護類領域，同時也開發(fā)出了牙膏、漱口水等產(chǎn)品。

此次2024中報預告中，對于營收增長，片仔癀認為主要是核心產(chǎn)品片仔癀系列及化妝品的銷售收入實現(xiàn)較大增長。

考量在于，化妝品的業(yè)務體量仍顯羸弱。以2023年為例，總營收100.36億元，其中醫(yī)藥制造業(yè)48.02億元，醫(yī)藥流通業(yè)42.04億元，化妝品業(yè)7.07億元，其他3.23億元。

拉長維度看，自2021年起，片仔癀化妝品業(yè)務有所起伏震蕩，從2020年營收9.05億元降至2022年的6.34億元，再到2023年7.07億，總營收占比也從2020年的13.90%高點持續(xù)降至2023年的7.03%。保健品業(yè)務則自2022年起，不再單獨進行業(yè)績披露。2021年，食品業(yè)務貢獻營收4488.67萬元，占比不足1%，毛利率僅14.63%。

再如2020年，片仔癀陸續(xù)推出安宮牛黃丸產(chǎn)品，意在加碼心腦血管板塊布局，一度被外界寄予厚望。然2023年，心腦血管用藥營收僅2.66億元，占比約3%，遠少于肝病用藥（片仔癀錠劑為主）的44.63億元。且遠不及片仔癀系列的“吸金”能力，毛利率38.71%，肝病用藥則達78.79%。

新曲線不溫不火，核心業(yè)務又露出頹態(tài)，不禁疑問歷經(jīng)十年打磨，“一核兩翼”策略戰(zhàn)果如何、戰(zhàn)力多強呢？該如何破壁成長危機？

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，醫(yī)藥市場競爭越發(fā)充分，中藥老字號靠秘方單品打天下的時代已經(jīng)過去。漲價只是一時之計，想要可持續(xù)發(fā)展、提振盈利性，片仔癀需一方面守正創(chuàng)新，強化進化主業(yè)，一方面花更大力氣，更精準高效的孵化開發(fā)出第二曲線，雙輪驅(qū)動解決單腿走路的問題。

的確，轉型升級從不是易事，尤其片仔癀這樣的行業(yè)龍頭企業(yè)，如烹小鮮又如履薄冰，方向精準、實操高效是成敗關鍵。

據(jù)中證網(wǎng)，上市二十余年以來，片仔癀已累計現(xiàn)金分紅金額近60億元。2024年5月29日，片仔癀發(fā)布2023年年度權益分派實施公告，該次利潤分配以方案實施前的公司總股本6.03億股為基數(shù)，每股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.32元(含稅)，共計派發(fā)現(xiàn)金紅利約14元。

共享發(fā)展紅利，高額分紅是一種責任之舉，對投資者是件好事，但對正處成長爬坡期、欲實現(xiàn)二次發(fā)力的片仔癀來說，無論主業(yè)精進還是新業(yè)務孵化，研發(fā)推廣必不可少，多用些在相關投入上是否更香呢？

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2023年，片仔癀研發(fā)支出分別為1.01億元、1.19億元、0.98億元、2億元、2.03億元、2.32億元，雖持續(xù)增長，但占營收比均沒超過3%。這對核心產(chǎn)品的培育打造可是加分項？

2023年銷售費 7.83 億元，雖同比增超61%，銷售費用率仍僅為7.78%，以上海家化和珀萊雅為例，同期分別達到41.98%、44.61%。

另一廂，高管層波動也是一個因素。2023年8月，福建漳州市紀委監(jiān)委官微消息顯示，因嚴重違紀違法，曾任片仔癀7年董事長的劉建順被立案審查調(diào)查，洽洽是其提出了“一核兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略。

而2023年5月，漳州市紀委監(jiān)委剛剛通報，劉建順接任者潘杰和副總經(jīng)理劉叢盛均因涉嫌嚴重違紀違法，正接受紀委監(jiān)委審查調(diào)查。

當年7月，片仔癀公告董事會收到董事長林緯奇《辭職報告》。

俗話說攘外必先安內(nèi)，穩(wěn)健的管理層、強大的內(nèi)控合規(guī)力是戰(zhàn)略高效實施、業(yè)務精準進化、企業(yè)價值底座強化的必要條件。

4

未來可期 好牌貴在打好

好在新人新氣象。去年8月林志輝履新董事長，讓外界看到了企業(yè)強合規(guī)變化的希望。

業(yè)務面也有好消息，天然牛黃價格瘋漲引起相關部門的注意。7月1日，國家藥監(jiān)局同海關總署發(fā)文允許進口牛黃試點用于中成藥的生產(chǎn)，以此緩解本土供應壓力。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前全球天然牛黃年產(chǎn)量約4000公斤，我國天然牛黃產(chǎn)量約600~700公斤。能夠預見，進口牛黃放開后，有望打破天然牛黃供不應求的局面，逐漸減輕公司成本壓力。

另一廂，公司資金充裕，2023年貨幣資金11.59億元，一年內(nèi)的銀行定期存款90.14億元，合計101.73億元，占總資產(chǎn)比59.56%。這給片仔癀的業(yè)務轉型升級留出了騰挪空間。

從產(chǎn)品面看，片仔癀的金字招牌依然獨一無二。2020年，控股子公司片仔癀化妝品首次被認定為高新技術企業(yè)。目前，公司已初步形成健康領域多業(yè)態(tài)聚集的格局，除了片仔癀，安宮牛黃丸、復方片仔癀肝寶、復方片仔癀含片等單品銷售過億元。

同時，研新喚新也在路上。7月24日，片仔癀公告稱，與上海璃道醫(yī)藥合作開發(fā)的治療纖維肌痛的化學藥品1類新藥PZH2107（LDS片）完成Ⅰ期臨床試驗并取得《臨床研究報告》。研究結果顯示，PZH2107各研究劑量組在中國健康受試者中安全性及耐受性良好，具有明顯的臨床開發(fā)價值和前景。且目前，國內(nèi)外暫無相同適應癥的同靶點藥物獲批上市。

很顯然，片仔癀有厚重沉淀、也有拓新意識能力，不缺破壁成長瓶頸的牌碼。關鍵在于，如何深耕業(yè)務、及時查漏補缺，把這幅好牌真正的打好打精、打出更多專業(yè)更多特色。

變是唯一的不變，優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往是在危機中實現(xiàn)躍升的。經(jīng)歷了半年報的喜憂參半、二季度的凈利下滑，片仔癀接下來會迎來螺旋式上升么？

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標題 : 片仔癀中報喜與憂，成長瓶頸怎么破