一名學生曾經(jīng)問著名人類學家瑪格麗特·米德一個問題—— 到底什么是人類文明的最初標志？很多學生們猜想的答案是魚鉤、石器、火等等。然而米德說，人類文明最初的標志是我們發(fā)現(xiàn)了“一塊折斷之后又愈合的股骨”。

骨折后愈合的股骨意味著人類開始懂得幫助困難中的同類。治愈骨傷這一人類文明的標志已經(jīng)發(fā)展成為一個全球百億美元規(guī)模的市場。這個產(chǎn)品使用量大、種類繁多的市場，成為了醫(yī)療器械巨頭的必爭之地，骨科領(lǐng)域曾頻繁誕生大額并購交易。2014年，強生以197億美元收購辛迪斯；美敦力曾以8．16美元收購康輝醫(yī)療；2014年微創(chuàng)醫(yī)療曾以2．9億美元收購Wright Medical公司關(guān)節(jié)重建業(yè)務(wù)。

但骨科這一風起云涌的市場，在2020年卻迎來了至暗時刻。觀察國內(nèi)骨科上市企業(yè)的股價走勢，2020年下半年來，無一例外地持續(xù)大跌，骨科領(lǐng)域已經(jīng)蒸發(fā)了數(shù)百億市值。

大博醫(yī)療股價已經(jīng)腰斬，股價由2020年6月30日的119．78元，截止2021年3月10日跌到47．60元，公司市值蒸發(fā)超大半，僅剩191．46億元；凱利泰從2020年7月13日的30．64元，截止2021年3月10日跌到10．02元，市值只剩72．44億元。春立醫(yī)療從2020年7月13日的63港元，截止2021年3月10日跌到的19．280港元，市值只有66．68億。

伴隨著股價持續(xù)走頹的，還有機構(gòu)減持。春立醫(yī)療（01858－HK）被摩根士丹利減持5．4825萬。大博醫(yī)療的基金持倉在2020年第二季度有213只，2020年第三季度變?yōu)橹挥?1只。曾在2019年以3．5億元增持愛康醫(yī)療5000萬股的高瓴資本也在2020年第二季度減持了愛康醫(yī)療。

動脈網(wǎng)經(jīng)過調(diào)研，大跌背后主要的癥結(jié)是集采預(yù)期釋放的悲觀情緒。骨科龍頭股價走頹的時間點剛好是全國范圍內(nèi)高值耗材帶量采購從辦法出臺到落地的時期。雖然第一批集采未涉及骨科，但骨科龍頭已經(jīng)在心臟支架的集采過程中感受到集采的殺傷力。

我們認為帶量采購對于骨科行業(yè)的影響將不止停留在股價這一層面。帶量采購不會只是一個現(xiàn)象級的事件，它會為整個產(chǎn)業(yè)帶來系統(tǒng)性的機會。

行業(yè)毛利率超過80％，人工關(guān)節(jié)成本僅400元

選取當下這一時機來討論帶量采購對于骨科行業(yè)的影響有著特殊的意義。一方面，此時，帶量采購的冠脈支架已進入臨床使用階段，帶量采購的影響已經(jīng)從預(yù)測沉淀為事實，對于骨科帶量采購也更具借鑒意義。另一方面，全國范圍內(nèi)骨科的帶量采購結(jié)果預(yù)計將在今年5、6月落定，在這一關(guān)鍵政策落地前夕，骨科龍頭威高骨科（IPO已過會）、春立正達（IPO受理）也紛紛到了沖刺科創(chuàng)板的關(guān)鍵時刻，解讀帶量采購這一未來骨科領(lǐng)域最大變數(shù)，能夠幫助我們更好地理解骨科龍頭企業(yè)的潛力。

第一批集采落地不久后，很快，第二批醫(yī)用耗材采購清單流出，人工髖關(guān)節(jié)、人工膝關(guān)節(jié)、除顫器、封堵器、骨科材料、吻合器六大類產(chǎn)品中，骨科產(chǎn)品是重點。如今，骨科集采已經(jīng)是箭在弦上業(yè)內(nèi)人士預(yù)計集采的結(jié)果將在今年5－6月落地。

醫(yī)保局已經(jīng)針對骨科集采展開密集調(diào)研。2月22至23日，國家醫(yī)療保障局局長胡靜林赴四川開展調(diào)研，實地考察了華西醫(yī)院、華西口腔醫(yī)院、四川省骨科醫(yī)院關(guān)于骨科和口腔科醫(yī)用耗材的采購、管理和使用情況。并就深入開展高值醫(yī)藥耗材集中帶量采購聽取了四川、江蘇、內(nèi)蒙古、天津等�。▍^(qū)、市）的思路，以及醫(yī)療機構(gòu)的意見建議。

2月25至26日，國家醫(yī)療保障局副局長陳金甫調(diào)研了天津市醫(yī)療器械質(zhì)量檢驗中心、正天醫(yī)療器械有限公司，了解骨科耗材生產(chǎn)流通情況，聽取企業(yè)意見建議。

在心臟支架之后，骨科何以成為第二個醫(yī)保局“開刀”的領(lǐng)域？原因在于骨科人工關(guān)節(jié)和心臟支架有著很多相似之初：全國用量大、價格高、高毛利，同時已經(jīng)在該領(lǐng)域有充分競爭，并產(chǎn)生出國內(nèi)較大型綜合性公司，國產(chǎn)產(chǎn)品有一定的占有率。

在手術(shù)量上，全國的關(guān)節(jié)置換手術(shù)量近70萬臺，根據(jù)中國醫(yī)師協(xié)會的數(shù)據(jù)，2018 年中國人工全髖關(guān)節(jié)置換手術(shù) 439，324 臺，人工全膝關(guān)節(jié)置換手術(shù) 249，259 臺，膝關(guān)節(jié)單髁置換手術(shù) 11，200 臺。我國的PCI介入手術(shù)量2017年也達到了約70萬例。

同時，根據(jù)美國骨科醫(yī)師學會（AAOS）的數(shù)據(jù)，在 2014 年，美國已有 370，770 髖關(guān)節(jié)置換手術(shù)和 680，150 膝關(guān)節(jié)置換手術(shù)，合計超過百萬臺。我國的人工關(guān)節(jié)手術(shù)滲透率還較低，隨著老齡化進程和人民生活水平的提高，預(yù)計關(guān)節(jié)置換手術(shù)量還將不斷提高。

除了量大外，人工關(guān)節(jié)和心臟支架一樣價格有著很大的壓縮空間。

關(guān)于骨科集采大家最關(guān)心的依然是降價幅度。集采的冠脈支架的價格從上萬元降到幾百元，國家級帶量采購的降價幅度大大高于此前的地方帶量采購最低價。在骨科領(lǐng)域，擊破地板價的幅度是否會再次重演？我們認為至少從毛利率、成本上看，人工關(guān)節(jié)價格和心臟支架一樣擁有很大壓縮空間。

首先同冠脈支架一樣，骨科人工關(guān)節(jié)同樣有著不小的利潤壓縮空間，骨科行業(yè)的毛利率普遍高于60％。2019年，大博醫(yī)療綜合毛利率為85．61％；凱利泰綜合毛利率為65．74％；愛康醫(yī)療毛綜合利率為69．41％。

從具體的產(chǎn)品來看，首先將要進行帶量采購的人工關(guān)節(jié)產(chǎn)品，關(guān)節(jié)類產(chǎn)品的毛利率在70％－80％。威高骨科科創(chuàng)板提交的招股書中的數(shù)據(jù)顯示，威高骨科2019年脊柱類毛利率為90．95％，創(chuàng)傷類毛利率為83．83％；關(guān)節(jié)類毛利率為66．19％。

春立醫(yī)療招股書中公布的數(shù)據(jù)顯示，標準髖關(guān)節(jié)假體毛利率為73．30％；標準膝關(guān)節(jié)假體毛利率為81．18％；標準肩關(guān)節(jié)毛利率為90．94％；定制關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品90．25％；脊柱毛利率為72．26％。

綜合來看，毛利率較高的產(chǎn)品主要是由于膝關(guān)節(jié)、肩關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品體型較小，設(shè)計工藝相對復雜，毛利水平相對髖關(guān)節(jié)稍高。此外，定制類產(chǎn)品需要根據(jù)患者需求進行設(shè)計、生產(chǎn)周期更長，毛利率更高。

人工關(guān)節(jié)產(chǎn)品毛利率相對低于脊柱和創(chuàng)傷類產(chǎn)品，一定程度上也是因為關(guān)節(jié)產(chǎn)品國產(chǎn)品牌較多，行業(yè)競爭較為充分。

骨科人工關(guān)節(jié)的降價底線在哪里？根據(jù)春立醫(yī)療招股書數(shù)據(jù)，春立醫(yī)療標準髖關(guān)節(jié)假體，2020年1－6月毛利率為70．54％，而2020年1－6月標準髖關(guān)節(jié)假體出廠單價為1390．24元，根據(jù)這兩個數(shù)據(jù)可以測算，春立醫(yī)療標準髖關(guān)節(jié)假體的成本為410元左右。

在出廠價和掛網(wǎng)價之間，還存在大幅度加價。在青海省公立醫(yī)療機構(gòu)采購聯(lián)盟骨科關(guān)節(jié)類高值醫(yī)用耗材集中采購中，公布了入選的進口產(chǎn)品和國產(chǎn)產(chǎn)品全國現(xiàn)行醫(yī)療機構(gòu)最低供貨價數(shù)據(jù)，其中公布的國產(chǎn)產(chǎn)品現(xiàn)行最低價中，威高海星（威高骨科中高端關(guān)節(jié)品牌）的鑄造鈷鉻鉬合金人工膝關(guān)節(jié)股骨髁價格為26500元，人工髖關(guān)節(jié)假體中的股骨柄（生物型／骨水泥型）價格為22900元。進口廠家史賽克人工膝關(guān)節(jié)價格達到46966元，強生的單髁膝關(guān)節(jié)系統(tǒng)價格為28000元。

其次，參考安徽、浙江、江蘇、福建等已經(jīng)執(zhí)行了骨科耗材帶量采購的省份數(shù)據(jù)來看，單品最大降幅都超過90％�？梢灶A(yù)見，未來隨著“帶量采購”政策的進一步推行，骨科整個行業(yè)終端價格存在大幅下降的風險。